本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：訾猛、李梓语、李耀

核心结论

导读：感染冲击提速下消费复苏有望加速到来，白酒开门红平稳推进，悲观预期下春节动销可以更加乐观，随着消费恢复及政策发力未来有望迎来基本面改善。

投资建议：疫情感染达峰加速、消费修复更加乐观，宏观政策红利有望助力消费振兴。白酒开门红平稳推进，悲观预期充分下春节动销表现有望超预期改善，目前阶段低估值白酒成为配置重点，中期恢复阶段加配成长性，长期坚守龙头酒企。建议增持：1）短期低估值标的：五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘等；2）中期增持弹性标的：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊；3）长期确定性龙头增持：贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒等。

感染冲击过峰，恢复迎来加速。12月7日新十条后我国防疫优化进入新阶段，管控松绑下短期各地感染人数急剧上升，各大城市感染速度超出此前预期，随着各地疫情感染高峰提前来临，消费场景修复有望加速到来。线下消费方面，根据人社通问卷调查统计结果，北京是目前感染人数最多的省份之一，以北京为例，随着第一波感染者逐渐康复，目前消费已出现加速回暖趋势。人员流动方面，从交通拥堵和地铁客流情况来看，近期交通运输与人员流动开始复苏，北京、广州、武汉、西安、成都、重庆等地交通拥堵指数和地铁客运量陆续回升。

开门红顺利推进，高端稳健、次高端较缓、地产较好。根据草根调研，目前主流白酒公司开门红回款正在推进，头部酒企回款进度整体符合预期。分价格带来看，高端整体呈现出较强的渠道韧性，回款节奏更加稳健，且库存状态相对较好，千元价格带五粮液、高度国窖等批价仍有待恢复；次高端整体回款略有压力，进度相对较慢；区域酒开门红回款趋势相对积极，一方面古井、迎驾、洋河等开门红目标较高基本达到50%，另一方面目前整体进度较快达到30-40%左右，其中徽酒开门红进度、库存状态等趋势较为领先。

春节动销更加乐观，分化趋势预计延续。结合当下各地疫情趋势、开门红回款进度、库存价盘等情况，同时考虑到市场对开门红及春节动销已有充分悲观预期，我们认为春节动销趋势有望好于市场预期。一方面，当下渠道端仍保持较好韧性，整体库存水平压力相对可控，其中高端和区域酒库存水平较低。另一方面，随着部分城市感染冲击陆续过去，消费复苏有望提前到来，春节动销趋势值得期待，礼赠、宴席、聚饮等场景有望迎来逐步恢复，不同城市间动销趋势预计将呈现分化状态。以合肥为例，根据近期我们草根调研来看，从12月26日陆续进入第一波人群康复恢复阶段，餐饮门店、批发市场人员有所回升，预计元旦后有望逐步迎来全面恢复。

风险提示：宏观经济波动、感染冲击超预期、食品安全风险等。

1.  白酒更乐观：高峰已过，恢复加速

白酒：复苏更乐观，政策强利好。近两周各地感染人数显著上升，速度持续超出市场预期，市场节奏也在加快。随着疫情感染高峰提前来临，消费场景修复有望超市场预期。同时，中央经济工作会议将消费放在前所未有高度，强调保障年轻群体就业，多渠道增加城乡居民收入，政策有望助力消费振兴。

短期预期充分，中期复苏可期，长期坚守龙头。短期来看，白酒开门红承压预期充分，且从目前草根调研来看开门红整体进度符合预期，主流白酒公司开门红回款比例基本达到20%左右，随着复苏加速春节旺季动销压力有望好于市场预期，短期以低估值及确定性为配置主线。中期来看，随着消费复苏逐步加速及促消费政策拉动，行业有望迎来恢复阶段，次高端等成长性标的迎来加配时机。长期行业结构化发展趋势下，龙头强品牌、强管理、强渠道趋势有望延续。建议增持：1）短期低估值标的：五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘等；2）中期增持弹性标的：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊；3）长期确定性龙头增持：贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒等。

