本文来自格隆汇专栏：张忆东
投资要点
一、回顾：走出最冷的寒冬，迎来“港股春天”的春季躁动
11月以来，我们在报吿中多次强调，港股冬去春来。11月反弹以来，港股领涨全球股市，资讯科技业、医疗保健业涨幅居前。
20221119《磨底突围，掘金新时代的赢家》我们提出：2023年港股走出最冷的冬天，迎接“小冰河期”的春天，2023年联储结束加息周期，中国经济企稳，港股将迎来估值修复式的跌深反弹、底部抬升。
20221206《做多港股：珍惜开放和复苏的窗口期》强调“2023年港股将迎来中国开放、经济复苏、美长债利率回落的做多窗口期”。
20230105《“港股春天”的春季躁动》判断：资金面“风水轮流转，今年到港股”，基本面“病树前头万木春”，“港股春天”春季躁动行情来临。
二、春已至，行情有望从风险偏好驱动的跌深反弹，转向基本面改善的戴维斯双击
1、风险偏好明显改善，估值修复仍有空间，基本面预期改善刚刚开始。
1）2022年11月以来，在经历了过去两年最冷的寒冬后，港股风险偏好改善明显，风险溢价由9.7%下降至5.9%，已经处于2011年以来的19.9%分位数水平。但估值仍处于历史中枢下方，截至1月13日，恒生指数PE-TTM自低点的7.2倍提升至10.6倍，处于2016年以来的49.3%分位数水平。下阶段，海外美债长端利率进一步下行有望继续推动估值修复，随着中国疫情高峰过去、稳增长政策发力，港股基本面也将迎来边际改善，走出2022年低谷。
2）从各行业预测PE所处历史分位数水平来看，互联网、金融两大恒指权重行业估值相比2016年以来的中枢仍有不小差距。互联网、金融预测PE分别处于2016年以来的13%、8.1%分位数水平。
2、美债长端利率震荡回落，对港股是中期利好。美国通胀数据继续回落趋势不变、经济衰退压力加大背景下，美国长端利率1季度有望确立见顶并震荡回落，美股从“杀估值”进入到“杀盈利”的磨底阶段。1）美国2022年12月消费者价格指数(CPI)环比下降0.1%，同比上涨6.5%，CPI同比增速自2022年中达到峰值以来连续六个月下降。2）美国12月ISM制造业PMI为48.4，创2020年5月以来新低；非制造业PMI为49.6，大幅低于预期值55.0和前值56.5，为2020年5月以来首次低于荣枯线。
3、行业政策不断优化，叠加经济复苏，港股基本面改善可期。平台经济方面，央行相关负责人表示，蚂蚁集团等14家大型平台企业已基本完成整改；杭州市与阿里巴巴签订全面深化战略合作协议，支持平台经济具体措施已在制定中；滴滴出行正式恢复新用户注册等等。地产方面，人民银行、银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制；银保监会召开座谈会，其中针对优质房企，开展“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四项行动等等。
三、水刚暖，北水短期获利回吐，外资接棒成为港股新的增量资金
1、中国资产特别是港股对全球资金的吸引力增强。
美国经济衰退压力加大，长端利率见顶，美元回落，美股从杀估值进入杀盈利的磨底阶段，而中国Reopen、稳增长政策不断出台，经济复苏信号持续加强，这将有利于吸引外资向中国资产再配置。外资机构纷纷看好2023年中国资产。
汇率、陆港通等市场都显示了外资流入的迹象。人民币汇率快速升值：11月2日以来，人民币兑美元汇率反弹幅度达到9.5%。外资大幅流入A股：2022年11月11日以来，外资逐渐开始回流A股，截至1月13日，已连续10周净流入。2023年开年以来，外资流入加速，截至1月13日，净流入640亿元人民币，超过11月份的600.95亿元以及12月份的350.13亿元。
2、“北水”短期有获利回吐的动作，导致港股行情春节前震荡蓄势，但是基于中国经济复苏，“北水”情绪现在显然并未过热，内资上半年仍将持续增持港股。
