本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：肖捷文 张文朗
过去一周海外市场的关注点在于美国劳动力市场的边际变化，周三公布的职位空缺率超预期下滑，显示企业招聘需求放缓，周五公布的非农数据总体稳健，新增就业边际上也有降温迹象。
我们认为，本轮美国经济下行周期中劳动力市场韧性超过以往，一个证据是职位空缺率持续下降后，失业率却没有上升。一个解释是因为劳动力供给不足，失业率在经济放缓的初期不会很快上升。但这并不意味着未来失业率也不会上升。
失业取决于两个因素，一是企业裁员的幅度，二是失业者再就业的难度，随着加息深化，美国许多科技和金融企业宣布裁员，而招聘需求的放缓也意味着再就业的难度增加。
由此，未来劳动力市场可能还是会冷却，只是这次因劳动力供给下降，失业率上升速度或比以往经济周期更慢一些。
► 美国2月职位空缺数据明显下滑，幅度超市场预期。上周三美国劳工统计局BLS发布的职位空缺和劳动力流动调查报吿（JOLTS）显示，2月职位空缺数（job opening）下降至993.1万，为2021年5月以来最低水平，前值也从1082.4万下修至1056.3万，这意味着年初以来空缺职位下降了近100万个。每个失业人数对应的空缺职位数从前期高点的2.01个下降至最新的1.67个，表明劳动力市场的“紧度”在下降。主动离职率（quit rate）从前期高点的3.0%下降至最新的2.6%，主动离职人数的减少也意味着劳动力市场在降温。
图表：美国非农职位空缺率大幅下挫，非农离职率小幅抬升，不过二者过去一段时间均趋势下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：平均每一个失业人员对应1.67个空缺岗位
注：2000年12月以前使用数据为HWI中数据，"Building a composite Help-Wanted Index" (Barnichon, 2010) 资料来源：Haver，中金公司研究部
►职位空缺率的下降对美国劳动力市场再平衡意义重大。新冠疫情以来，美国劳动力供需匹配严重失衡，一个证据是贝弗里奇曲线（Beveridge curve）向外移动，职位空缺率与失业率同步上升。如果未来职位空缺率下降，且没有带来失业率上升，那么贝弗里奇曲线向内移动，美国就可以在不以牺牲就业为代价降低通胀，美国经济就能实现“软着陆”[1]，但如果职位空缺率下降的同时失业率上升，经济衰退的概率就会大大增加。历史上职位空缺率见顶下降后失业率通常都会上升，根据Blanchard & Summers的研究[2]，平均来看，空缺率见顶后的6、12、24个月内，失业率分别上升0.3、1.0、2.1个百分点。
图表：失业率和职位空缺率在职位空缺率达到峰值后的变化
资料来源：Haver，Blanchard, O., Domash, A., & Summers, L. H. (2022). Bad news for the Fed from the Beveridge space. Peterson Institute for International Economics Policy Brief, 22-7.，中金公司研究部
►那么现实情况是什么样的呢？数据显示，职位空缺率从2022年3月最高点的7.4%下降至今年2月的6.0%，在此期间失业率维持在3.5%左右，没有明显变化。也就是说，过去一年职位空缺率从高点显著下降，但失业率却没有上升。这看上去与历史规律不符，但仔细推敲可以发现，本轮经济复苏因为存在劳动力供给短缺，企业招聘需求得不到满足，导致职位空缺率的高点远高于以往经济周期。而随着货币紧缩深化，经济总需求放缓，企业的招聘需求放缓，职位空缺率开始下降，但因为劳动力供给仍然不足，失业率在经济放缓的初期却未必会上升。
►这是否意味着未来失业率也不会上升呢？历史表明失业率一般取决于两个因素，一是企业裁员的幅度，二是失业者再就业的难度。随着经济放缓，自去年底以来美国许多科技业、金融业大公司纷纷宣布裁员，从最新的周度失业金申领数据来看，初次申领失业金人数已超过2018、2019年同期，持续申领失业金的人数也接近疫情前同期的水平，显示企业裁员的影响在逐步显现。另一方面，如上所述，我们认为经济放缓导致企业招聘需求放缓，失业者再就业的难度也将逐步上升。由此来看，未来失业率仍可能上升，只是由于劳动力供给下降，失业率上升的速度可能会比以往经济周期更慢一些。
图表：周度首次申请失业金人数已超过疫情前同期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：持续申领失业金人数也已接近疫情前同期
