本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：訾猛、李梓語、李耀

核心結論

導讀：感染衝擊提速下消費復甦有望加速到來，白酒開門紅平穩推進，悲觀預期下春節動銷可以更加樂觀，隨着消費恢復及政策發力未來有望迎來基本面改善。

投資建議：疫情感染達峯加速、消費修復更加樂觀，宏觀政策紅利有望助力消費振興。白酒開門紅平穩推進，悲觀預期充分下春節動銷表現有望超預期改善，目前階段低估值白酒成為配置重點，中期恢復階段加配成長性，長期堅守龍頭酒企。建議增持：1）短期低估值標的：五糧液、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣等；2）中期增持彈性標的：捨得酒業、酒鬼酒、水井坊；3）長期確定性龍頭增持：貴州茅台、古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒等。

感染衝擊過峯，恢復迎來加速。12月7日新十條後我國防疫優化進入新階段，管控鬆綁下短期各地感染人數急劇上升，各大城市感染速度超出此前預期，隨着各地疫情感染高峯提前來臨，消費場景修復有望加速到來。線下消費方面，根據人社通問卷調查統計結果，北京是目前感染人數最多的省份之一，以北京為例，隨着第一波感染者逐漸康復，目前消費已出現加速回暖趨勢。人員流動方面，從交通擁堵和地鐵客流情況來看，近期交通運輸與人員流動開始復甦，北京、廣州、武漢、西安、成都、重慶等地交通擁堵指數和地鐵客運量陸續回升。

開門紅順利推進，高端穩健、次高端較緩、地產較好。根據草根調研，目前主流白酒公司開門紅回款正在推進，頭部酒企回款進度整體符合預期。分價格帶來看，高端整體呈現出較強的渠道韌性，回款節奏更加穩健，且庫存狀態相對較好，千元價格帶五糧液、高度國窖等批價仍有待恢復；次高端整體回款略有壓力，進度相對較慢；區域酒開門紅回款趨勢相對積極，一方面古井、迎駕、洋河等開門紅目標較高基本達到50%，另一方面目前整體進度較快達到30-40%左右，其中徽酒開門紅進度、庫存狀態等趨勢較為領先。

春節動銷更加樂觀，分化趨勢預計延續。結合當下各地疫情趨勢、開門紅回款進度、庫存價盤等情況，同時考慮到市場對開門紅及春節動銷已有充分悲觀預期，我們認為春節動銷趨勢有望好於市場預期。一方面，當下渠道端仍保持較好韌性，整體庫存水平壓力相對可控，其中高端和區域酒庫存水平較低。另一方面，隨着部分城市感染衝擊陸續過去，消費復甦有望提前到來，春節動銷趨勢值得期待，禮贈、宴席、聚飲等場景有望迎來逐步恢復，不同城市間動銷趨勢預計將呈現分化狀態。以合肥為例，根據近期我們草根調研來看，從12月26日陸續進入第一波人羣康復恢復階段，餐飲門店、批發市場人員有所回升，預計元旦後有望逐步迎來全面恢復。

風險提示：宏觀經濟波動、感染衝擊超預期、食品安全風險等。

1.  白酒更樂觀：高峯已過，恢復加速

白酒：復甦更樂觀，政策強利好。近兩週各地感染人數顯著上升，速度持續超出市場預期，市場節奏也在加快。隨着疫情感染高峯提前來臨，消費場景修復有望超市場預期。同時，中央經濟工作會議將消費放在前所未有高度，強調保障年輕羣體就業，多渠道增加城鄉居民收入，政策有望助力消費振興。

短期預期充分，中期復甦可期，長期堅守龍頭。短期來看，白酒開門紅承壓預期充分，且從目前草根調研來看開門紅整體進度符合預期，主流白酒公司開門紅回款比例基本達到20%左右，隨着復甦加速春節旺季動銷壓力有望好於市場預期，短期以低估值及確定性為配置主線。中期來看，隨着消費復甦逐步加速及促消費政策拉動，行業有望迎來恢復階段，次高端等成長性標的迎來加配時機。長期行業結構化發展趨勢下，龍頭強品牌、強管理、強渠道趨勢有望延續。建議增持：1）短期低估值標的：五糧液、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣等；2）中期增持彈性標的：捨得酒業、酒鬼酒、水井坊；3）長期確定性龍頭增持：貴州茅台、古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒等。

