本文来自： 晨曦的思想圈，作者：天风固定收益总部

近期权益市场走势分析

过去一个月，海外俄乌冲突、联储加息，国内疫情反复、政策托底，这四大宏观变量继续对全球资本市场形成复杂影响。也导致近段时间A股与海外市场呈现出走势分化，但风格趋同的特征。

图：3月海外主要股指涨跌幅

资料来源：天风证券

先看海外市场。一方面，3月中下旬俄乌冲突的影响趋弱，全球主要国家股指应声反弹。另一方面，联储在加息后继续强化缩表预期，十年美债利率持续飙升，造成美股价值优于成长的风格十分明显。

图：美股价值VS成长代表标的对比

资料来源：天风证券

反观A股市场。3月份在中概股大幅下跌，国内疫情反复，以及联储紧缩预期波及的轮番冲击下，外资持续流出，叠加国内投资机构遭遇风控压力，致使A股大幅下跌。直到3月16日，金稳委召开会议明确政策托底信号，市场情绪才算阶段企稳。

图：A股主要股指走势

资料来源：天风证券

与此同时，风格方面A股同样也出现了价值、成长的分化。表现为上证50在3月跌幅明显小于创业板指、科创50，以及在风格指数中，无论大、中、小盘的价值股，表现均优于成长股。

图：3月A股主要股指涨跌幅

资料来源：天风证券

图：风格指数涨跌幅

资料来源：天风证券

而风格分化的基础来自行业层面。价值板块中，以资源品、农化、贵金属为代表的通胀主线，和以地产、基建、银行为代表的稳增长主线，呈现轮番发力的局面。3月16日之后，稳增长主线中的地产，接续通胀主线的煤炭，从底部大幅反弹。而消费电子、电池、半导体、计算机为代表的成长板块，即便在政策底之后也仍然趋弱，对指数形成拖累。

图：行业涨跌幅对比

资料来源：天风证券

主动权益基金在3月份也普遍遭受重创。跟踪的1692只权益类基金中正收益数量占比仅3%。成长型风格基金3月平均收益率-7.91%，而价值型风格是-2.44%。小盘基金表现占优，中盘和大盘基金业绩则差异不大。

图：不同风格基金表现

资料来源：wind

展望4月份，在A股市场从“政策底”到“市场底”的阶段，俄乌、疫情、加息虽然仍会反复影响市场，但行业上也并非没有机会。建议关注的重点有三条主线：稳增长，通胀持续，以及部分逐步成长行业的修复性机会。

首先，是稳增长主线。在当前复杂局面下为实现稳增长目标，基建和地产已是不得不用的手段。尽管去年底到今年初，基建方向已经明确，但由于疫情的反复导致这一进程也受到影响。从历史行情来看，建筑（基建）行业能跑出相对收益的时期均是在经济下行阶段，政府投资托底发力所致。具体节奏上，也往往是与订单增加的预期同步，而等到经济数据确认企稳、企业盈利兑现的阶段反而见顶，最典型的就是2012年。因此，当前就是一个适合基建发力的窗口期，特别是在一季报窗口，龙头建筑企业的订单增速若不断被确认，就有望形成进一步催化。而5-6月份公布的经济数据则是第一个重要的确认阶段。

图：2012年建筑行业的走势覆盘

资料来源：Wind

地产则属于中短与中长逻辑的共振。中短期看，政策托底信号愈发明确，地产企业资产负债表修复的预期在3月引发了一波估值回升行情，并被市场预期在稳增长的诉求下，政策仍有进一步放松的空间。更重要的是中长期看，这个行业已逐步从需求逻辑转为供给逻辑，存量市场下龙头的份额提升趋势，很可能促使龙头与中小地产企业估值的分化。3月份这种中小引领的上涨模式，在未来大概率会转变。