感染冲击过峰，恢复迎来加速。12月7日新十条后我国防疫优化进入新阶段，管控松绑下短期各地感染人数急剧上升，各大城市感染高峰已陆续到来，根据近期人社通问卷调查统计结果显示，31个省市中除海南、福建之外的其余省市目前未感染比例均低于35%，感染速度超出此前预期，北京、河北、湖北、四川、河南等目前已康复比例达到50%左右。随着各地疫情感染高峰的提前来临，消费场景修复有望加速到来。

消费复苏抬头，人流恢复已现。线下消费方面，根据人社通问卷调查统计结果，北京是目前感染人数最多的省份之一，北京感染后已康复比例达到56%，尚未感染比例为19%，以北京为例，随着第一波感染者逐渐康复，目前消费出现加速回暖趋势，线下商圈客流量增多，线下餐饮、娱乐等场所恢复趋势积极。人员流动方面，从交通拥堵和地铁客流情况来看，近期交通运输与人员流动出现复苏趋势，北京、广州、武汉、西安、成都、重庆等地交通拥堵指数和地铁客运量已经开始回升。

2.  开门红更新&2023春节展望：符合预期，更加乐观

开门红顺利推进，高端稳健、次高端较缓、地产较好。根据近期草根调研，目前主流白酒公司开门红回款正在推进，头部酒企回款进度略慢于2021年同期，但整体符合预期。分价格带来看，高端整体呈现出较强的渠道韧性，回款节奏更加稳健，且库存状态相对较好，千元价格带五粮液、高度国窖等批价仍有待恢复；次高端整体回款略有压力，进度相对较慢；区域酒开门红回款趋势相对积极，一方面古井、迎驾、洋河等开门红目标较高基本达到50%，另一方面目前整体进度较快达到30-40%左右，其中徽酒开门红进度、库存状态等趋势较为领先。

1、高端白酒板块：

贵州茅台：1）根据渠道调研，预计开门红1-2月回款20-25%，目前陆续回款中，整体库存10天到半个月，目前茅台整箱飞天批价2870-2900元，散瓶飞天批价2680-2700。2）目前2022年已全面收官，2022年营业总收入1272亿元、同比+16.20%，归母净利润626亿元、同比+19.33%，Q4单季度营业总收入374亿元、同比+15.44%，归母净利润182亿元、同比+19.78%。近期茅台集团召开历史上规模最大、范围最广的市场会议，充分体现集团战略一盘棋思想，根据微酒针对本次会议的新闻报道，预计茅台酒2023年保持稳健投放，产品结构向非标产品做营销倾斜、营销直营化改革持续从而实现吨价提升，系列酒2023年目标200亿，培育5个大单品、优化1+2+3+4市场布局。

五粮液：1）根据渠道调研，预计开门红完成40%左右，目前大部分经销商20%以上，根据草根调研预计福建、江苏、北京等战区回款进度积极。目前库存1+个月，批价基本维持940-950元。2）2023年预计有望保持稳健双位数增长，随着消费恢复千元价格带量价有望迎来积极趋势，实现批价、动销、基本面的正循环，充分享受龙头价值回归。

泸州老窖：1）根据渠道调研，预计国窖开门红40%左右，目前整体进度20%左右，高度国窖批价890-900元，目前库存2个月左右。2）2023年预计有望延续国窖引领、中档发力的结构趋势，预计高度国窖保持稳健增长、低度国窖与特曲保持加速度，同时区域层面在川渝大本营市场基础上，华北有望继续实现迎领，同时华东、华南发力可期。

2、次高端白酒板块：

山西汾酒：1）开门红进度：根据渠道调研，要求23年一季度完成全年回款任务40%，元旦前执行5-10%配额（已经发货），元旦启动零点行动，仍在快速回款中，预计除夕前完成20%以上；2）23年规划预期：预计23年整体增速在20-25%，玻汾总量锁定，青花放量延续。