此轮行情自11月反弹以来，南向资金净流入规模相比往年春季行情并不算高。北水2022年10月开始抄底港股，10月份港股通流入676.04亿元人民币，11月净流入463.78亿元人民币，之后流入明显放缓。临近春节，港股通交易即将暂停较长时间，部分投资者选择落袋为安，上周（01.09-01.13）有3个交易日南向资金均净流出。
AH溢价虽然有所回落，但仍处于历史高位水平，港股仍具有较高性价比，后续港股特色优质资产有望继续吸引南下资金流入。这次港股罕见的大熊市中，AH溢价指数高点远高于以往的区间，当前虽然从极高位置回落，但仍处于2014年以来3/4分位数水平附近。
四、投资策略：短期“空中加油”，趁行情震荡而积极围绕基本面复苏找机会
1、短期的休整，属于强势震荡，蓄势待发，春季躁动行情远未结束。
——短期，行情震荡实属正常，洗洗更健康。一方面，受春节长假到来影响，部分内地投资者获利回吐，可能会给市场带来一定扰动。另一方面，发达市场短期可能存在震荡风险，后续关注日本央行将调整收益率曲线控制政策，以及美股在议息会议之前的震荡风险。
——保持多头思维，春季躁动行情远未结束，春节后，港股行情有望从跌深反弹的贝塔行情，转向基本面驱动的阿尔法行情。1季度，决定中国股市不论是A股还是港股的主逻辑在于投资者对中国“稳增长”信心的提升，无论是流动性层面还是基本面环境均偏暖。
——春季攻势到什么时候？3月中旬和4月下旬将是重要观察点。
国内，一方面，3月份，春暖花开之时，需要验证疫情高峰后经济和消费活动的修复；另一方面，4月份，等1季度宏观数据出炉之后，再观察政策环境。3月是港股年报季，市场已经price in年报数据疲弱，但后续要关注上市公司的业绩指引能否符合或者超过市场预期。
海外，当前市场反应的是美国能够实现软着陆，就是通胀快速回落，联储可以从容应对经济下行的压力。但是3月份议息会议之后，如果美联储比市场预期的更有保持高压的定力，或者，美股上市公司盈利下行超预期，都可能导致美股超预期调整，进而对港股产生情绪上的影响。
2、投资主线：聚焦性价比、掘金阿尔法。基于基本面复苏，进一步展开价值重估。
主线一：政策环境改善、基本面见底的港股特色板块，重点淘金互联网、生物医药等。
主线二：继续沿着“稳增长”政策发力和内需复苏的逻辑找机会。精选品牌服饰、科技硬件、汽车产业链、地产产业链的机会，包括受益于地产竣工端恢复的消费建材、铝等。
主线三：优质央企国企港股的价值重估机会。配置金融、公用事业、能源等高分红的价值股龙头，中期受益于经济复苏及中国特色估值体系构建。
风险提示：全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险
正文
1、回顾：走出最冷的寒冬，迎来“港股春天”的春季躁动
11月以来，我们在报吿中多次强调，港股冬去春来。
2022年11月19日《磨底突围，掘金新时代的赢家》我们提出：2023年港股走出最冷的冬天，迎接“小冰河期”的春天，2023年联储结束加息周期，中国经济企稳，港股将迎来估值修复式的跌深反弹、底部抬升。
2022年12月6日港股年度策略报吿《做多港股：珍惜开放和复苏的窗口期》强调“2023年港股将迎来中国开放、经济复苏、美长债利率回落的做多窗口期”。
2023年1月5日《“港股春天”的春季躁动》判断：资金面“风水轮流转，今年到港股”，基本面“病树前头万木春”，“港股春天”的春季躁动行情来临。
11月反弹以来，港股领涨全球股市。截至1月13日，11月以来，恒生指数反弹幅度达到48%，恒生科技上涨59.7%，恒生国指上涨49.7%（港币计价）。分行业来看，资讯科技（涨69.9%）、医疗保健（涨59.6%）、非必需消费（涨51.6%）领涨。2023年开年以来，截至1月13日，恒指上涨9.9%（港币计价），在全球股市中表现依然靠前，资讯科技业、医疗保健业涨幅居前。
2、春已至，行情有望从风险偏好驱动的跌深反弹，转向基本面改善的戴维斯双击
2.1、风险偏好明显改善，估值修复仍有空间，基本面预期改善刚刚开始