其次，是通胀涨价主线。尽管俄乌冲突的边际影响趋弱，但中长期动摇现有全球化格局的趋势愈发清晰。由此，对资源品、农产品价格的影响并不只局限于传统的周期视角。对于A股周期板块来说，当前处于一个PB合理，PE很低的状态。表明市场认可周期股短期ROE的提升，但不认可盈利的持续性。但如果大宗品价格未来持续高位运行，周期股估值锚将有望从PB向PE过渡，由此有望再次引发一波周期板块的beta行情。

另一个属于通胀主线，但所处阶段有些不同的是生猪养殖业，当前市场对其底部反转的可能性高度关注。近期猪价虽有小幅反弹，但主要还是受疫情影响，短期面临阶段性出栏受限和猪源流通受阻的供应收紧。而从产能角度，能繁母猪存栏量从去年7月开始回落，按照其妊娠到生猪出栏需10个月的时间推断，预计今年上半年供给仍较宽松。且当前正处消费淡季，屠宰量低位，猪肉消费需求较弱。在供需错配下，猪肉价格预计还会进一步下跌。不过，在饲料成本高企进一步加大养殖利润深度亏损的情况下，市场却也认为产能去化的进程可以加快，由此出现股价先于基本面见底的现象。无论当下市场的博弈如何激烈，最终行业反转节奏，还要看产能、猪价等超预期因素的催化作用。

图：生猪（外三元）价格（单位：元/公斤）

资料来源：wind

图：能繁母猪和生猪存栏量

资料来源：wind

最后，是当前相对低迷的成长主线，重点仍在半导体、消费电子及新能源汽车领域。半导体行业先行指标设备出货量数据屡创新高，以及台股半导体企业2月营收创下历史最佳的数据，均表明行业景气度仍将向上。而此前市场最为关注的汽车芯片紧张也还是难以缓解。其中，依托于高增速新能源产业的功率半导体，并不属于先进制程，也不易被美国制裁打压，国产替代的中长期逻辑仍然较强。

图：最大芯片代工厂台积电月度营收

资料来源：Wind

但需要注意的是，通胀及近期疫情对产业链上下游正在造成的显著影响。以下游乘用车为例，尽管在2月时整车产销量均实现同比高增，且汽车经销商库存系数回升至1.85，高于1.5警戒线。但当前疫情的再次爆发，阻断疫情地的销量、运输，并扩散波及至整车和零部件生产环节，导致多数整车和零部件厂商停产。从数据来看，3月前四周累计日均批销4.8万辆，已同比降低11.7%，环比降低6.0%；3月前四周累计日均零售3.9万辆，同比降低18.3%，环比降低10.0%。

图左：汽车产销（单位：辆）

图右：新能源汽车产销（单位：万辆）

资料来源：wind

与此同时，由于上游原材料的上涨，新能源车企普遍开启第二轮涨价。自今年初调价以来，整车涨幅已达5000-20000元不等，除个别车型外，大部分车型涨价幅度在1万元左右。因此，尽管3月份多数国产造车新势力车企发布交付量数据增速依然强劲，但后续在通胀以及疫情反复导致居民部门实际收入下降，以及对生产端冲击的环境下，这些企业也很难逃过这轮冲击。

图：新势力车企3月交付量

资料来源：公司公吿

同样，消费电子行业因通胀和疫情也供需两端受损的局面。以手机为例，随着渗透率到达高点，消费端需求以换机为主，而当下环境又进一步促使需求下降，包括：（1）疫情压制消费欲。体现为手机换机周期增长至32个月左右，消费者多有“用坏再换”的心理。（2）手机涨价。2021年全球智能手机均价达到了322美元，同比增幅4%，处于历史最高水平。（3）手机技术更新放缓，产品缺乏具有足够吸引力的创新点。

再加上苹果被曝iPhone SE砍单20%，国内头部手机厂商的销量同比下降45%左右，接近腰斩，以及笔记本出货量预估从原先全年2.38亿台下修至2.25亿台，年减8.5%，导致联想、惠普等都在下调今年订单量。更进一步地重创资本市场对消费电子行业的信心。

