本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、陶冶、张健 、何颖雯

近期限电风波的直接原因是极端高温干旱天气导致的供需失衡，不过预计持续时间不会太长、影响幅度相对有限，但还是从一定程度上增加了本轮基本面修复偏弱的概率。高温限电风波的主要交易逻辑：1）涨价预期，包括限电影响的工业品和高温影响的农产品；2）能源安全，短期火电、核电等保供，长期新能源转型，关注储能、智能电网等方向。市场层面，债市成功经历了牛平博弈之后，短期将进入“鱼尾阶段”，短期空间有限，但时间预期较长，久期策略>杠杆策略>>信用下沉。股市仍偏中小成长风格。全球“比差”逻辑下美元强势，中美利差如期扩大，美股提防二次探底。

核心主题：高温限电中的机会与风险

本轮限电的直接原因是极端高温干旱天气导致需求侧居民、三产用电需求激增以及供给侧水电供给乏力。和去年能耗双控背景下的大范围缺电不同，今年以来煤炭供应稳定，本轮限电中火电能够充分发挥“压舱石”作用。因此我们认为本轮限电整体影响可控，并且有望从8月底开始随降温降水而缓解。限电风波增加了本轮基本面修复偏弱的概率，对资产配置影响的几个维度：1）工业品涨价预期方面，主要关注川渝地区重点产品，锂资源品、工业硅等；2）能源安全，短期火电、核电等保供，长期新能源转型，关注储能、智能电网等方向；3）高温天气的其他影响，比如农产品涨价等。

市场状况评估：国内稳增长力度再度升温，海外紧缩交易抬头

国内经济动能再度弱化，疫情反复+地产风波+高温天气+微观活力不足；而美国就业强劲+通胀放缓但粘性犹存，欧洲经济陷入高通胀与能源危机泥潭。国内政策整体偏暖，货币财政继续为经济复苏保驾护航，LPR接力MLF、OMO调降推动信贷修复，MLF缩量等指向资金面缓步收敛但不收紧。财政政策重在落实，政策性金融发力为主，关注如何利用好地方债限额。外部流动性偏紧，而国内流动性进一步宽松。债市“缺资产”持续，信用利差等处于2013年以来历史低位。股市估值（PE-TTM）整体中性，不过中证500仍处于低位，相对估值来看股略优于债，但经济基本面短期更利好债市。

配置建议：海外波动大于国内

大类资产来看，国内资产缺乏趋势性机会，十年美债预计仍在2.5-3.2%，美股提防二次探底。债市缺少“锚”，短期进入“鱼尾行情”，空间不大，但基本面深层次问题没有解决，利率低位持续时间或较长，久期策略>杠杆策略>>信用下沉。股市有支撑但无动力，场外流动性充裕支撑但场内做多合力不足，更倾向于中小成长风格。全球热浪持续，国内高电价和限电带来减产冲击，欧洲能源危机仍较为严峻，电价和天然气价格强势，原油相对偏弱势。中美货币政策分化，中美利差倒挂再度扩大，人民币短期略有贬值压力，美元维持走强趋势。

后续关注：国内地产相关政策、杰克逊霍尔全球央行年会、欧美PMI

国内：1）地产相关政策的持续出台；2）7月工业企业利润，关注中下游制造利润是否持续改善；3）海南、西藏、新疆等地局部疫情反复。海外：1）杰克逊霍尔全球央行年会将于8月25~27日举行，美联储主席鲍威尔将发表讲话；2）美国7月PCE核心物价指数，是否显示通胀仍具备粘性；3）8月密歇根大学消费者信心指数终值，是否指向经济衰退；4）8月欧美PMI初值；5）欧洲央行7月货币政策会议纪要，关注欧央行态度。

风险提示：疫情发展超预期；地产下行超预期

资产配置观察

核心主题：高温限电中的机会与风险

本轮限电的直接原因是极端高温干旱天气导致需求侧居民、三产用电需求激增以及供给侧水电供给乏力。我们在8月8日报吿《来自股债跷跷板的启示——资产配置周报》中就曾提示注意江浙等地有序用电的影响，而随着近期四川更严格的限电政策出台，市场对限电的关注度也明显升温。截至8月21日，中央气象台已经连续11天发布高温红色预警，气候干旱也达到了橙色预警。高温天气一方面引发居民、三产用电快速增加，7月同比分别达到了26.8%和11.5%，另一方面导致降水偏枯，三峡入库流量降至五年来同期最低水平，而7月全国水电供应占比18.1%同样为同期新低。

和去年能耗双控背景下的大范围缺电不同，在今年以来煤炭供应稳定的背景下，本轮限电中火电作为“压舱石”依然稳固，甚至在一定程度上发挥补缺口的作用。今年上半年，动力煤产量较去年同期增加11.9%，价格稳定在850元/吨左右。7月以来，火电耗煤在持续超季节性上行的同时，沿海八省动力煤库存保持在2900万吨左右，处于近年同期的较高位水平。

