9月工業企業利潤點評：成本下降支撐製造業利潤

格隆匯 10-28 07:27

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：黃亞東段玉柱等

2022年1-9月全國規模以上工業企業利潤累計同比下滑2.3%，較2022年1-8月下降0.2ppt。單月來看，我們推算2022年9月利潤同比增速為-3.8%，比8月上升5.4個百分點。受低基數的影響，工業增加值增速上升，帶動9月利潤增速回升。工業企業利潤結構改善，中游製造業利潤佔比上升。展望未來，我們認為，短期內出口增速下降，房地產投資恢復緩慢，工業企業利潤仍有面臨壓力。

工業企業收入累計小幅下跌。在量的方面，2022年9月工業增加值同比增長6.3%，較8月上升2.1ppt。由於2021年9月限電限產造成了工業增加值同比增速的低基數，2022年9月工業增加值同比增速有較大的提升。在價的方面，2022年9月PPI同比增速為0.95%，相比8月下降1.35ppt，自2021年10月以來PPI持續回落。海外加息效果繼續發酵，海外經濟衰退概率增加，大宗商品價格近期下降，帶動PPI繼續回落。布倫特原油結算價從9月1日的92.36美元/桶下降至9月30日的87.96美元/桶。我們推算9月工業企業營業收入單月同比增速為6.8%，比8月上升1個百分點，主要是工業增加值增速上升的影響。由於9月單月增速仍較1-8月累計增速低，所以2022年1-9月工業企業營業收入累計同比增長8.2%，較1-8月的增速下降0.2ppt。

營業利潤率小幅下降。由於PPI下降，帶動了上游行業的利潤率下降。2022年1-9月工業企業整體利潤率為6.23%，比1-8月下降0.06ppt。其中，採礦業1-9月利潤率為24.81%，較1-8月下降0.42ppt；製造業1-9月利潤率為5.32%，較1-8月下降0.03ppt；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業1-9月利潤率4.53%，較1-8月上升0.09ppt。

工業企業利潤結構有所改善。由於PPI下降，上游行業利潤佔比下降。2022年1-9月，採礦業利潤在工業企業利潤中佔比為19.97%，較1-8月下降0.38ppt；製造業利潤佔比為74.08%，較1-8月上升0.28ppt；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的利潤佔比為5.95%，佔比上升0.1ppt。

由於PPI和CPI剪刀差繼續收窄，利潤重心繼續向下遊移動。2022年9月，PPI與CPI剪刀差為-1.9%，較8月下降1.7個百分點。我們構造的利潤分化指數從8月的86.9下降至9月的83.9，表明下游行業利潤佔比上升。

細分行業看，能源價格下跌支撐原材料製造業和電力行業利潤改善，工業利潤分化程度有所收斂。9月，採礦業利潤增速下滑3.5個百分點至10.6%，主要是煤炭價格下跌拖累利潤下行。對應地，製造業、公用事業利潤均有改善，尤其是受能源價格影響較大的上游原材料製造業、電力熱力的生產和供應業，利潤增速分別改善12.2和526.6個百分點。其中，化學纖維、石油和煤炭加工、橡膠和塑料製品等行業利潤增速改善20個百分點以上。伴隨外需下行和汽車刺激效果減弱，中游設備製造業利潤增速有所回落，不過依然保持了19.8%的高位增長，其中電氣機械及器材、汽車、運輸設備等利潤增速保持在30%以上。

工業企業實際庫存還有繼續回落的空間。2022年9月末產成品名義庫存同比增加13.8%，較8月末下降0.3ppt。排除掉價格因素後，2022年9月末產成品實際庫存同比增加12.9%，較8月末上升0.9ppt。雖然工業企業產成品實際庫存在9月有所上升，但仍然處於歷史相對比較高的位置，高於2010年以來工業企業產成品實際庫存同比增速的均值（8.35%）。PMI數據中9月製造業產成品庫存指數為47.3，仍然處於收縮區間。因此，向前看企業庫存還有繼續回落的空間。

資產負債率保持平穩。2022年9月末工業企業整體資產負債率56.8%，同比上升0.5ppt，環比持平。目前，工業企業的資產負債率仍然處於歷史相對較低水平，低於2010年以來的均值（57.25%）。

圖表1：工企營業收入、工業增加值與 PPI 同比