图：中国手机出货量（万部）

资料来源：Wind

尽管基本面下行态势尚未见底，但在整个成长板块已经出现如此巨大跌幅的情况下，若后续压制因素边际改善，也有可能会触发成长风格的反弹。特别是行业下行及不断出清，反而在中长期更有利于龙头企业的发展。

总体来看，在政策底已现，但上海疫情让经济复苏难度加大，宏观因素错综复杂但也在酝酿边际变化的情况下，二季度的市场风格可能会比3月相对均衡。一方面，低估值的价值风格仍然占优；另一方面，虽然成长股短期很难由熊转牛，但一些跌到性价比区间的细分行业反弹机会也值得关注。而就4月单月来说，建议重点关注以基建、地产为代表的稳增长主线机会，以及资源品为主的通胀主线。同时，建议关注养殖行业的底部反转，以及半导体、新能源车、消费电子在大跌之后的阶段性反弹机会。

近期债券市场走势分析

1、主要品种利率及利差走势

从年初来看，目前利率债各关键期限利率均低于去年年底水平，中短端下行幅度明显高于长端。信用债利率分化，一年期AAA/AA+收益率下行，三年期AAA/AA+ 、城投债收益率均有所反弹，国开债下行幅度略高于国债。信用利差分化，仍然维持较低水平。

年初至今，中短利率表现好于长端，曲线走陡，国开债下行幅度略高于国债。

图：近期短端\长端收益率走势

图：国债与国开债收益率曲线

图：不同评级下中期票据信用利差走势

去年年底至今，信用债利差冲高小幅回落，中低评级回落更为明显，高等级期限利差较去年四季度仍有一定幅度走扩，各等级利差均处在较低水平。

2、流动性

资金面中性偏松，年初至今净投放量：3100.0亿元，公开市场加权利率2.80%，短端利率回落，3月地方债发行5035亿，较2月小幅放量。但供给压力总体不大，通胀方面，价格稳定，PPI/CPI剪刀差收敛。年初降息后，货币政策仍将维持偏松格局。预计短端利率仍会低位震荡。

图：货币市场利率情况

图：央行基础货币投放情况

3、债市供给

宽信用环境下，一季度债券供给有所增加，地方政府债融资较去年四季度增加，但并未超市场预期。

图：政府债券发行情况

存单净发行量抬升，3M SHIBOR 保持稳定，目前2.37%，存单利率持稳。

图：存单发行量及平均利率

3月，信用债净融资明显提升，预计4月到期量和发行量仍将维持高位。

图：信用债发行情况

4、总结与展望

三月以来，债券收益率先上后下，利率品各期限回落3-5BP，信用债利率同样小幅回落，疫情加重了市场对于基本面的悲观预期，流动性中性偏松，央行削峰填谷，跨月资金得到呵护，资金价格中枢维持低位。

目前三个关注点：1、俄乌冲突，当前最大的地缘政治风险，前期有缓和迹象，但近期又再度恶化，后续不确定性仍然很高。2、美联储加息，市场已提前price in五月加息50BP、加速缩表，美债曲线已倒挂，加息对市场的负面影响已接近充分反应。3、疫情数字短期仍在冲高，对基本面负面影响逐渐增加，债市有支撑，中短端确定性好于长端。

微观方面，局部赎回现象减弱，中短债抛售吿一段落，目前市场仍难有特别好的投资标的，经过前期调整后中短债重新出现短期做多机会。长端在多重影响下，倾向于在低位附近震荡。

股债相对比价的持续分析

年初以来，我国股市下跌，截止4月6日，上证指数从1月4日至今跌676.53点（-13.69%）；深证成指跌2684.44点（-18.07%）。债市收益率小幅向下，短端下行幅度超长端，截至目前10年期国债收益率录得2.75%，较1月初下行2Bps；10年期国开债收益率录得3.00，较1月初下行7Bps。股弱债略强。

