《大行》瑞銀降美團(03690.HK)目標價至148元季績未達預期競爭將持續壓制利潤率

阿思達克 08-28 11:06

瑞銀發表報告指出，美團(03690.HK)2025年第二季收入按年增長12%，略低於預期。調整後營運利潤為18億元人民幣，未達市場共識預期的86億元人民幣，因即時配送業務輕微虧損，且到店業務利潤率按季下降。即時配送第二季訂單量按年增長14%，略有加速，但收入按年增長放緩至5%，受較高補貼(抵銷收入)及平均訂單價值(AOV)下降拖累。美團自5月起積極應對競爭，第二季營運利潤料已略微虧損。進入第三季，隨著競爭進一步加劇，該行預計訂單量增長將加速至18%，但收入可能下降4%，營運虧損將進一步擴大，瑞銀預估為180億元人民幣。美團的策略是搶佔行業高質量增長細分市場，維持相較同業更優的用戶體驗(UE)效率。閃購業務保持強勁，訂單量增長30%，交易總額(GTV)增長更快，因滲透至更高價值的電商品類(包括3C電子產品及白酒)。長期來看，截至6月底閃購超市(InstaMarts)快速擴張至超過5萬家，亦將支撐增長。到店業務第二季交易總額(GTV)按年增長高達20%，但收入按年增長放緩至15%，營運利潤率按季下降至預估29%。這是由於訂單結構轉向低平均售價訂單及低線城市，以及外賣補貼部分取代到店商戶廣告預算所致。第三季全面影響下，該行預計收入增長放緩及營運利潤率下降趨勢將持續。積極的一面是，管理層表示與抖音的競爭保持穩定。對於短期財務影響，瑞銀指由於競爭激烈，美團2025年盈利預測可能大幅下調至虧損。儘管美團擁有更優的配送基礎設施，平均每單虧損較少，但該行預計第三季外賣業務每單虧損約2至3元人民幣。儘管監管機構提出新法規規範平台定價，競爭依然激烈。好消息是，管理層認為隨著夏季結束，8月競爭略有緩解。美團外賣業務的利潤池約為300億元人民幣，相比之下，阿里巴巴(09988.HK)年利潤約為1,700億元人民幣。根據該行對電商商戶的調查，快速電商獲客的用戶價值偏低。因此，若交叉銷售效益有限，該行不排除電商運營商在第四季轉向更注重投資回報率。然而，隨著「雙11」購物節臨近，整體局勢仍非常動態。對於長期結構性影響，該行對美團的執行能力和基礎設施保持信心，但與此前相比，存在若干結構性變化，包括：i)競爭環境更激烈，餓了麼及京東(09618.HK)均加大投資，特別是兩者將外賣視為流量入口(不介意虧損)並對其核心電商業務具戰略重要性；ii)用戶體驗結構性下降，管理層提到長期為1元人民幣(相較買方目標1.5至2元人民幣)，因競爭加劇；iii)多輪高額補貼後，客戶形成的低價心態難以扭轉；iv)對美團到店業務的內部競爭侵蝕。鑑於競爭影響超出預期，假設2025年調整後淨利潤將轉為虧損，並將2026至2027年每股盈利預測下調27%至31%。該行將基於總和估值法的估值基準更新至2026年(正常化盈利)，並將美團目標價由172港元下調14%至148港元；維持「買入」評級。

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