9月工业企业利润点评：成本下降支撑制造业利润

格隆汇 10-28 07:27

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：黄亚东段玉柱等

2022年1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比下滑2.3%，较2022年1-8月下降0.2ppt。单月来看，我们推算2022年9月利润同比增速为-3.8%，比8月上升5.4个百分点。受低基数的影响，工业增加值增速上升，带动9月利润增速回升。工业企业利润结构改善，中游制造业利润占比上升。展望未来，我们认为，短期内出口增速下降，房地产投资恢复缓慢，工业企业利润仍有面临压力。

工业企业收入累计小幅下跌。在量的方面，2022年9月工业增加值同比增长6.3%，较8月上升2.1ppt。由于2021年9月限电限产造成了工业增加值同比增速的低基数，2022年9月工业增加值同比增速有较大的提升。在价的方面，2022年9月PPI同比增速为0.95%，相比8月下降1.35ppt，自2021年10月以来PPI持续回落。海外加息效果继续发酵，海外经济衰退概率增加，大宗商品价格近期下降，带动PPI继续回落。布伦特原油结算价从9月1日的92.36美元/桶下降至9月30日的87.96美元/桶。我们推算9月工业企业营业收入单月同比增速为6.8%，比8月上升1个百分点，主要是工业增加值增速上升的影响。由于9月单月增速仍较1-8月累计增速低，所以2022年1-9月工业企业营业收入累计同比增长8.2%，较1-8月的增速下降0.2ppt。

营业利润率小幅下降。由于PPI下降，带动了上游行业的利润率下降。2022年1-9月工业企业整体利润率为6.23%，比1-8月下降0.06ppt。其中，采矿业1-9月利润率为24.81%，较1-8月下降0.42ppt；制造业1-9月利润率为5.32%，较1-8月下降0.03ppt；电力、热力、燃气及水生产和供应业1-9月利润率4.53%，较1-8月上升0.09ppt。

工业企业利润结构有所改善。由于PPI下降，上游行业利润占比下降。2022年1-9月，采矿业利润在工业企业利润中占比为19.97%，较1-8月下降0.38ppt；制造业利润占比为74.08%，较1-8月上升0.28ppt；电力、热力、燃气及水生产和供应业的利润占比为5.95%，占比上升0.1ppt。

由于PPI和CPI剪刀差继续收窄，利润重心继续向下游移动。2022年9月，PPI与CPI剪刀差为-1.9%，较8月下降1.7个百分点。我们构造的利润分化指数从8月的86.9下降至9月的83.9，表明下游行业利润占比上升。

细分行业看，能源价格下跌支撑原材料制造业和电力行业利润改善，工业利润分化程度有所收敛。9月，采矿业利润增速下滑3.5个百分点至10.6%，主要是煤炭价格下跌拖累利润下行。对应地，制造业、公用事业利润均有改善，尤其是受能源价格影响较大的上游原材料制造业、电力热力的生产和供应业，利润增速分别改善12.2和526.6个百分点。其中，化学纤维、石油和煤炭加工、橡胶和塑料制品等行业利润增速改善20个百分点以上。伴随外需下行和汽车刺激效果减弱，中游设备制造业利润增速有所回落，不过依然保持了19.8%的高位增长，其中电气机械及器材、汽车、运输设备等利润增速保持在30%以上。

工业企业实际库存还有继续回落的空间。2022年9月末产成品名义库存同比增加13.8%，较8月末下降0.3ppt。排除掉价格因素后，2022年9月末产成品实际库存同比增加12.9%，较8月末上升0.9ppt。虽然工业企业产成品实际库存在9月有所上升，但仍然处于历史相对比较高的位置，高于2010年以来工业企业产成品实际库存同比增速的均值（8.35%）。PMI数据中9月制造业产成品库存指数为47.3，仍然处于收缩区间。因此，向前看企业库存还有继续回落的空间。

资产负债率保持平稳。2022年9月末工业企业整体资产负债率56.8%，同比上升0.5ppt，环比持平。目前，工业企业的资产负债率仍然处于历史相对较低水平，低于2010年以来的均值（57.25%）。

图表1：工企营业收入、工业增加值与 PPI 同比