图：股债相对优势

从股债两类资产的相对视角，用”7年中企债AA到期收益率“减“沪深两市市盈率倒数”来计算股债相对优势指标。可以看到，股的相对价值有进一步提升。

年初以来，商品明显走强，权益明显走弱，债券短端确定性强于长端。根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在2.9-3.1%区间相对价值较优，目前地方债价值最优。

从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，市场已经充分price in 美联储5月加息50BP、加快缩表，但疫情带来的基本面扰动仍在持续，十年国债在2.8%以下时间将有所延长。

因子监控总览：

月度展望：偏多震荡

长期：压制国内利率上升的长期/结构性因素：较高债务水平、人口老龄化、潜在经济增速降低。中长期利空因素：全球通胀中枢上移。

估值：股债价值相对均衡；

驱动：国内方面受疫情影响，短期内经济增长存在压力。同时，市场对于年内经济增长的目标实现担忧增加；地缘政治局势下大宗商品由于供给端原因偏强、美债利率的明显上升对于市场利率下行的信心偏负面；市场结构方面，赎回压力有所降低。

展望：利率位于偏低水平，在短期和长期因素冲突下震荡加大。

核心因素分析之一：

全球通胀压力大，联储开启鹰派紧缩

全球疫情3月中上旬略有反弹，主要由于亚洲多地疫情升级、欧洲开放后疫情反弹，3月末至今全球日均新增再次回落至130万人左右。德国、法国疫情持续上升，其他欧洲国家疫情先升后降；美国疫情持续回落；新加坡、中国香港、韩国等亚洲国家疫情相继高位回落，中国大陆疫情仍高增。全球疫苗接种仍存在分化，新兴市场国家接种相对落后，全球疫苗接种速度持续下降。当前海外延续开放趋势，欧洲多国已全面取消防疫措施，亚洲多地也陆续放宽限制措施。英国发现新变异株XE，数据显示其增长速度比Omicron子毒株BA.2高9.8%，持续关注该变种的传播。

短期在供应不畅、能源价格上涨和地缘冲突等因素影响下，全球通胀风险依然较大。3月主要发达经济体景气指数表现分化，美国制造业和服务业PMI均有明显回温，而欧元区受疫情反弹和战争影响，制造业和服务业景气度普遍回落。全球主要经济体经济现状指数和OECD综合领先指标持续下行，未来经济增长面临放缓。

未来美国经济复苏关注其内循环修复。美国3月新增非农就业略逊预期，但总体仍较强劲。3月新增非农就业43.1万人，略低于预期；但1、2月大幅上修，三个月移动平均新增就业超55万人，美国就业修复仍较强劲。分行业看，休闲酒店、商业服务和教育保健就业增长较多，未来服务业仍将是美国新增就业的主要去向。劳动参与率小幅升至62.4%，但相比于疫情前仍有差距；同时职位空缺率显示企业招工热情较高，劳动力供不应求问题仍存。未来随着居民储蓄率下降以及高通胀环境影响，美国劳动力就业意愿或继续回暖，料未来短期内美国就业市场修复前景仍向好。关注美国就业-收入-消费的内循环修复，随着补贴到期，薪资收入逐渐取代转移支付收入成为居民收入的主要支撑，并主导居民消费信心。美国居民消费结构正在从商品转向服务。美国2月个人消费支出环比0.2%，但经通胀调整的实际个人消费支出环比回落0.4%，高通胀对居民消费需求的抑制作用已现端倪。美国2月工业产出持续修复，但汽车及零部件生产受到电子零部件短缺的限制，连续三个月回落。从产能利用率来看，产出端总体已恢复至疫情前，部分中上游行业仍有较大恢复空间。全球供应链瓶颈与港口已现边际改善，美国主要港口拥堵改善；3月波罗的海干散货指数和Harpex指数较峰值回落但仍在高位，全球跨境运输成本仍较高。需警惕地缘冲突持续加剧全球供应链瓶颈。