2022年11月以来，在经历了过去两年最冷的寒冬后，港股风险偏好改善明显。但估值仍处于历史中枢下方。下一阶段，海外美债长端利率进一步下行有望继续推动估值修复，随着中国疫情高峰过去，以及稳增长政策发力，港股的基本面也将迎来边际改善，走出2022年的低谷。
风险溢价由9.7%下降至5.9%，已经处于2011年以来的19.9%分位数水平。
自11月港股反弹以来，截至1月13日，恒生指数PE-TTM自低点的7.2倍提升至10.6倍，处于2016年以来的49.3%分位数水平，略低于历史中枢水平，后续随着美国十年期国债利率下行，估值修复仍有空间。
基本面预期改善不明显，恒指2023年彭博一致预期EPS仍未明显抬升。
从各行业预测PE所处历史分位数水平来看，互联网、金融两大恒指权重行业估值相比2016年以来的中枢仍有不小差距。（以下为截至2022年1月13日数据）
非必需消费行业预测PE为24.3倍，已超过2016年以来的70%分位数水平。非必需消费中，除零售商（50.3%）外，旅游及休闲（95.6%）、消费者服务（69.9%）、汽车及零配件（68.9%）预测PE均回到了历史相对高位水平。
必需消费、医疗保健及房地产行业预测PE也已经回到2016年以来的中枢水平，分别为2016年以来的61.3%、52.5%和47.8%分位数水平。
TMT行业估值仍处于2016年以来的历史低位，信息技术预测PE为25.9倍，电信服务为8.7倍，分别处在2016年以来的16.6%、16.3%分位数水平。信息技术细分行业中，软件行业预测PE接近历史高位，达到2016年以来的98.6%分位数水平；但互联网估值仍处于2016年以来的13%分位数水平。
金融、周期行业预测PE处于2016年以来的相对低位水平。
2.2、美债长端利率震荡回落，对港股是中期利好
美国通胀数据继续回落趋势不变、经济衰退压力加大背景下，美国长端利率1季度有望确立见顶并震荡回落，美股从“杀估值”进入到“杀盈利”的磨底阶段。
美国2022年12月消费者价格指数(CPI)环比下降0.1%，同比上涨6.5%，CPI同比增速自2022年中达到峰值以来连续六个月下降。1）商品通胀已经趋势性回落；2）服务通胀中房租分项的领先指标新签租约租金指数已经见顶8个月，租金通胀未来回落是较为确定的事情。3）除房租以外，与工资密切相关的核心服务通胀，是通胀下行的不利因素，需要美国经济进一步下行，不过劳动力市场已经出现些微降温的苗头。美国劳工部数据显示，美国2022年12月新增非农就业人数（季调）为22.3万人，前值为25.6万人，进一步回落至疫情前的波动区间。
美国经济衰退压力加大。美国12月ISM制造业PMI为48.4，创2020年5月以来新低；非制造业PMI为49.6，大幅低于预期值55.0和前值56.5，为2020年5月以来首次低于荣枯线。
2.3、行业政策不断优化，叠加经济复苏，港股基本面改善可期
互联网：1）国家新闻出版署发布12月国产网络游戏审批信息，共84款游戏获批；2）蚂蚁消金增资105亿元获批；3）人民银行相关负责人表示，蚂蚁集团等14家大型平台企业已基本完成整改；4）杭州市与阿里巴巴签订全面深化战略合作协议，支持平台经济具体措施已在制定中；5）滴滴出行正式恢复新用户注册等等。
地产：1）1月5日，人民银行、银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制；2）银保监会召开座谈会，其中针对优质房企，开展“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四项行动；3）新华社报道有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，拟从四方面重点推进21项工作任务，将合理延长房地产贷款集中度管理制度过渡期，完善针对30家试点房企的“三线四档”规则等；4）央行货币政策司司长邹澜表示最近在研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划、民企债券融资支持工具等。
