本文來自格隆匯專欄：張憶東

投資要點

一、回顧：走出最冷的寒冬，迎來“港股春天”的春季躁動

11月以來，我們在報吿中多次強調，港股冬去春來。11月反彈以來，港股領漲全球股市，資訊科技業、醫療保健業漲幅居前。

• 20221119《磨底突圍，掘金新時代的贏家》我們提出：2023年港股走出最冷的冬天，迎接“小冰河期”的春天，2023年聯儲結束加息週期，中國經濟企穩，港股將迎來估值修復式的跌深反彈、底部抬升。

• 20221206《做多港股：珍惜開放和復甦的窗口期》強調“2023年港股將迎來中國開放、經濟復甦、美長債利率回落的做多窗口期”。

• 20230105《“港股春天”的春季躁動》判斷：資金面“風水輪流轉，今年到港股”，基本面“病樹前頭萬木春”，“港股春天”春季躁動行情來臨。

二、春已至，行情有望從風險偏好驅動的跌深反彈，轉向基本面改善的戴維斯雙擊

1、風險偏好明顯改善，估值修復仍有空間，基本面預期改善剛剛開始。

1）2022年11月以來，在經歷了過去兩年最冷的寒冬後，港股風險偏好改善明顯，風險溢價由9.7%下降至5.9%，已經處於2011年以來的19.9%分位數水平。但估值仍處於歷史中樞下方，截至1月13日，恆生指數PE-TTM自低點的7.2倍提升至10.6倍，處於2016年以來的49.3%分位數水平。下階段，海外美債長端利率進一步下行有望繼續推動估值修復，隨着中國疫情高峯過去、穩增長政策發力，港股基本面也將迎來邊際改善，走出2022年低谷。

2）從各行業預測PE所處歷史分位數水平來看，互聯網、金融兩大恆指權重行業估值相比2016年以來的中樞仍有不小差距。互聯網、金融預測PE分別處於2016年以來的13%、8.1%分位數水平。

2、美債長端利率震盪回落，對港股是中期利好。美國通脹數據繼續回落趨勢不變、經濟衰退壓力加大背景下，美國長端利率1季度有望確立見頂並震盪回落，美股從“殺估值”進入到“殺盈利”的磨底階段。1）美國2022年12月消費者價格指數(CPI)環比下降0.1%，同比上漲6.5%，CPI同比增速自2022年中達到峯值以來連續六個月下降。2）美國12月ISM製造業PMI為48.4，創2020年5月以來新低；非製造業PMI為49.6，大幅低於預期值55.0和前值56.5，為2020年5月以來首次低於榮枯線。

3、行業政策不斷優化，疊加經濟復甦，港股基本面改善可期。平台經濟方面，央行相關負責人表示，螞蟻集團等14家大型平台企業已基本完成整改；杭州市與阿里巴巴簽訂全面深化戰略合作協議，支持平台經濟具體措施已在制定中；滴滴出行正式恢復新用户註冊等等。地產方面，人民銀行、銀保監會宣佈建立首套住房貸款利率政策動態調整機制；銀保監會召開座談會，其中針對優質房企，開展“資產激活”、“負債接續”、“權益補充”、“預期提升”四項行動等等。

三、水剛暖，北水短期獲利回吐，外資接棒成為港股新的增量資金

1、中國資產特別是港股對全球資金的吸引力增強。

• 美國經濟衰退壓力加大，長端利率見頂，美元回落，美股從殺估值進入殺盈利的磨底階段，而中國Reopen、穩增長政策不斷出台，經濟復甦信號持續加強，這將有利於吸引外資向中國資產再配置。外資機構紛紛看好2023年中國資產。

• 匯率、陸港通等市場都顯示了外資流入的跡象。人民幣匯率快速升值：11月2日以來，人民幣兑美元匯率反彈幅度達到9.5%。外資大幅流入A股：2022年11月11日以來，外資逐漸開始迴流A股，截至1月13日，已連續10周淨流入。2023年開年以來，外資流入加速，截至1月13日，淨流入640億元人民幣，超過11月份的600.95億元以及12月份的350.13億元。

2、“北水”短期有獲利回吐的動作，導致港股行情春節前震盪蓄勢，但是基於中國經濟復甦，“北水”情緒現在顯然並未過熱，內資上半年仍將持續增持港股。

• 此輪行情自11月反彈以來，南向資金淨流入規模相比往年春季行情並不算高。北水2022年10月開始抄底港股，10月份港股通流入676.04億元人民幣，11月淨流入463.78億元人民幣，之後流入明顯放緩。臨近春節，港股通交易即將暫停較長時間，部分投資者選擇落袋為安，上週（01.09-01.13）有3個交易日南向資金均淨流出。