美国通胀再超预期，3月或仍在高位，Q2同比有望回落。美国2月CPI同比增速再创新高，环比0.8%符合预期但高于前值。分项来看，能源项环比3.5%，俄乌冲突下能源涨价对通胀贡献率大增，拉动CPI环比增长0.26个百分点；核心分项中机票等交运价格大幅上涨，二手车环比明显回落，租金增速稳定。Q1在低基数、供应不畅和能源涨价背景下，美国通胀仍有粘性，3月CPI同比或仍高增。Q2随着高基数效应显现，美国CPI同比读数有望见顶回落，但绝对水平仍将高于美联储的合意目标。警惕俄乌冲突下通胀回落速度放缓。关注通胀增速和结构变化，以及供给瓶颈何时缓解、旺盛需求能否持续。

政策方面，就业市场数据强劲叠加通胀持续爆表，美联储近期总体表现鹰派。3月FOMC会议如预期升息25bp，点阵图显示年内或还将加息7次；同时鲍威尔表示缩表将在接下来的会议上启动，最快或于5月开启。鲍威尔在3月21日美国商业经济协会的讲话中表示，必要时将更激进加息以应对通胀，包括可能在一次或多次会议上加息超过25bp，也包括可能将利率升至中性利率以上并采取更紧缩的政策立场。同时近期多位重要官员对单次加息50bp表达了开放态度，并支持尽快启动缩表。4月6日美联储公布3月会议纪要，暗示未来或将一次或多次加息50bp。关于缩表，纪要显示最早会在5月开始，并披露了缩表计划：每月缩减950亿美元（其中包括600亿国债和350亿MBS），并表示如果条件允许可在三个月或更长时间以后逐步提高每月减持的上限。但缩表到什么水平仍然很不确定。3月纪要进一步强化了联储政策收紧预期，市场预期5月、6月和7月均将加息50bp，联邦基金利率期货隐含全年加息次数10次；不少市场机构预期5月将开启缩表。

近期全球美元流动性有所收紧，需关注新兴市场资金外流压力。2月以来主要货币与美元互换基差走阔，近期略收窄；FRA-OIS利差自2月中旬以来快速抬升，近两周有所回落。投资者对地缘政治风险事件、亚洲疫情等担忧加剧，3月新兴市场出现明显资金流出。关注全球流动性收紧和供给冲击，或放大部分经济疲弱的新兴市场资金外流压力。

警惕货币政策超预期收紧，市场情绪发酵，或当前地缘政治风险，可能加剧资产价格波动。3月发达国家股市先跌后涨，美债欧债利率上行；美元表现强势；能源和部分金属价格持续上涨，大豆价格下跌。4月初美债2*10利差一度倒挂，主要由于市场对中短期政策收紧预期和通胀预期高涨，导致短端利率上行过快。美联储会议纪要披露超预期缩表计划后，10Y美债利率上行超过2.7%，2*10利差回到20bp左右。近期中美10年期利差也持续收窄，截至4月8日已降至3bp。中美利差收窄主要驱动因素在于长端美债在高通胀和美联储政策收紧影响下大幅上行。未来短期内，美国经济继续复苏、中国地产疲弱格局下，中美10年期利差将发生倒挂。再往后看，随着中国政府和居民部门信用扩张重启，中美利差有望从收窄转为走阔。

核心因素分析之二：

经济下行压力加大，宽信用持续接受检验

国内本轮疫情自三月以来快速扩散，主流传播毒株Omicron传播力更强、隐匿性较高，截至4月8日已波及全国29个省，累积确诊病例和无症状感染者已近25万人，是2020年初武汉疫情爆发以来影响最严重、传播最广泛的一次。同2020年初首轮疫情爆发时不同的是，目前国内已积累了较为丰富的防疫经验，对新冠病毒的认知也更为全面，对经济的负面冲击大概率将弱于2020年初。