3、水刚暖，北水短期获利回吐，外资接棒成为港股新的增量资金
3.1、中国资产特别是港股对全球资金的吸引力增强
美国经济衰退压力加大，长端利率见顶，美元回落，美股从杀估值进入杀盈利的磨底阶段，而中国Reopen、稳增长政策不断出台，经济复苏的信号持续加强，这将有利于吸引外资向中国资产再配置。外资机构纷纷看好2023年中国资产：1）高盛：周期分析显示，经历了过去两年的挑战之后，中国股市很可能在2023年展开反弹。2）摩根大通：美联储紧缩性货币政策可能使得美国经济在2023Q4陷入轻度衰退，而中国则有望成为2023年最具韧性的市场之一。3）瑞银：积极因素正在汇聚，中国股市明年市场回报可观。（详见20230112策略团队报吿《外资眼中2023年的A股》）。
汇率、陆港通等市场都显示了外资流入的迹象。1）人民币汇率快速升值：11月2日以来，美元兑离岸人民币汇率由7.3437快速下降至1月13日的6.7076，人民币兑美元汇率反弹幅度达到9.5%。2）外资大幅流入A股：2022年11月11日以来，外资逐渐开始回流A股，截至1月13日，已连续10周净流入。2023年开年以来，外资流入加速，截至1月13日，净流入640亿元人民币，超过11月份的600.95亿元人民币以及12月份的350.13亿元人民币。
3.2、“北水”短期有获利回吐的动作，导致港股行情春节前震荡蓄势，但是，基于中国经济复苏，“北水”情绪现在显然并未过热，内资上半年仍将持续增持港股
此轮行情自11月反弹以来，南向资金净流入规模相比往年春季行情并不算高。北水2022年10月开始抄底港股，10月份港股通流入676.04亿元人民币，11月净流入463.78亿元人民币，之后流入明显放缓，12月净流入仅84.2亿元人民币，1月份（截至1月13日）净流入93.56亿元人民币。临近春节，港股通交易即将暂停较长时间，部分投资者选择落袋为安，上周（01.09-01.13）有3个交易日南向资金均净流出。
AH溢价虽然有所回落，但仍处于历史高位水平，港股仍具有较高性价比，后续港股特色优质资产有望继续吸引南下资金流入。这次港股罕见的大熊市中，AH溢价指数高点远高于以往的区间，当前虽然从极高位置回落，但仍处于2014年以来3/4分位数水平附近。
4、投资策略：短期“空中加油”，趁行情震荡而积极围绕基本面复苏找机会
4.1、短期的休整，属于强势震荡，蓄势待发，春季躁动行情远未结束
短期，行情震荡实属正常，洗洗更健康。一方面，受春节长假到来影响，部分内地投资者获利回吐，可能会给市场带来一定扰动。另一方面，发达市场短期可能存在震荡风险，后续关注日本央行将调整收益率曲线控制政策，以及美股在议息会议之前的震荡风险。
保持多头思维，春季躁动行情远未结束，春节后，港股行情有望从跌深反弹的贝塔行情，转向基本面驱动的阿尔法行情。1季度，决定中国股市不论是A股还是港股的主逻辑在于投资者对中国“稳增长”信心的提升，无论是流动性层面还是基本面环境均偏暖。
春季攻势到什么时候？3月中旬和4月下旬将是重要观察点。
国内，一方面，3月份，春暖花开之时，需要验证疫情高峰后经济和消费活动的修复；另一方面，4月份，等1季度宏观数据出炉之后，再观察政策环境。3月是港股年报季，市场已经price in年报数据疲弱，但后续要关注上市公司的业绩指引能否符合或者超过市场预期。
海外，当前市场反应的是美国能够实现软着陆，就是通胀快速回落，联储可以从容应对经济下行的压力。但是3月份议息会议之后，如果美联储比市场预期的更有保持高压的定力，或者，美股上市公司盈利下行超预期，都可能导致美股超预期调整，进而对港股产生情绪上的影响。
4.2、投资主线：聚焦性价比、掘金阿尔法，基于基本面复苏，进一步展开价值重估
主线一：政策环境改善、基本面见底的港股特色板块，重点淘金互联网、生物医药等。