• AH溢價雖然有所回落，但仍處於歷史高位水平，港股仍具有較高性價比，後續港股特色優質資產有望繼續吸引南下資金流入。這次港股罕見的大熊市中，AH溢價指數高點遠高於以往的區間，當前雖然從極高位置回落，但仍處於2014年以來3/4分位數水平附近。

四、投資策略：短期“空中加油”，趁行情震盪而積極圍繞基本面復甦找機會

1、短期的休整，屬於強勢震盪，蓄勢待發，春季躁動行情遠未結束。

——短期，行情震盪實屬正常，洗洗更健康。一方面，受春節長假到來影響，部分內地投資者獲利回吐，可能會給市場帶來一定擾動。另一方面，發達市場短期可能存在震盪風險，後續關注日本央行將調整收益率曲線控制政策，以及美股在議息會議之前的震盪風險。

——保持多頭思維，春季躁動行情遠未結束，春節後，港股行情有望從跌深反彈的貝塔行情，轉向基本面驅動的阿爾法行情。1季度，決定中國股市不論是A股還是港股的主邏輯在於投資者對中國“穩增長”信心的提升，無論是流動性層面還是基本面環境均偏暖。

——春季攻勢到什麼時候？3月中旬和4月下旬將是重要觀察點。

• 國內，一方面，3月份，春暖花開之時，需要驗證疫情高峯後經濟和消費活動的修復；另一方面，4月份，等1季度宏觀數據出爐之後，再觀察政策環境。3月是港股年報季，市場已經price in年報數據疲弱，但後續要關注上市公司的業績指引能否符合或者超過市場預期。

• 海外，當前市場反應的是美國能夠實現軟着陸，就是通脹快速回落，聯儲可以從容應對經濟下行的壓力。但是3月份議息會議之後，如果美聯儲比市場預期的更有保持高壓的定力，或者，美股上市公司盈利下行超預期，都可能導致美股超預期調整，進而對港股產生情緒上的影響。

2、投資主線：聚焦性價比、掘金阿爾法。基於基本面復甦，進一步展開價值重估。

• 主線一：政策環境改善、基本面見底的港股特色板塊，重點淘金互聯網、生物醫藥等。

• 主線二：繼續沿着“穩增長”政策發力和內需復甦的邏輯找機會。精選品牌服飾、科技硬件、汽車產業鏈、地產產業鏈的機會，包括受益於地產竣工端恢復的消費建材、鋁等。

• 主線三：優質央企國企港股的價值重估機會。配置金融、公用事業、能源等高分紅的價值股龍頭，中期受益於經濟復甦及中國特色估值體系構建。

風險提示：全球經濟增速下行；美聯儲貨幣政策收縮風險；大國博弈風險

正文

1、回顧：走出最冷的寒冬，迎來“港股春天”的春季躁動

11月以來，我們在報吿中多次強調，港股冬去春來。

• 2022年11月19日《磨底突圍，掘金新時代的贏家》我們提出：2023年港股走出最冷的冬天，迎接“小冰河期”的春天，2023年聯儲結束加息週期，中國經濟企穩，港股將迎來估值修復式的跌深反彈、底部抬升。

• 2022年12月6日港股年度策略報吿《做多港股：珍惜開放和復甦的窗口期》強調“2023年港股將迎來中國開放、經濟復甦、美長債利率回落的做多窗口期”。

• 2023年1月5日《“港股春天”的春季躁動》判斷：資金面“風水輪流轉，今年到港股”，基本面“病樹前頭萬木春”，“港股春天”的春季躁動行情來臨。

11月反彈以來，港股領漲全球股市。截至1月13日，11月以來，恆生指數反彈幅度達到48%，恆生科技上漲59.7%，恆生國指上漲49.7%（港幣計價）。分行業來看，資訊科技（漲69.9%）、醫療保健（漲59.6%）、非必需消費（漲51.6%）領漲。2023年開年以來，截至1月13日，恆指上漲9.9%（港幣計價），在全球股市中表現依然靠前，資訊科技業、醫療保健業漲幅居前。