目前国内疫情主要集中在上海市和吉林省，由于本轮疫情集中度较高，当前全国采取严格封控措施的城市主要为上海市、吉林市和长春市，严格封控范围显著小于2020年初。4月8日吉林市已实现社会面清零目标，但上海市本轮疫情尚未看到触顶回落的迹象，基准假设上海市能在5月初解除严格的封控措施，恢复多数生产经营活动。但考虑到上海市作为超大城市，人均GDP规模、工业增加值、进出口总值均排名全国城市前列，在高端制造业、现代服务业、战略性新兴产业等多领域都处于国内领先地位，在贸易运输、中游制造等多条产业链中都是不可或缺的一环，上海市经济生产活动的短暂停摆，对上半年中国经济增长可能带来超预期的拖累。

自2021年下半年以来，全国房地产销售持续低迷，1-2月房地产销售数据从量、价两个维度都表明居民购房热情依然不高。从高频数据来看，3月30大中城市商品房成交面积同比-47.33%，百城住宅价格指数中环比下跌的城市有53个，3月全国房地产销售大概率延续低迷，购房者信心尚未实质修复，今年上半年房地产销售快速回暖的概率较小，房地产调控政策的显效仍需时间。

1-2月房地产市场整体延续低温态势，房地产企业开发投资额小幅正增长，但房地产企业融资压力不减，新开工和拿地积极性均不高。在“保交付”政策要求下，房地产企业建筑和安装工程对开发投资额形成一定支撑。1-2月房地产开发资金来源同比-17.73%，其中定金预收款和个人按揭贷款同比拉动-12.48%，对应房地产销售不佳导致企业资金回笼受限。1-2月房屋新开工面积同比-12.2%，购置土地面积同比-42.3%，今年以来平均成交土地溢价率仅3.4%，由于当前房地产销售仍在磨底阶段，房地产企业融资压力依然较大，导致房地产企业拿地热情不高，土地市场持续低温运行。

3月29日，李克强主持召开国务院常务会议，会议指出用好政府债券扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。一季度专项债已完成净发行12981亿元，占全年计划的35.56%，占去年提前下达额度的89%，发行速度已创近年新高。国常会同时指出，要更好发挥专项债效能，合理扩大专项债使用范围，坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量。一季度基建投资已有前置发力的迹象，1-2月基础设施建设投资完成额1.22万亿元，同比增速8.61%，3月建筑业PMI连续两个月回升，或表明基建领域景气度边际改善。在上半年经济稳增长压力较大的情况下，面对超预期的疫情扩散和地缘政治不确定性加剧，基建投资有望延续高增，成为稳增长的主要抓手之一。

回顾前几轮疫情对社会经济活动的影响，居民消费和企业投资受到的负面冲击更为直接。2月城镇调查失业率5.5%，16-24岁人口失业率15.3%，稳就业压力依然较大。尽管1-2月社会消费品零售总额同比超预期，但考虑到存在一定的基数效应和近期大宗价格上涨的影响，且地产后周期和耐用品消费依然低迷，在疫情冲击下3-4月服务业消费料回落，上半年消费增速大概率不及预期。防控疫情采取的封控措施显著抑制了社会生产活动的活跃度，可能导致企业降低对未来盈利的预期，不利于企业投资信心的恢复。观察1-2月信贷数据，企业融资结构延续短期化特征，中长期贷款同比少增5300亿元，自2021年下半年以来，企业投资信贷需求依然疲弱。3月制造业原材料库存下降，但产成品库存上升，或表明未来企业进一步补库存意愿不足。3月中小型企业PMI均回落至枯荣线以下，特别是小型企业景气度显著低于历史平均水平，当前稳市场主体保就业难度依旧较大。

