核心观点

一、「需求决定方向，供给影响弹性」框架对原油并不适用

（一）需求并未决定油价方向

2008年至疫前油价高点不断下移，原油历经了12年熊市。相信很多人会因此误以为金融危机后原油需求疲软，但事实恰好相反。2001-2008年原油需求年均增长为1.3%，2010-2019年年均增长则为1.6%。

（二）定价权转移，市场化程度提升才是原油经历12年熊市的主因

2008年至疫前原油熊市的主因在于定价权转移，市场化程度提升。

金融危机后美国大力发展页岩油，与传统原油相比，美国页岩油有三个特征：生产周期更短；更为市场化；技术不断进步推动成本中枢下移。

进而美国逐渐获得原油定价权，疫前12年熊市反映的就是页岩油成本下移的过程。

（三）供需决定油价方向：疫情为原油价格牛熊切换分水岭；原油牛市大概率持续至2025年左右

供需决定油价方向：疫情为原油价格牛熊切换分水岭；长期仍处牛市，但未来3-12个月调整风险加剧。拜登上任后美国开启新能源发展时代，亦对传统能源进行政策性约束。新能源取代传统能源并非一蹴而就，原油需求峰值或出现在2025年。以疫情为分水岭，国际原油已经迎来需求边际上升、供给边际收缩共振的牛市，并且该牛市逻辑大致会持续至2025年左右。但，这是长期逻辑。就原油的中短期走势来说，我们更需要关注两点：一是供需的边际变化；二是由库存与价格反映的原油「估值」。

二、有没有衡量油价的标尺？库存水平

（一）库存水平可作为衡量原油价格的标尺

库存水平显示目前油价「估值」偏高。库存水平可作为衡量原油价格的标尺。目前全美商业原油库存仍略高于2018年低点水平，彼时WTI原油价格高点为75.1美元/桶、布油85.0美元/桶，截至今年6月3日WTI原油价格为116.5美元/桶、布油119.6美元/桶；当前全美原油可消耗天数甚至仅相当于2019年水平，彼时WTI原油价格均值为57.2美元/桶、布油64.2美元/铜。

三、当前原油「估值」有点高

目前原油价格显著高于历史可比阶段，表明「估值」过高，或包含了供给不足，以及全球疫情降温出行需求大幅反弹的预期。

2020年11月以来原油价格运行主要受到疫情波动以及供给冲击两因素驱动。

突发疫情→油价大跌；疫情降温→油价回升；供给冲击（预期）→油价就会大涨；供给约束降温→油价调整。此外，疫后国际原油市场的「买预期卖事实」特征鲜明。

原油的「看多期权」短期或仍有效，但「时间价值」也在衰减。在经历海外出行、中国上海复工复产复市等脉冲提振后，原油需求端的矛盾或将在Q3的某个时点切换至需求转弱。届时，若无供给冲击的预期或事实提振，那么国际原油价格大概率将冲高回落。此外，若伊朗核谈判达成、或者俄乌局势好转，则油价或将面临更大调整压力。

应警惕油价或有的最后一冲。