互联网：估值上，美债长端利率震荡回落，中概股审计问题逐步解决，互联网估值修复；基本面上，受益于Reopen和“弱复苏”经济背景下的线上消费复苏，特别是，本地生活、广吿、电商等细分业态复苏，受益于互联网监管政策改善带来的游戏、云等业态复苏，互联网2023年有望估值和业绩双提升。
医药：后疫情时代医药复苏速度将在行业内居前，医药板块投资逐步回归主业，看好强复苏的消费医疗。同时，从海外宏观数据来看，加息预期降温将有望促进全球医药投融资数据的边际改善，对创新药和创新药产业链等相关板块形成催化。
主线二：继续沿着“稳增长”政策发力和内需复苏的逻辑找机会。精选品牌服饰、科技硬件、汽车产业链、地产产业链的机会，包括受益于地产竣工端恢复的消费建材、铝等。
品牌服饰：随着防控限制放松后第一波感染高峰的过去，叠加春节假期来临，消费意愿有望逐步提升，品牌服饰消费场景有望加快恢复。中长期景气向上+国产替代逻辑不变。
科技硬件：汽车电子需求维持高景气。在消费电子需求疲弱的背景下，汽车电子需求是第二增长曲线。汽车电动化、智能化带动了激光雷达、智能座舱、智能驾驶、域控制器等产品线的需求；车载镜头、功率半导体仍在增长赛道。
汽车产业链：1）重卡行业处于景气度低点，2023年在低基数及国内经济持续增长背景下，重卡销量有望触底回升，行业估值有望得到恢复，建议关注行业龙头。2）豪华车经销商：伴随中国车市增购换购比例持续上升以及防控政策放开，豪华品牌销量有望在2023年迎来明显增长；二手车政策放开促进行业进入高速发展期，豪华车经销商在车源、售后维修与保养、客户流量、资金等方面具备明显优势，更有望享受二手车市场快速增长的红利。建议关注代理品牌护城河深、售后增长动能强劲、二手车业务布局积极、新能源转型稳健的豪华品牌经销商。3）关注汽车零部件的结构性机会，如功率半导体、电池盒等优质零部件公司。
地产产业链：融资端实质性利好密集落地，保交楼仍为房地产行业的首要工作，优质房企的资产负债表率先加速修复；扩大内需为2023年经济的首要工作，其中支持房地产改善需求在其中被列为首位，地产需求端有望迎来更多政策催化，提振市场主体对地产链的中长期预期，若地产销售起来，行业持续性更强，逻辑有望延伸至开工链。建议关注地产产业链的机会，包括受益于地产竣工端恢复的消费建材、铝等。
主线三：优质央企国企港股的价值重估机会。配置金融、公用事业、能源等高分红的价值股龙头，中期受益于经济复苏及中国特色估值体系构建。
银行：随着中国经济复苏和房地产行业风险有望好转，2023年全球资金再配置高股息率的港股金融股，建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股，“基建持续发力+地产边际改善”将是银行行情主逻辑。此外，建议关注受益于两地通关、经济复苏的香港本地银行股。
保险：经济修复的正向预期有望推动长端利率上行，支撑保险股估值，此外地产利好政策持续推出，险企资产端向好，推动估值修复；负债端，储蓄型产品需求提升、代理人转型见效和疫后复苏有望推动2023年负债端复苏。
公用事业：双碳背景下，在国家建立新型电力系统的过程中，新旧能源应接不暇，加之需求侧的持续增长，电力供需紧张或成为中长期常态，倒逼机制理顺和行业改革加速推进。“十四五”期间，看好新旧能源价值重估，建议关注火电转型绿电板块（看好其新能源分部的可持续发展），以及绿电运营商（绿电盈利的稳定性和未来成本改善带来确定性的利润空间上移，以及欠补、绿电溢价机制等问题的解决）。
能源：高分红“类债券”的配置属性凸显。1）煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头，其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高。3）警惕2023年欧美经济衰退对全球能源价格的影响，可能对能源股造成短期冲击，所以，建议按照价值股的逻辑，逢低配置高股息率的优质能源龙头。
风险提示
全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险。
