核心觀點

一、「需求決定方向，供給影響彈性」框架對原油並不適用

（一）需求並未決定油價方向

2008年至疫前油價高點不斷下移，原油歷經了12年熊市。相信很多人會因此誤以爲金融危機後原油需求疲軟，但事實恰好相反。2001-2008年原油需求年均增長爲1.3%，2010-2019年年均增長則爲1.6%。

（二）定價權轉移，市場化程度提升纔是原油經歷12年熊市的主因

2008年至疫前原油熊市的主因在於定價權轉移，市場化程度提升。

金融危機後美國大力發展頁巖油，與傳統原油相比，美國頁巖油有三個特徵：生產週期更短；更爲市場化；技術不斷進步推動成本中樞下移。

進而美國逐漸獲得原油定價權，疫前12年熊市反映的就是頁巖油成本下移的過程。

（三）供需決定油價方向：疫情爲原油價格牛熊切換分水嶺；原油牛市大概率持續至2025年左右

供需決定油價方向：疫情爲原油價格牛熊切換分水嶺；長期仍處牛市，但未來3-12個月調整風險加劇。拜登上任後美國開啓新能源發展時代，亦對傳統能源進行政策性約束。新能源取代傳統能源並非一蹴而就，原油需求峯值或出現在2025年。以疫情爲分水嶺，國際原油已經迎來需求邊際上升、供給邊際收縮共振的牛市，並且該牛市邏輯大致會持續至2025年左右。但，這是長期邏輯。就原油的中短期走勢來說，我們更需要關注兩點：一是供需的邊際變化；二是由庫存與價格反映的原油「估值」。

二、有沒有衡量油價的標尺？庫存水平

（一）庫存水平可作爲衡量原油價格的標尺

庫存水平顯示目前油價「估值」偏高。庫存水平可作爲衡量原油價格的標尺。目前全美商業原油庫存仍略高於2018年低點水平，彼時WTI原油價格高點爲75.1美元/桶、布油85.0美元/桶，截至今年6月3日WTI原油價格爲116.5美元/桶、布油119.6美元/桶；當前全美原油可消耗天數甚至僅相當於2019年水平，彼時WTI原油價格均值爲57.2美元/桶、布油64.2美元/銅。

三、當前原油「估值」有點高

目前原油價格顯著高於歷史可比階段，表明「估值」過高，或包含了供給不足，以及全球疫情降溫出行需求大幅反彈的預期。

2020年11月以來原油價格運行主要受到疫情波動以及供給衝擊兩因素驅動。

突發疫情→油價大跌；疫情降溫→油價回升；供給衝擊（預期）→油價就會大漲；供給約束降溫→油價調整。此外，疫後國際原油市場的「買預期賣事實」特徵鮮明。

原油的「看多期權」短期或仍有效，但「時間價值」也在衰減。在經歷海外出行、中國上海復工復產復市等脈衝提振後，原油需求端的矛盾或將在Q3的某個時點切換至需求轉弱。屆時，若無供給衝擊的預期或事實提振，那麼國際原油價格大概率將衝高回落。此外，若伊朗核談判達成、或者俄烏局勢好轉，則油價或將面臨更大調整壓力。

應警惕油價或有的最後一衝。