2、春已至，行情有望從風險偏好驅動的跌深反彈，轉向基本面改善的戴維斯雙擊

2.1、風險偏好明顯改善，估值修復仍有空間，基本面預期改善剛剛開始

2022年11月以來，在經歷了過去兩年最冷的寒冬後，港股風險偏好改善明顯。但估值仍處於歷史中樞下方。下一階段，海外美債長端利率進一步下行有望繼續推動估值修復，隨着中國疫情高峯過去，以及穩增長政策發力，港股的基本面也將迎來邊際改善，走出2022年的低谷。

• 風險溢價由9.7%下降至5.9%，已經處於2011年以來的19.9%分位數水平。

• 自11月港股反彈以來，截至1月13日，恆生指數PE-TTM自低點的7.2倍提升至10.6倍，處於2016年以來的49.3%分位數水平，略低於歷史中樞水平，後續隨着美國十年期國債利率下行，估值修復仍有空間。

• 基本面預期改善不明顯，恆指2023年彭博一致預期EPS仍未明顯抬升。

從各行業預測PE所處歷史分位數水平來看，互聯網、金融兩大恆指權重行業估值相比2016年以來的中樞仍有不小差距。（以下為截至2022年1月13日數據）

• 非必需消費行業預測PE為24.3倍，已超過2016年以來的70%分位數水平。非必需消費中，除零售商（50.3%）外，旅遊及休閒（95.6%）、消費者服務（69.9%）、汽車及零配件（68.9%）預測PE均回到了歷史相對高位水平。

• 必需消費、醫療保健及房地產行業預測PE也已經回到2016年以來的中樞水平，分別為2016年以來的61.3%、52.5%和47.8%分位數水平。

• TMT行業估值仍處於2016年以來的歷史低位，信息技術預測PE為25.9倍，電信服務為8.7倍，分別處在2016年以來的16.6%、16.3%分位數水平。信息技術細分行業中，軟件行業預測PE接近歷史高位，達到2016年以來的98.6%分位數水平；但互聯網估值仍處於2016年以來的13%分位數水平。

• 金融、週期行業預測PE處於2016年以來的相對低位水平。

2.2、美債長端利率震盪回落，對港股是中期利好

美國通脹數據繼續回落趨勢不變、經濟衰退壓力加大背景下，美國長端利率1季度有望確立見頂並震盪回落，美股從“殺估值”進入到“殺盈利”的磨底階段。

美國2022年12月消費者價格指數(CPI)環比下降0.1%，同比上漲6.5%，CPI同比增速自2022年中達到峯值以來連續六個月下降。1）商品通脹已經趨勢性回落；2）服務通脹中房租分項的領先指標新籤租約租金指數已經見頂8個月，租金通脹未來回落是較為確定的事情。3）除房租以外，與工資密切相關的核心服務通脹，是通脹下行的不利因素，需要美國經濟進一步下行，不過勞動力市場已經出現些微降温的苗頭。美國勞工部數據顯示，美國2022年12月新增非農就業人數（季調）為22.3萬人，前值為25.6萬人，進一步回落至疫情前的波動區間。

美國經濟衰退壓力加大。美國12月ISM製造業PMI為48.4，創2020年5月以來新低；非製造業PMI為49.6，大幅低於預期值55.0和前值56.5，為2020年5月以來首次低於榮枯線。

2.3、行業政策不斷優化，疊加經濟復甦，港股基本面改善可期

互聯網：1）國家新聞出版署發佈12月國產網絡遊戲審批信息，共84款遊戲獲批；2）螞蟻消金增資105億元獲批；3）人民銀行相關負責人表示，螞蟻集團等14家大型平台企業已基本完成整改；4）杭州市與阿里巴巴簽訂全面深化戰略合作協議，支持平台經濟具體措施已在制定中；5）滴滴出行正式恢復新用户註冊等等。

地產：1）1月5日，人民銀行、銀保監會宣佈建立首套住房貸款利率政策動態調整機制；2）銀保監會召開座談會，其中針對優質房企，開展“資產激活”、“負債接續”、“權益補充”、“預期提升”四項行動；3）新華社報道有關部門起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，擬從四方面重點推進21項工作任務，將合理延長房地產貸款集中度管理制度過渡期，完善針對30家試點房企的“三線四檔”規則等；4）央行貨幣政策司司長鄒瀾表示最近在研究推出另外幾項結構性工具，主要重點支持房地產市場平穩運行，包括保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃、民企債券融資支持工具等。