舍得酒业：1）开门红进度：根据渠道调研，12月低幅回款，其中河南地区受前期疫情影响回款较慢，目前整体回款占全年比重近10%；2）23年规划预期：计划23年舍得+沱牌系列收入同增20%+；3）库存：目前全国库存占全年销售比重在25-30%。

酒鬼酒：1）开门红进度：根据渠道调研，开门红要求22Q1内参、酒鬼省内均在35%-40%，省外要求30%左右，目前省内经销商完成进度接近15%，省外华东地区刚启动，华中地区10%以内，开门红政策延续到2.28日；2）23年规划预期：厂家计划23年内参接近持平，酒鬼及湘泉系列预计高双位数增长；3）库存情况：酒鬼系列全国库存占销售比重30%-35%，省内库存在20%左右；内参全国库存占销售比重40%，省内库存在20%-25%。

水井坊：1）开门红进度：根据渠道调研，华中地区要求23年一季度完成全年任务30%，其中湖南地区完成全年任务10%，河南地区进度略慢于湖南；2）23年规划预期：23年力争实现增长，结构上更侧重珍酿八号；3）库存：目前河南地区库存占全年销售比重在30%左右。

3、区域酒板块：

古井贡酒：1）开门红进度：根据渠道调研，要求23年一季度完成全年任务50%+，目前省内已经完成全年任务30%以上，合肥已经完成全年回款任务，元旦后发货；2）23年规划预期：23年目标200亿(+20%)。

迎驾贡酒：1）根据渠道调研，合肥反馈洞藏开门红要求完成回款50%，目前40%左右，预计近期内完成开门红回款，由于11月底跟随古井开启终端预收活动，启动较早的情况下进度比往年快。目前终端库存很低，处于等待开门红备货状态，第一批发货预计近期陆续到达。2）洞藏仍处于发力阶段，预计2023年洞藏有望延续2022年增长速度，其中产品策略稳洞6、冲洞9、重点培育洞16及20，分市场看，预计高地市场合肥有望延续保持高速增长趋势，潜力市场皖北仍有较大发力空间。

洋河股份：1）开门红进度：根据渠道调研，要求23年一季度完成全年回款任务50%+，大部分地区完成全年任务近30%，元旦后发货；2）23年规划预期：全国整体23年目标增速15%-20%，省内成熟地区5-10%；3）库存及价盘: 蓝色经典省内库存占全年任务15%-20%，省外库存占全年任务20%-30%。

今世缘：1）开门红进度：根据渠道调研，要求23年一季度完成全年任务40%+，大部分地区完成全年任务20%；2）23年规划预期：23年目标100亿；3）库存：国缘系列省内库存占全年销售比重近30%。

春节动销更加乐观，分化趋势预计延续。结合当下各地疫情趋势、开门红回款进度、库存价盘等情况，同时考虑到市场对开门红及春节动销已有充分悲观预期，我们认为春节动销趋势有望好于市场预期。一方面，当下渠道端仍保持较好韧性，整体库存水平压力相对可控，其中高端和区域酒库存水平较低。另一方面，随着部分城市感染冲击陆续过去后，消费复苏有望提前到来，春节动销趋势值得期待，礼赠、宴席、聚饮等场景有望迎来逐步恢复，不同城市间动销趋势预计将呈现分化状态。以合肥为例，根据近期我们草根调研来看，从12月26日陆续进入第一波人群康复恢复阶段，餐饮门店、批发市场人员有所回升，预计元旦后有望逐步迎来全面恢复。

3.  投资建议与盈利预测

投资建议：疫情感染达峰加速、消费修复更加乐观，宏观政策红利有望助力消费振兴。白酒开门红平稳推进，悲观预期充分下春节动销表现有望超预期改善，目前阶段低估值白酒成为配置重点，中期恢复阶段加配成长性，长期坚守龙头。建议增持：1）短期低估值标的：五粮液、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘等；2）中期增持弹性标的：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊；3）长期确定性龙头增持：贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒等。

4.  风险提示

1、宏观经济波动加大；2、感染冲击超市场预期；3、食品安全风险；4、行业竞争加剧等。