我们认为本轮限电风波整体影响可控，或于8月底、9月初开始缓解。

第一、本轮限电影响的区域性可能较强。全国范围来看，水电并不是主力发电方式，2021年发电量贡献仅为14.6%。在火电“压舱石”未受动摇的情况下，限电大概率不会发展成全国性事件。不过西南等部分省份水电依赖度较高，西藏、四川、云南等2021年水电占比均在50%以上，如果高温干旱天气持续，需要适当关注对上述相关省份的影响。

第二、高温干旱天气有望于8月底9月初缓和，缺电问题也有望迎刃而解。根据中央气象台，8月25日之前，四川盆地、江南、江汉及江淮等地高温天气还将持续，不过26日起，上述地区高温范围减小、强度有所减弱。8月21日开始，多地降雨量增加，川东北部、广东沿海、云南西部等地的部分地区有90～130毫米的降雨量。降温降雨有望缓解当前缺电的局势。

第三、当前处于旧能源体系向新能源体系转型的过渡期，电力系统的脆弱性在极端气候事件下暴露。一方面挖掘现有体系的潜力，比如火电容量电价政策和火电机组的灵活性改造，也包括继续优化电力市场化改革；另一方面需要加速推进能源转型，特别是储能、智能电网、虚拟电厂等配套建设，解决电力调度和需求供给错位等问题。

第四、能源安全仍是重中之重。今夏北半球多地遭遇极端高温干旱天气，欧洲更是处于“风暴中心”。俄罗斯宣布北溪1号由于检修原因将再度断供3天。虽然德国天然气库存已经赶上往年平均水平，但根据NOAA预测今冬再度出现拉尼娜事件的概率不低，对欧洲人来说这个冬天可能依然难熬。

第五、后续可以关注秋季气温、降水变化，以及冬季可能的拉尼娜事件的影响。

启示：

1、限电风波对基本面有一定扰动，一方面是限电对工业生产的制约，另一方面消费出行、户外施工等受高温影响，国内宏观经济继续维持弱修复格局。

2、商品方面，限电对工业品整体供给冲击有限，不过如果后续高温天气持续超预期，叠加“金九银十”需求环比改善，对近月工业品价格或有一定支撑。高温干旱影响部分农产品生产，且需求端相对更有韧性，可能对价格有一定提振。

3、关注部分品种涨价预期，主要集中在川渝地区的重点产品，包括锂资源品、工业硅、磷化工、钛白粉、电子元器件等。

4、短期机会主要是火电、核电以及具有较强调节能力的大型水电的保供，长期逻辑在于电力体系转型，关注储能、智能电网、虚拟电厂等方向。

市场状况评估

宏观象限：

国内：疫情反复+地产风波+高温天气+微观主体活力不足，经济修复动能再度弱化，从社融到经济数据全面下行，有序用电限制部分生产潜力，下半年CPI有单月破3%可能

海外：美国就业强劲+通胀放缓但粘性犹存，紧缩预期有所升温，欧洲经济陷入高通胀与能源危机泥潭

政策判断：

整体取向：偏暖，稳增长政策有再度局部发力迹象

货币政策：加大稳健货币政策实施力度，重视信贷和政策性金融；LPR接力MLF、OMO调降（非对称）推动信贷修复，MLF缩量等指向资金面缓步收敛但不收紧，央行召开信贷分析会

财政政策：重在落实，政策性金融发力为主，地方债限额部分额度将启动发生

地产政策：保交楼是核心，多地地产政策有所松动，住建部、财政部、央行等有关部门近日出台措施通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，交易商协会探讨通过中债增进公司增信支持，政策有为但力度克制，预计整体节奏将“稳而不强”

四个层次流动性：

外部流动性：现状—>偏紧，趋势—>保持，有进一步趋紧迹象

狭义流动性：现状—>宽松，趋势—>保持宽松，缓步收敛

宏观流动性：现状—>宽松，趋势—>边际弱化

股市流动性：现状—>存量博弈，边际改善，趋势—>场外机会成本低，但场内缺少赚钱效应

债市估值：

绝对水平：历史低位，10年期国债收益率位于2002年以来1.3%分位，但历史数据的参考意义不大

期限利差：中性偏低，国债曲线10Y-5Y利差位于2002年以来35.5%分位

息差水平：历史低位，关键在于能否持续，1年AAA级同业存单与IRS（FR007）差值位于2013年以来0.6%分位，但与隔夜回购差值仍合理，关键看资金面能否持续

信用利差：历史低位，3年AAA中票-3年国开债衡量的信用利差位于2008年以来3%分位

股市估值（PE-TTM）：

整体：中性

结构：中证500指数估值位于2007年以来8%分位

板块：农林牧渔、汽车、社会服务等位于2007年以来历史高位，医药生物、交通运输等板块位于低位

相对估值：

股市略优于债

股债相关度：现状—>较低，趋势—>中性

债市波动率：现状—>较低，趋势—>较低

股市波动率：现状—>低位，趋势—>较低

配置建议

债券方面，进入“鱼尾行情”，继续下行的空间有限，但低位持续时间较长。基本面看，地产信心的重塑和资产负债表收缩的逆转都需要时间，扰动因素包括后续资金面收敛、利率债供给、CPI破3%，盛会召开等，曲线平坦化概率仍高，仍可以适度博弈曲线平坦或博弈曲线机会。空间上，资金利率缓步收敛，叠加中美利差、CPI上行等制约，向下冲击2.5%或需要基本面持续低迷，向上缺少空间。策略方面，建议牛平博弈转持有观望，久期好于下沉，保持杠杆或缓降。

