作者：楊勇勝/於佳琦 

來源： 招商食品飲料

榨菜Q3收入/營業利潤/歸母淨利潤增速分別為8%/2%/-7%，利潤表表現略超市場預期，預收賬款高基數下回落，報表總體與渠道口徑相吻合。Q3毛利率受成本紅利強化，高渠道和品牌投入下銷售費用率上升較多。綜合考慮一批商出貨逐步轉正、渠道庫存下降，我們判斷公司基本面基本企穩，渠道調整接近尾聲。雖然終端需求仍然較為疲軟，但公司應對較差的市場環境，正發揮着更強的主觀能動性，研發、市場投入利好後續發力，維持長期穩定增長。當前估值相對調味品板塊整體、公司ROE水平均有一定折價，同時接近歷史估值底部，具有一定安全邊際，建議關注超跌機會，我們略調整19-20年EPS為0.86、0.96（前次0.9、1.02），考慮到估值切換，上調目標價至27元（對應明年28X），維持“審慎推薦—A”評級。

報告正文

榨菜Q3收入/營業利潤/歸母淨利潤增速分別為8%/2%/-7%。2019前三季度總收入16.04億元，同比增長3.8%，營業利潤6.11億元，增長3.3%，歸母淨利潤5.18億元，下降1.0%。其中2019Q3收入5.18億元，同比增長7.6%，營業利潤2.39億元，增長2.2%，歸母淨利潤2.03億元，下降6.8%。Q3現金回款6.14億元，同比下降1.3%，主要系去年高基數影響。經營性現金流量淨額2.1億元，同比去年減少0.5億元。主要系本期支付的推廣費用和運輸費增加。

成本紅利保障毛利抬升，銷售費用繼續加大。成本紅利下，公司19Q3毛利率提升2.7%至60%，銷售費用同比增加3300萬，費用率提升5.7%至13.7%，預計與渠道裂變、品牌贊助等方面的投入相關。值得一提的是，今年公司研發投入同比明顯加大，預計與新品開發加快有關。Q3營業利潤率略有增強，但由於營業外收入基數過高，導致歸母淨利潤負增長。

基本面企穩，樂觀的種子在發芽。今年Q3預收賬款1.3億，同比減少5500萬，假設預收賬款同比持平，收入仍有小個位數下滑，這與我們渠道跟蹤口徑一致。草根調研反饋，雖然Q3出貨乏力，但渠道庫存已經下降至合理水平，我們推測一批商出貨已經恢復正增長。雖然Q2-Q3公司在業績、股價的表現平平，但我們看到公司整體呈現企穩態勢，基本面風險因子“庫存水平”、股價風險因子“估值”均處於合理及以下水平，公司在研發、市場建設上高投入利好未來發展，我們建議在此時點，對公司可以更加樂觀看待。

調整以待新發，關注超跌機會，維持“審慎推薦-A”評級。榨菜Q3利潤表表現略超市場預期，綜合考慮銷售情況、庫存水平，我們判斷公司基本面基本企穩，渠道調整接近尾聲，雖然終端需求仍然較為疲軟，但公司應對較差的市場環境，正發揮着更強的主觀能動性，研發、市場投入利好後續發力，維持長期穩定增長。當前估值相對調味品板塊整體、公司ROE水平均有一定折價，同時接近歷史估值底部，具有一定安全邊際。我們略調整19-20年EPS為0.86、0.96（前次0.9、1.02），考慮到估值切換，上調目標價至27元（對應明年28X），維持“審慎推薦—A”評級。

風險提示：經濟低迷消費走弱，上游成本波動

參考報告

1、《涪陵榨菜（002507）—成本紅利持續，期待下沉及新品》2019-03-22

2、《涪陵榨菜（002507）—收入環比略降速，業績彈性持續釋放》2018-10-26

3、《涪陵榨菜（002507）—成本+提價利好業績，高增邏輯持續驗證》2018-07-29

附：財務預測表