本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：肖捷文 張文朗

過去一週海外市場的關注點在於美國勞動力市場的邊際變化，週三公佈的職位空缺率超預期下滑，顯示企業招聘需求放緩，週五公佈的非農數據總體穩健，新增就業邊際上也有降温跡象。

我們認為，本輪美國經濟下行週期中勞動力市場韌性超過以往，一個證據是職位空缺率持續下降後，失業率卻沒有上升。一個解釋是因為勞動力供給不足，失業率在經濟放緩的初期不會很快上升。但這並不意味着未來失業率也不會上升。

失業取決於兩個因素，一是企業裁員的幅度，二是失業者再就業的難度，隨着加息深化，美國許多科技和金融企業宣佈裁員，而招聘需求的放緩也意味着再就業的難度增加。

由此，未來勞動力市場可能還是會冷卻，只是這次因勞動力供給下降，失業率上升速度或比以往經濟週期更慢一些。

► 美國2月職位空缺數據明顯下滑，幅度超市場預期。上週三美國勞工統計局BLS發佈的職位空缺和勞動力流動調查報吿（JOLTS）顯示，2月職位空缺數（job opening）下降至993.1萬，為2021年5月以來最低水平，前值也從1082.4萬下修至1056.3萬，這意味着年初以來空缺職位下降了近100萬個。每個失業人數對應的空缺職位數從前期高點的2.01個下降至最新的1.67個，表明勞動力市場的“緊度”在下降。主動離職率（quit rate）從前期高點的3.0%下降至最新的2.6%，主動離職人數的減少也意味着勞動力市場在降温。

圖表：美國非農職位空缺率大幅下挫，非農離職率小幅抬升，不過二者過去一段時間均趨勢下滑

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：平均每一個失業人員對應1.67個空缺崗位

注：2000年12月以前使用數據為HWI中數據，"Building a composite Help-Wanted Index" (Barnichon, 2010) 資料來源：Haver，中金公司研究部

►職位空缺率的下降對美國勞動力市場再平衡意義重大。新冠疫情以來，美國勞動力供需匹配嚴重失衡，一個證據是貝弗裏奇曲線（Beveridge curve）向外移動，職位空缺率與失業率同步上升。如果未來職位空缺率下降，且沒有帶來失業率上升，那麼貝弗裏奇曲線向內移動，美國就可以在不以犧牲就業為代價降低通脹，美國經濟就能實現“軟着陸”[1]，但如果職位空缺率下降的同時失業率上升，經濟衰退的概率就會大大增加。歷史上職位空缺率見頂下降後失業率通常都會上升，根據Blanchard & Summers的研究[2]，平均來看，空缺率見頂後的6、12、24個月內，失業率分別上升0.3、1.0、2.1個百分點。

圖表：失業率和職位空缺率在職位空缺率達到峯值後的變化

資料來源：Haver，Blanchard, O., Domash, A., & Summers, L. H. (2022). Bad news for the Fed from the Beveridge space. Peterson Institute for International Economics Policy Brief, 22-7.，中金公司研究部

►那麼現實情況是什麼樣的呢？數據顯示，職位空缺率從2022年3月最高點的7.4%下降至今年2月的6.0%，在此期間失業率維持在3.5%左右，沒有明顯變化。也就是説，過去一年職位空缺率從高點顯著下降，但失業率卻沒有上升。這看上去與歷史規律不符，但仔細推敲可以發現，本輪經濟復甦因為存在勞動力供給短缺，企業招聘需求得不到滿足，導致職位空缺率的高點遠高於以往經濟週期。而隨着貨幣緊縮深化，經濟總需求放緩，企業的招聘需求放緩，職位空缺率開始下降，但因為勞動力供給仍然不足，失業率在經濟放緩的初期卻未必會上升。

►這是否意味着未來失業率也不會上升呢？歷史表明失業率一般取決於兩個因素，一是企業裁員的幅度，二是失業者再就業的難度。隨着經濟放緩，自去年底以來美國許多科技業、金融業大公司紛紛宣佈裁員，從最新的周度失業金申領數據來看，初次申領失業金人數已超過2018、2019年同期，持續申領失業金的人數也接近疫情前同期的水平，顯示企業裁員的影響在逐步顯現。另一方面，如上所述，我們認為經濟放緩導致企業招聘需求放緩，失業者再就業的難度也將逐步上升。由此來看，未來失業率仍可能上升，只是由於勞動力供給下降，失業率上升的速度可能會比以往經濟週期更慢一些。