3、水剛暖，北水短期獲利回吐，外資接棒成為港股新的增量資金

3.1、中國資產特別是港股對全球資金的吸引力增強

美國經濟衰退壓力加大，長端利率見頂，美元回落，美股從殺估值進入殺盈利的磨底階段，而中國Reopen、穩增長政策不斷出台，經濟復甦的信號持續加強，這將有利於吸引外資向中國資產再配置。外資機構紛紛看好2023年中國資產：1）高盛：週期分析顯示，經歷了過去兩年的挑戰之後，中國股市很可能在2023年展開反彈。2）摩根大通：美聯儲緊縮性貨幣政策可能使得美國經濟在2023Q4陷入輕度衰退，而中國則有望成為2023年最具韌性的市場之一。3）瑞銀：積極因素正在匯聚，中國股市明年市場回報可觀。（詳見20230112策略團隊報吿《外資眼中2023年的A股》）。

匯率、陸港通等市場都顯示了外資流入的跡象。1）人民幣匯率快速升值：11月2日以來，美元兑離岸人民幣匯率由7.3437快速下降至1月13日的6.7076，人民幣兑美元匯率反彈幅度達到9.5%。2）外資大幅流入A股：2022年11月11日以來，外資逐漸開始迴流A股，截至1月13日，已連續10周淨流入。2023年開年以來，外資流入加速，截至1月13日，淨流入640億元人民幣，超過11月份的600.95億元人民幣以及12月份的350.13億元人民幣。

3.2、“北水”短期有獲利回吐的動作，導致港股行情春節前震盪蓄勢，但是，基於中國經濟復甦，“北水”情緒現在顯然並未過熱，內資上半年仍將持續增持港股

此輪行情自11月反彈以來，南向資金淨流入規模相比往年春季行情並不算高。北水2022年10月開始抄底港股，10月份港股通流入676.04億元人民幣，11月淨流入463.78億元人民幣，之後流入明顯放緩，12月淨流入僅84.2億元人民幣，1月份（截至1月13日）淨流入93.56億元人民幣。臨近春節，港股通交易即將暫停較長時間，部分投資者選擇落袋為安，上週（01.09-01.13）有3個交易日南向資金均淨流出。

AH溢價雖然有所回落，但仍處於歷史高位水平，港股仍具有較高性價比，後續港股特色優質資產有望繼續吸引南下資金流入。這次港股罕見的大熊市中，AH溢價指數高點遠高於以往的區間，當前雖然從極高位置回落，但仍處於2014年以來3/4分位數水平附近。

4、投資策略：短期“空中加油”，趁行情震盪而積極圍繞基本面復甦找機會

4.1、短期的休整，屬於強勢震盪，蓄勢待發，春季躁動行情遠未結束

短期，行情震盪實屬正常，洗洗更健康。一方面，受春節長假到來影響，部分內地投資者獲利回吐，可能會給市場帶來一定擾動。另一方面，發達市場短期可能存在震盪風險，後續關注日本央行將調整收益率曲線控制政策，以及美股在議息會議之前的震盪風險。

保持多頭思維，春季躁動行情遠未結束，春節後，港股行情有望從跌深反彈的貝塔行情，轉向基本面驅動的阿爾法行情。1季度，決定中國股市不論是A股還是港股的主邏輯在於投資者對中國“穩增長”信心的提升，無論是流動性層面還是基本面環境均偏暖。

春季攻勢到什麼時候？3月中旬和4月下旬將是重要觀察點。

• 國內，一方面，3月份，春暖花開之時，需要驗證疫情高峯後經濟和消費活動的修復；另一方面，4月份，等1季度宏觀數據出爐之後，再觀察政策環境。3月是港股年報季，市場已經price in年報數據疲弱，但後續要關注上市公司的業績指引能否符合或者超過市場預期。

• 海外，當前市場反應的是美國能夠實現軟着陸，就是通脹快速回落，聯儲可以從容應對經濟下行的壓力。但是3月份議息會議之後，如果美聯儲比市場預期的更有保持高壓的定力，或者，美股上市公司盈利下行超預期，都可能導致美股超預期調整，進而對港股產生情緒上的影響。

4.2、投資主線：聚焦性價比、掘金阿爾法，基於基本面復甦，進一步展開價值重估

主線一：政策環境改善、基本面見底的港股特色板塊，重點淘金互聯網、生物醫藥等。

• 互聯網：估值上，美債長端利率震盪回落，中概股審計問題逐步解決，互聯網估值修復；基本面上，受益於Reopen和“弱復甦”經濟背景下的線上消費復甦，特別是，本地生活、廣吿、電商等細分業態復甦，受益於互聯網監管政策改善帶來的遊戲、雲等業態復甦，互聯網2023年有望估值和業績雙提升。