感染衝擊過峯，恢復迎來加速。12月7日新十條後我國防疫優化進入新階段，管控鬆綁下短期各地感染人數急劇上升，各大城市感染高峯已陸續到來，根據近期人社通問卷調查統計結果顯示，31個省市中除海南、福建之外的其餘省市目前未感染比例均低於35%，感染速度超出此前預期，北京、河北、湖北、四川、河南等目前已康復比例達到50%左右。隨着各地疫情感染高峯的提前來臨，消費場景修復有望加速到來。

消費復甦抬頭，人流恢復已現。線下消費方面，根據人社通問卷調查統計結果，北京是目前感染人數最多的省份之一，北京感染後已康復比例達到56%，尚未感染比例為19%，以北京為例，隨着第一波感染者逐漸康復，目前消費出現加速回暖趨勢，線下商圈客流量增多，線下餐飲、娛樂等場所恢復趨勢積極。人員流動方面，從交通擁堵和地鐵客流情況來看，近期交通運輸與人員流動出現復甦趨勢，北京、廣州、武漢、西安、成都、重慶等地交通擁堵指數和地鐵客運量已經開始回升。

2.  開門紅更新&2023春節展望：符合預期，更加樂觀

開門紅順利推進，高端穩健、次高端較緩、地產較好。根據近期草根調研，目前主流白酒公司開門紅回款正在推進，頭部酒企回款進度略慢於2021年同期，但整體符合預期。分價格帶來看，高端整體呈現出較強的渠道韌性，回款節奏更加穩健，且庫存狀態相對較好，千元價格帶五糧液、高度國窖等批價仍有待恢復；次高端整體回款略有壓力，進度相對較慢；區域酒開門紅回款趨勢相對積極，一方面古井、迎駕、洋河等開門紅目標較高基本達到50%，另一方面目前整體進度較快達到30-40%左右，其中徽酒開門紅進度、庫存狀態等趨勢較為領先。

1、高端白酒板塊：

貴州茅台：1）根據渠道調研，預計開門紅1-2月回款20-25%，目前陸續回款中，整體庫存10天到半個月，目前茅台整箱飛天批價2870-2900元，散瓶飛天批價2680-2700。2）目前2022年已全面收官，2022年營業總收入1272億元、同比+16.20%，歸母淨利潤626億元、同比+19.33%，Q4單季度營業總收入374億元、同比+15.44%，歸母淨利潤182億元、同比+19.78%。近期茅台集團召開歷史上規模最大、範圍最廣的市場會議，充分體現集團戰略一盤棋思想，根據微酒針對本次會議的新聞報道，預計茅台酒2023年保持穩健投放，產品結構向非標產品做營銷傾斜、營銷直營化改革持續從而實現噸價提升，系列酒2023年目標200億，培育5個大單品、優化1+2+3+4市場佈局。

五糧液：1）根據渠道調研，預計開門紅完成40%左右，目前大部分經銷商20%以上，根據草根調研預計福建、江蘇、北京等戰區回款進度積極。目前庫存1+個月，批價基本維持940-950元。2）2023年預計有望保持穩健雙位數增長，隨着消費恢復千元價格帶量價有望迎來積極趨勢，實現批價、動銷、基本面的正循環，充分享受龍頭價值迴歸。

瀘州老窖：1）根據渠道調研，預計國窖開門紅40%左右，目前整體進度20%左右，高度國窖批價890-900元，目前庫存2個月左右。2）2023年預計有望延續國窖引領、中檔發力的結構趨勢，預計高度國窖保持穩健增長、低度國窖與特曲保持加速度，同時區域層面在川渝大本營市場基礎上，華北有望繼續實現迎領，同時華東、華南發力可期。

2、次高端白酒板塊：

山西汾酒：1）開門紅進度：根據渠道調研，要求23年一季度完成全年回款任務40%，元旦前執行5-10%配額（已經發貨），元旦啟動零點行動，仍在快速回款中，預計除夕前完成20%以上；2）23年規劃預期：預計23年整體增速在20-25%，玻汾總量鎖定，青花放量延續。

