瑞银发表报告指出，美团(03690.HK)2025年第二季收入按年增长12%，略低于预期。调整后营运利润为18亿元人民币，未达市场共识预期的86亿元人民币，因即时配送业务轻微亏损，且到店业务利润率按季下降。 即时配送第二季订单量按年增长14%，略有加速，但收入按年增长放缓至5%，受较高补贴(抵销收入)及平均订单价值(AOV)下降拖累。美团自5月起积极应对竞争，第二季营运利润料已略微亏损。进入第三季，随著竞争进一步加剧，该行预计订单量增长将加速至18%，但收入可能下降4%，营运亏损将进一步扩大，瑞银预估为180亿元人民币。美团的策略是抢占行业高质量增长细分市场，维持相较同业更优的用户体验(UE)效率。闪购业务保持强劲，订单量增长30%，交易总额(GTV)增长更快，因渗透至更高价值的电商品类(包括3C电子产品及白酒)。长期来看，截至6月底闪购超市(InstaMarts)快速扩张至超过5万家，亦将支撑增长。 到店业务第二季交易总额(GTV)按年增长高达20%，但收入按年增长放缓至15%，营运利润率按季下降至预估29%。这是由于订单结构转向低平均售价订单及低线城市，以及外卖补贴部分取代到店商户广告预算所致。第三季全面影响下，该行预计收入增长放缓及营运利润率下降趋势将持续。积极的一面是，管理层表示与抖音的竞争保持稳定。 对于短期财务影响，瑞银指由于竞争激烈，美团2025年盈利预测可能大幅下调至亏损。尽管美团拥有更优的配送基础设施，平均每单亏损较少，但该行预计第三季外卖业务每单亏损约2至3元人民币。尽管监管机构提出新法规规范平台定价，竞争依然激烈。好消息是，管理层认为随著夏季结束，8月竞争略有缓解。美团外卖业务的利润池约为300亿元人民币，相比之下，阿里巴巴(09988.HK)年利润约为1,700亿元人民币。根据该行对电商商户的调查，快速电商获客的用户价值偏低。因此，若交叉销售效益有限，该行不排除电商运营商在第四季转向更注重投资回报率。然而，随著「双11」购物节临近，整体局势仍非常动态。 对于长期结构性影响，该行对美团的执行能力和基础设施保持信心，但与此前相比，存在若干结构性变化，包括：i)竞争环境更激烈，饿了么及京东(09618.HK)均加大投资，特别是两者将外卖视为流量入口(不介意亏损)并对其核心电商业务具战略重要性；ii)用户体验结构性下降，管理层提到长期为1元人民币(相较买方目标1.5至2元人民币)，因竞争加剧；iii)多轮高额补贴后，客户形成的低价心态难以扭转；iv)对美团到店业务的内部竞争侵蚀。 鉴于竞争影响超出预期，假设2025年调整后净利润将转为亏损，并将2026至2027年每股盈利预测下调27%至31%。该行将基于总和估值法的估值基准更新至2026年(正常化盈利)，并将美团目标价由172港元下调14%至148港元；维持「买入」评级。