权益方面，股市有支撑但无动力，场外流动性充裕支撑但场内做多合力不足。宏观层面，地产问题+疫情散发+盛会前基本面仍面临扰动，海外主要经济体衰退担忧，股市缺乏上行动力和主线。政策层面，央行超预期降息，后续市场关注政策实际效果和地产相关政策。走出弱趋势的强化因素关注中报验证主流赛道业绩、股市资金面保持有序回流、新一轮疫情没有更大范围扩散。策略方面，更倾向于中小成长风格，弱风险偏好市场环境下，高低切换逻辑还会持续。产业逻辑方面，对上游能源、TMT、中游制造等环节更为积极，对上游资源、下游可选偏谨慎，对下游必选和大金融保持中性。主题方面，关注与宏观关联度有限，以及有政策助力的板块，交易氢能源、光伏设备、汽车智能化以及锂电新技术等热点。

商品方面，高温干旱天气下，欧洲河流运力下降制约能源和商品供给，美国部分农产品产量受损，同时考虑到需求端韧性，农产品相对利好。能化方面油气表现分化，原油供给端俄罗斯实际出口减量有限+伊核谈判扰动，天然气供给端实质性减少+北溪1号再度检修，天然气供需格局持续优于原油。虽然海外衰退预期+地缘事件风险，但美联储加息有抬头迹象+美元强势，贵金属的做多窗口仍需等待。

外汇方面，中美货币政策分化，央行超预期全面降息+美元加息周期+外需拖累，预计人民币短期将略有贬值压力，长期或能维持稳定。全球来看“比差”逻辑延续，美国基本面更具韧性+欧洲能源危机担忧，美元维持走强趋势。

策略建议：

1、大类资产：国内资产缺乏趋势性机会，债市已经失去“定价锚”。十年美债继续在2.5-3.2%之间波动，美股谨防二次探底风险。

2、债市刚刚经历补久期、压期限利差行情，后续市场将进入“鱼尾阶段”，从牛平博弈转为持有观望，利率长期趋势仍向下；股市有望保持中小成长风格，等待上行合力走出弱趋势。股债相对价值模型判断，股市相对债市更优，估值也偏好股市。

3、从时间和幅度上来看，美股本轮熊市反弹可能已经比较充分。资金面上，本轮美股反弹的主要驱动是空头回补，政策转鸽预期过于乐观。美联储加息预期抬头迹象+盈利预期下调压力的催化下，美股可能重回跌势。

4、能源方面，全球热浪持续，国内高电价和限电带来减产冲击，欧洲能源危机仍较为严峻，多因素叠加下电价和天然气价格强势，原油相对偏弱势。

5、宏观对冲策略上，中美货币政策分化，中美利差倒挂短期如之前判断再度扩大，人民币短期略有贬值压力，美元维持走强趋势。房地产政策放松有望进一步加码，“保交楼”下空新开工+多竣工链条的逻辑仍在，5年期LPR的下调可以打开房贷利率下限，有助于稳地产需求，用地产股博弈好于地产债。虽然海外衰退预期+地缘事件风险，但美联储加息有抬头迹象+美元强势，贵金属的做多窗口仍需等待。

后续关注

国内：

1）地产相关政策的持续出台；

2）7月工业企业利润，关注中下游制造利润是否持续改善；

3）国内局部疫情，特别是海南、西藏、新疆等地。

海外：

1）杰克逊霍尔全球央行年会将于8月25~27日举行，议题为“重新评估经济和政策的约束” （Reassessing Constraints on the Economy and Policy）。美联储主席鲍威尔将发表讲话，市场关注在近期多位官员偏鹰派发言的背景下，鲍威尔是否会“一锤定音”；

2）美国7月PCE核心物价指数，是否显示通胀仍具备粘性；

3）8月密歇根大学消费者信心指数终值，是否指向经济衰退；

4）8月欧美PMI初值；

5）欧洲央行7月货币政策会议纪要，关注欧央行态度。

风险提示

1）疫情发展超预期。疫情反复不利于经济复苏，且将延缓地产行业销售恢复以及开工和施工进度，可能导致问题楼盘增加；

2）地产下行超预期。地产下行会引发消费、信贷、财政等连锁负面效应，对金融系统稳定性构成挑战。

大类资产表现

经济高频观察

流动性

估值、波动率、相关性