图：商品房销售持续低迷

图：居民和企业中长期信贷需求均疲软

其他资产的一点线索

2022年1月31日至3月8日，COMEX黄金06合约价格从1800美元/盎司攀升至2082美元/盎司，之后随着俄乌冲突局势的缓和，黄金价格开始回调，4月上旬维持在1900至1950美元/盎司区间整理。在俄乌冲突起始阶段，避险情绪升温，欧美对俄罗斯的制裁引发了全球投资者对原油供应的担忧，持续的冲突也引发了全球投资者对乌克兰农产品供应的担忧，而避险情绪阶段性支撑了国际投资者对美国国债的需求，压低了美国十年期国债收益率，进而压低了美国十年期国债实际收益率，这都支撑了起始阶段COMEX黄金价格的表现。3月8日之后，通胀的担忧让位于美联储加息缩表的预期，美国短端利率和长端利率持续走高，美国十年期国债收益率已经冲高至2.70%上方，实际利率快速走高，尽管俄罗斯原油出口用卢布结算动摇了美元国际储备货币和结算货币的地位，非北约体系投资者担忧未来美元资产的安全性，增加了长期增持黄金储备的需求，但是美国实际利率的快速走高，在短期内依然抑制了COMEX黄金价格的表现。

2月4日至3月8日，美国10年期国债实际收益率从-0.48%回落至-1.04%，COMEX黄金价格持续上涨。3月8日以来，美国十年期国债实际收益率从-1.04%持续走高至-0.15%，黄金价格调整后开始整理。往后看3至6个月，美国经济继续复苏是大概率事件，以CPI和PCE当月同比为表征的美国通胀水平大概率呈现冲高回落的特征，但绝对水平依旧在2.50%的美联储合意水平之上，从而使得美联储继续维持加息和缩表的前瞻指引，直至美国通胀水平回落至美联储的合意区间之内，这意味着美国十年期国债实际收益率大概率将继续走高。实际利率的走高将继续抑制COMEX黄金价格的表现。与过去四十年不同的是，当前国际秩序进入重构期，国际投资者对美元资产的安全性产生担忧，这体现在美元兑发达国家货币汇率与美元兑新兴市场国家货币汇率的分化上，即尽管短期内美国债券收益率在快速走高，美国经济在复苏，但是新兴市场国家汇率并未呈现出以往周期那样过大的调整压力。黄金是替代美元资产作为外汇储备的重要资产之一，这种力量会在中长期持续黄金价格的表现。综合考虑上述两种相反的力量，我们倾向于认为二季度COMEX黄金主力合约价格将维持宽幅震荡的态势，运行区间在1900至2000美元/区间；若俄乌冲突急速超预期恶化，黄金主力合约价格有望冲高至2100美元/盎司上方，若美联储连续每次议息会议均加息50BP，黄金主力合于价格有可能回调至1850美元/盎司下方。

图：美国10年期国债实际收益率与COMEX黄金价格

图：美国10年国债名义收益率与实际收益率

近期，通胀预期和低库存是支撑LME铜价表现最为关键的因素。铜是耐储藏的大宗商品，且单位价值高，在大国关系比较紧张时，往往会被作为战略储备而持有。多数咨询机构预计2022年全球铜产量增长5%左右，但是一季度过去了，全球三大交易所铜库存依旧维持在30万吨左右的历史低位，国内铜社会库存的季节性高点远未达到50万吨的水平。2021年中国国内总供应量约1385万吨，较2022年同期下降4.39%，而2021年铜价处于历史高位，可以在逻辑上倒推出来2021年海外铜矿供应偏紧是维持铜价处于高位的核心原因。若非如此，考虑到中国铜供应是海外铜矿的需求，那么-4.39%的中国铜供应回落应该是对应着非常高的TC/RC费用和较低的铜价。