圖表：周度首次申請失業金人數已超過疫情前同期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：持續申領失業金人數也已接近疫情前同期

資料來源：Haver，中金公司研究部

►美國3月非農數據仍然穩健，新增就業邊際上也有降温跡象。3月新增非農就業23.6萬人，較上月的32.6萬下滑，其中教育醫療（+6.5萬人）、休閒住宿（+7.2萬人）和政府部門（+4.7萬人）就業增長較多，而疫情前期招聘較多的零售（-1.5萬人）、臨時支持服務（-1.1萬人）以及建築（-9千人）、製造（-1千人）行業的新增就業有所下降。雖然3月新增非農已是今年以來連續第三月下降，但超過20萬的新增就業也仍高於疫情前水平。3月失業率再度下降至3.5%這一歷史低位，勞動參與率小幅上升至62.6%，顯示勞動力供給有所恢復。供給修復疊加需求趨緩，非農小時工資同比增速回落至4.2%（前值4.6%），工資通脹壓力有所減弱。

圖表：美國勞動力市場數據概覽

資料來源：Wind，Haver, 中金公司研究部

圖表：美國分行業非農就業與工資數據

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國3月新增非農就業人數連續三月回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國3月失業率回落至3.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國3月勞動參與率小幅恢復至62.6%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：分年齡來看，55歲以上老齡勞動力恢復乏力

資料來源：Fred，中金公司研究部

圖表：私人非農時薪增速有所回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

►其他數據方面，美國3月ISM製造業PMI指數46.3，較上月的47.7進一步下降，創2020年5月以來新低，幾乎所有分項指數都處於萎縮區間，且就業分項已持續兩個月在50的枯榮線之下。3月ISM服務業PMI指數也從上月的55.1下滑至3月的51.2。從分項看，具有前瞻性的新訂單指數從上月的62.6大幅下挫至52.2，表明服務業需求在降温，就業指數從上月的54回落至51.3，顯示企業招聘活動放緩。我們認為，由於服務業吸納就業較多，服務業景氣度的下滑對整體勞動力市場降温將起到重要助推作用。

圖表：美國ISM製造業與非製造業PMI均有所下滑，尤其是非製造業新訂單、新出口訂單分項均大幅下挫

資料來源：Wind，中金公司研究部

本週關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：週一公佈美國2月批發銷售環比增速、美國2月批發庫存環比增速、3月諮商會就業趨勢指數。週二公佈歐元區4月Sentix投資者信心指數，歐元區2月零售銷售同環比增速，美國3月NFIB小型企業信心指數。週三公佈美國CPI與核心CPI同環比增速。週四公佈歐元區2月工業產出同環比增速，美國PPI同環比增速。週五公佈美國零售銷售指數，美國工業產出指數，美國產能利用率指數，美國4月密歇根大學1年期通脹預期，美國4月密歇根大學消費者信心初值，美國2月商業庫存環比增速。

經濟事件：週一世界銀行和國際貨幣基金組織2023年春季會議舉行，至4月16日。週二美聯儲FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯參加一場經濟討論會。週三2023年FOMC票委、芝加哥聯儲主席古爾斯比發表講話；2023年FOMC票委、費城聯儲主席哈克就美國經濟前景發表講話；2023年FOMC票委、明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利參加市政廳舉辦的活動；2024年FOMC票委、里奇蒙德聯儲主席巴爾金就農村經濟發表講話。週四美聯儲公佈貨幣政策會議紀要。

[1]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-20220729.htm

[2]https://www.piie.com/publications/policy-briefs/bad-news-fed-beveridge-space

注：本文摘自中金公司2023年4月9日已經發布的《如何看待美國勞動力市場降温？》，報吿分析師：

肖捷文  聯繫人  SAC 執業證書編號：S0080121070451

張文朗  分析員  SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988