资料来源：Haver，中金公司研究部
►美国3月非农数据仍然稳健，新增就业边际上也有降温迹象。3月新增非农就业23.6万人，较上月的32.6万下滑，其中教育医疗（+6.5万人）、休闲住宿（+7.2万人）和政府部门（+4.7万人）就业增长较多，而疫情前期招聘较多的零售（-1.5万人）、临时支持服务（-1.1万人）以及建筑（-9千人）、制造（-1千人）行业的新增就业有所下降。虽然3月新增非农已是今年以来连续第三月下降，但超过20万的新增就业也仍高于疫情前水平。3月失业率再度下降至3.5%这一历史低位，劳动参与率小幅上升至62.6%，显示劳动力供给有所恢复。供给修复叠加需求趋缓，非农小时工资同比增速回落至4.2%（前值4.6%），工资通胀压力有所减弱。
图表：美国劳动力市场数据概览
资料来源：Wind，Haver, 中金公司研究部
图表：美国分行业非农就业与工资数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国3月新增非农就业人数连续三月回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国3月失业率回落至3.5%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国3月劳动参与率小幅恢复至62.6%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：分年龄来看，55岁以上老龄劳动力恢复乏力
资料来源：Fred，中金公司研究部
图表：私人非农时薪增速有所回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
►其他数据方面，美国3月ISM制造业PMI指数46.3，较上月的47.7进一步下降，创2020年5月以来新低，几乎所有分项指数都处于萎缩区间，且就业分项已持续两个月在50的枯荣线之下。3月ISM服务业PMI指数也从上月的55.1下滑至3月的51.2。从分项看，具有前瞻性的新订单指数从上月的62.6大幅下挫至52.2，表明服务业需求在降温，就业指数从上月的54回落至51.3，显示企业招聘活动放缓。我们认为，由于服务业吸纳就业较多，服务业景气度的下滑对整体劳动力市场降温将起到重要助推作用。
图表：美国ISM制造业与非制造业PMI均有所下滑，尤其是非制造业新订单、新出口订单分项均大幅下挫
资料来源：Wind，中金公司研究部
本周关注：宏观数据与经济事件
宏观数据：周一公布美国2月批发销售环比增速、美国2月批发库存环比增速、3月咨商会就业趋势指数。周二公布欧元区4月Sentix投资者信心指数，欧元区2月零售销售同环比增速，美国3月NFIB小型企业信心指数。周三公布美国CPI与核心CPI同环比增速。周四公布欧元区2月工业产出同环比增速，美国PPI同环比增速。周五公布美国零售销售指数，美国工业产出指数，美国产能利用率指数，美国4月密歇根大学1年期通胀预期，美国4月密歇根大学消费者信心初值，美国2月商业库存环比增速。
经济事件：周一世界银行和国际货币基金组织2023年春季会议举行，至4月16日。周二美联储FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯参加一场经济讨论会。周三2023年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话；2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就美国经济前景发表讲话；2023年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利参加市政厅举办的活动；2024年FOMC票委、里奇蒙德联储主席巴尔金就农村经济发表讲话。周四美联储公布货币政策会议纪要。
[1]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-20220729.htm
[2]https://www.piie.com/publications/policy-briefs/bad-news-fed-beveridge-space
注：本文摘自中金公司2023年4月9日已经发布的《如何看待美国劳动力市场降温？》，报吿分析师：
肖捷文 联系人 SAC 执业证书编号：S0080121070451
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