往后看3至6个月，中国房屋新开工面积为负增长的概率较大，美联储持续加息缩表能够在一定程度上抑制通胀预期，但是海外铜矿供应增长尚处于历史中间水平，全球铜库存位于历史低位的格局难以彻底缓解，欧美经济复苏对全球铜需求边际上是正向支撑，多空力量相对均衡，LME铜价依旧难以走出15%以上涨跌幅的行情。

图：全球三大交易所铜库存

图：中国铜社会库存

图：中国铜冶炼厂粗炼和精炼费

总结

年初以来，主导全球金融市场的核心因素是始料未及的俄乌冲突以及伴随的欧美对俄罗斯的制裁，超预期的美国通胀以及美联储极为鹰派的前瞻指引，中国短期疫情对经济的负向冲击和中国政府稳增长的预期，这主要体现在：（1）受俄罗斯原油出口被制裁的影响，WTI油价脉冲性走高，波动率显著放大，对全球大宗商品价格带来了预期层面的强烈支撑，部分农产品价格直线式上涨；（2）美联储大幅加息预期支撑美国短端利率走高，缩表预期支撑长端利率走高，当前美国10年期国债收益率已经攀升至2.70%的水平；（3）3月8日之后，美国10年期国债实际收益率大幅攀升，但是COMEX黄金价格调整幅度却非常有限，显示投资者开始对比美元资产与黄金资产的安全性问题；（4）美国高估值和低盈利成长股的表现显著弱于道琼斯指数的表现，也显著弱于苹果、微软等科技型价值股的表现；（5）受疫情影响，中国十年期国债收益率在5.5%增长目标约束下依旧持续位于历史低位，中美利差达到最近十年来的低位，显示出中国宽信用的困难；（6）中国权益市场分化严重，上证50指数的表现显著强于创业板指数的表现，煤炭、银行和地产等高分红和稳增长受益的板块显著强于新能源车、半导体等行业的表现，但是宽信用的困难依旧制约了上证50指数和沪深300指数的表现，年初至今的两者调整幅度均在10%以上；（7）短期内螺纹钢表观需求大幅低于2021年同期，但是10月合约价格整体上呈现出牛市态势，隐含了投资者认为疫情冲击将在6月前结束的推测。

往后看3至6个月，美国就业市场继续复苏，以CPI当月同比表征的通胀水平冲高回落，美联储将继续推进加息缩表的进程，中国政府进一步加大宏观经济政策的宽松力度，中央政府对各地方政府房地产放松政策抱有更大的容忍度，中国商品房销售面积当月同比在二季度见底，俄乌冲突进入僵持阶段，大国博弈更加复杂化，中国疫情在5月迎来拐点是大概率事件。

基于上述判断，未来数周美国短端利率水平有望进一步上行，美国10年期国债收益率有望在2.8%附近波动，这将继续抑制黄金和美国股市的表现，标普500指数将从反弹态势进入到宽幅震荡态势之中；中国十年期国债收益率在国内疫情控制住之前继续维持历史低位，在国内疫情控制之后将出现10至20BP的反弹；在美联储加息周期和中国稳增长政策预期的格局中，二季度上证50指数表现有望继续强于创业板指数的表现，价值股继续跑赢成长股；俄乌冲突的不确定性，长期资本开支不足，美国经济复苏，中国经济的稳增长政策预期，多数品种的低库存现状，将继续支撑大宗商品价格的表现，原油、铜、铁矿石、大豆、玉米等主要品种价格处于高位波动是大概率事件。大类资产配置策略方面，长端利率债方面维持十年期国债收益率历史低位震荡的思路，疫情控制的进程将较大影响利率债的交易节奏，权益市场继续维持偏深度价值和偏价值的配置思路，短期内暂时不考虑增加成长类资产的配置，资本开支较低、库存较低的主要大宗商品在价格有所调整后，可以考虑再次增加一部分多头配置。