捨得酒業：1）開門紅進度：根據渠道調研，12月低幅回款，其中河南地區受前期疫情影響回款較慢，目前整體回款佔全年比重近10%；2）23年規劃預期：計劃23年捨得+沱牌系列收入同增20%+；3）庫存：目前全國庫存佔全年銷售比重在25-30%。

酒鬼酒：1）開門紅進度：根據渠道調研，開門紅要求22Q1內參、酒鬼省內均在35%-40%，省外要求30%左右，目前省內經銷商完成進度接近15%，省外華東地區剛啟動，華中地區10%以內，開門紅政策延續到2.28日；2）23年規劃預期：廠家計劃23年內參接近持平，酒鬼及湘泉系列預計高雙位數增長；3）庫存情況：酒鬼系列全國庫存佔銷售比重30%-35%，省內庫存在20%左右；內參全國庫存佔銷售比重40%，省內庫存在20%-25%。

水井坊：1）開門紅進度：根據渠道調研，華中地區要求23年一季度完成全年任務30%，其中湖南地區完成全年任務10%，河南地區進度略慢於湖南；2）23年規劃預期：23年力爭實現增長，結構上更側重珍釀八號；3）庫存：目前河南地區庫存佔全年銷售比重在30%左右。

3、區域酒板塊：

古井貢酒：1）開門紅進度：根據渠道調研，要求23年一季度完成全年任務50%+，目前省內已經完成全年任務30%以上，合肥已經完成全年回款任務，元旦後發貨；2）23年規劃預期：23年目標200億(+20%)。

迎駕貢酒：1）根據渠道調研，合肥反饋洞藏開門紅要求完成回款50%，目前40%左右，預計近期內完成開門紅回款，由於11月底跟隨古井開啟終端預收活動，啟動較早的情況下進度比往年快。目前終端庫存很低，處於等待開門紅備貨狀態，第一批發貨預計近期陸續到達。2）洞藏仍處於發力階段，預計2023年洞藏有望延續2022年增長速度，其中產品策略穩洞6、衝洞9、重點培育洞16及20，分市場看，預計高地市場合肥有望延續保持高速增長趨勢，潛力市場皖北仍有較大發力空間。

洋河股份：1）開門紅進度：根據渠道調研，要求23年一季度完成全年回款任務50%+，大部分地區完成全年任務近30%，元旦後發貨；2）23年規劃預期：全國整體23年目標增速15%-20%，省內成熟地區5-10%；3）庫存及價盤: 藍色經典省內庫存佔全年任務15%-20%，省外庫存佔全年任務20%-30%。

今世緣：1）開門紅進度：根據渠道調研，要求23年一季度完成全年任務40%+，大部分地區完成全年任務20%；2）23年規劃預期：23年目標100億；3）庫存：國緣系列省內庫存佔全年銷售比重近30%。

春節動銷更加樂觀，分化趨勢預計延續。結合當下各地疫情趨勢、開門紅回款進度、庫存價盤等情況，同時考慮到市場對開門紅及春節動銷已有充分悲觀預期，我們認為春節動銷趨勢有望好於市場預期。一方面，當下渠道端仍保持較好韌性，整體庫存水平壓力相對可控，其中高端和區域酒庫存水平較低。另一方面，隨着部分城市感染衝擊陸續過去後，消費復甦有望提前到來，春節動銷趨勢值得期待，禮贈、宴席、聚飲等場景有望迎來逐步恢復，不同城市間動銷趨勢預計將呈現分化狀態。以合肥為例，根據近期我們草根調研來看，從12月26日陸續進入第一波人羣康復恢復階段，餐飲門店、批發市場人員有所回升，預計元旦後有望逐步迎來全面恢復。

3.  投資建議與盈利預測

投資建議：疫情感染達峯加速、消費修復更加樂觀，宏觀政策紅利有望助力消費振興。白酒開門紅平穩推進，悲觀預期充分下春節動銷表現有望超預期改善，目前階段低估值白酒成為配置重點，中期恢復階段加配成長性，長期堅守龍頭。建議增持：1）短期低估值標的：五糧液、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣等；2）中期增持彈性標的：捨得酒業、酒鬼酒、水井坊；3）長期確定性龍頭增持：貴州茅台、古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒等。

4.  風險提示

1、宏觀經濟波動加大；2、感染衝擊超市場預期；3、食品安全風險；4、行業競爭加劇等。