• 醫藥：後疫情時代醫藥復甦速度將在行業內居前，醫藥板塊投資逐步迴歸主業，看好強復甦的消費醫療。同時，從海外宏觀數據來看，加息預期降温將有望促進全球醫藥投融資數據的邊際改善，對創新藥和創新藥產業鏈等相關板塊形成催化。

主線二：繼續沿着“穩增長”政策發力和內需復甦的邏輯找機會。精選品牌服飾、科技硬件、汽車產業鏈、地產產業鏈的機會，包括受益於地產竣工端恢復的消費建材、鋁等。

• 品牌服飾：隨着防控限制放鬆後第一波感染高峯的過去，疊加春節假期來臨，消費意願有望逐步提升，品牌服飾消費場景有望加快恢復。中長期景氣向上+國產替代邏輯不變。

• 科技硬件：汽車電子需求維持高景氣。在消費電子需求疲弱的背景下，汽車電子需求是第二增長曲線。汽車電動化、智能化帶動了激光雷達、智能座艙、智能駕駛、域控制器等產品線的需求；車載鏡頭、功率半導體仍在增長賽道。

• 汽車產業鏈：1）重卡行業處於景氣度低點，2023年在低基數及國內經濟持續增長背景下，重卡銷量有望觸底回升，行業估值有望得到恢復，建議關注行業龍頭。2）豪華車經銷商：伴隨中國車市增購換購比例持續上升以及防控政策放開，豪華品牌銷量有望在2023年迎來明顯增長；二手車政策放開促進行業進入高速發展期，豪華車經銷商在車源、售後維修與保養、客户流量、資金等方面具備明顯優勢，更有望享受二手車市場快速增長的紅利。建議關注代理品牌護城河深、售後增長動能強勁、二手車業務佈局積極、新能源轉型穩健的豪華品牌經銷商。3）關注汽車零部件的結構性機會，如功率半導體、電池盒等優質零部件公司。

• 地產產業鏈：融資端實質性利好密集落地，保交樓仍為房地產行業的首要工作，優質房企的資產負債表率先加速修復；擴大內需為2023年經濟的首要工作，其中支持房地產改善需求在其中被列為首位，地產需求端有望迎來更多政策催化，提振市場主體對地產鏈的中長期預期，若地產銷售起來，行業持續性更強，邏輯有望延伸至開工鏈。建議關注地產產業鏈的機會，包括受益於地產竣工端恢復的消費建材、鋁等。

主線三：優質央企國企港股的價值重估機會。配置金融、公用事業、能源等高分紅的價值股龍頭，中期受益於經濟復甦及中國特色估值體系構建。

• 銀行：隨着中國經濟復甦和房地產行業風險有望好轉，2023年全球資金再配置高股息率的港股金融股，建議掘金資產規模擴張、資產質量向好的銀行股，“基建持續發力+地產邊際改善”將是銀行行情主邏輯。此外，建議關注受益於兩地通關、經濟復甦的香港本地銀行股。

• 保險：經濟修復的正向預期有望推動長端利率上行，支撐保險股估值，此外地產利好政策持續推出，險企資產端向好，推動估值修復；負債端，儲蓄型產品需求提升、代理人轉型見效和疫後復甦有望推動2023年負債端復甦。

• 公用事業：雙碳背景下，在國家建立新型電力系統的過程中，新舊能源應接不暇，加之需求側的持續增長，電力供需緊張或成為中長期常態，倒逼機制理順和行業改革加速推進。“十四五”期間，看好新舊能源價值重估，建議關注火電轉型綠電板塊（看好其新能源分部的可持續發展），以及綠電運營商（綠電盈利的穩定性和未來成本改善帶來確定性的利潤空間上移，以及欠補、綠電溢價機制等問題的解決）。

• 能源：高分紅“類債券”的配置屬性凸顯。1）煤炭、原油等傳統能源領域的優質國企龍頭，其盈利的穩定性抬升。能源結構轉變大背景下，傳統能源的新增供給更加剋制。2）企業資本開支降低，可用於分紅的比例大幅提高。3）警惕2023年歐美經濟衰退對全球能源價格的影響，可能對能源股造成短期衝擊，所以，建議按照價值股的邏輯，逢低配置高股息率的優質能源龍頭。

風險提示

全球經濟增速下行；美聯儲貨幣政策收縮風險；大國博弈風險。