本文來自：嶽讀債市 作者：周嶽、肖雨

基本結論

• 市場回顧：本週短端和長端利率走勢分化，收益率曲線大幅走平。中短端調整幅度較大，長債利率則延續窄幅震盪態勢。短端調整主要來自預期層面的情緒擾動，一是資金價格易上難下，未來逐漸向政策利率迴歸可能性較大，二是擔心債市高槓杆引發央行干預。隨着短端利率互換價格反彈，流動性寬鬆預期已經收斂，不過考慮到高期限利差的保護性，長債調整的壓力並不大。

•  本週重點討論以下幾個問題：

• CPI通脹風險源於供給而非需求，央行容忍度預計較高。年內CPI階段性突破3%的風險較大，可能出現在8月、9月或12月。PPI持續回落背景下，本輪CPI走高主要源於豬週期上行和油價高位震盪，應該界定為供給衝擊帶來的結構性通脹。在油價存在下行壓力，核心CPI持續低迷背景下，CPI階段性突破3%不具有可持續性。覆盤2003年以來5次高通脹（CPI超過3%），央行對於供給因素帶來的結構性通脹容忍度較高，典型如2019年。

• 社融雖然不及預期，但慎言“塌陷”。7月信貸及社融數據的回落均大幅超出季節性，原因包括：地產“缺位”背景下，年初以來的基建發力受制於隱債監管約束，實物工作量形成嚴重滯後，對應的信用擴張力度有限。近期票據利率再次出現大幅回落，或表明信貸需求疲軟，資金“堰塞湖”現象明顯。不過今年以來寬信用政策脈衝特點明顯，6月社融衝量後可能階段性透支了實體融資需求。

• 後續社融可能仍有反覆。央行實現穩信用的訴求仍在，政策工具包括：政策性銀行8000億信貸額度調增以及3000億專項建設基金的使用；再貸款繼續發揮重要作用，可能拓展應用範圍；“用足用好專項債限額”政策可能帶來增量供給等。因此，雖然10.8%大概率是年內存量社融增速的高點，但趨勢性下行的可能性較小，預計延續窄幅震盪態勢。從這個角度看，利率區間震盪的格局仍難打破。

• 下週一MLF縮量續作的可能性上升。1%左右的隔夜利率可能明顯低於央行的合意水平，但在結構性流動性短缺框架下，央行主動收緊資金面的能力受限，因此下週一續作6000億MLF到期量可能是較好的操作窗口。一方面流動性寬鬆導致“滾隔夜”加槓桿持續升温，央行通過縮量能夠釋放“防止資金空轉、脱實向虛”的政策信號；另一方面從同業存單價格走勢看，在銀行間資金大量淤積而信貸“資產荒”的背景下，商業銀行對於MLF資金的主動需求可能並不強。

• 即使縮量，不代表資金利率必然回升。MLF淨回籠一般發生在降準後，屬於央行基礎貨幣投放的正常對沖手段，資金利率走勢由流動性整體充裕狀況決定，即使當月MLF縮量，R001不一定明顯回升甚至可能下降，典型如去年12月。考慮到專項債等財政資金投放對於流動性支撐作用仍然較強，8月份常規因素帶來的資金缺口不大，而且票據利率當前仍處較低水平表明信用擴張並不理想，因此如果下週一MLF小幅縮量，預計不會明顯影響流動性充裕局面。

•  展望後市，關注兩個確定性。一是資金利率持續大幅低於政策利率的現狀並不正常，流動性進一步寬鬆的可能性不大，短端利率的波動可能繼續上升；二是短期內地產“負反饋”可能不容易打破，在超預期的增量政策出台前，寬信用的傳導仍存在阻滯，資金利率中樞向政策利率的緩慢迴歸預計較為波折。從交易層面看，現階段久期策略相比槓桿策略可能更有效，偏低的信用利差也使得利率債的相對價值更加凸顯，因此中長利率債或出現適度的“補漲”行情。

• 風險提示：流動性寬鬆不及預期，信用擴張超預期。

本週短端和長端利率走勢分化，收益率曲線大幅走平。中短端調整幅度較大，1年期和3年期國債收益率分別上行10.0和6.6bp。相比之下，長債利率延續窄幅震盪態勢，10Y國債活躍券220010累計下行0.75bp至2.7275%，10Y國開債活躍券220210則下行1.7bp。

儘管存單利率觸底後小幅反彈，但流動性整體延續寬鬆態勢，資金利率維持在穩定低位，因此短端調整主要來自預期層面的情緒擾動，一是資金價格易上難下，未來逐漸向政策利率迴歸可能性較大，二是擔心債市高槓杆引發央行干預。隨着短端利率互換價格反彈，流動性寬鬆預期已經收斂，不過考慮到高期限利差的保護性，長債調整的壓力並不大。

本週債市增量信息較多，包括：通脹和金融數據，貨幣政策執行報吿等。雖然市場討論較多，但需要重點關注以下幾個問題：

CPI通脹風險源於供給而非需求，央行容忍度預計較高。7月份CPI同比上漲2.7%，低於預期，基於高頻數據調整後的環比均值測算看，年內階段性突破3%的風險較大，可能出現在8月、9月或12月。儘管關於CPI走勢的預測存在不確定性，但關於本輪通脹風險我們有幾個確定性判斷：一是PPI持續回落背景下，本輪CPI走高主要源於豬週期上行和油價高位震盪，應該界定為供給衝擊帶來的結構性通脹；二是在油價存在下行壓力，核心CPI持續低迷背景下，CPI階段性突破3%不具有可持續性；三是覆盤2003年以來5次高通脹（CPI超過3%），央行對於供給因素帶來的結構性通脹容忍度較高，典型如2019年。

社融雖然不及預期，但慎言“塌陷”。7月信貸及社融數據的回落均大幅超出季節性，原因可以參考我們上週報吿中的分析：地產“缺位”背景下，年初以來的基建發力受制於隱債監管約束，實物工作量形成嚴重滯後，對應的信用擴張力度有限。近期票據利率再次出現大幅回落，或表明信貸需求疲軟，資金“堰塞湖”現象明顯。不過今年以來寬信用政策脈衝特點明顯，6月社融衝量後可能階段性透支了實體融資需求，因此從單月數據推論社融“塌陷”可能並不客觀。

後續社融可能仍有反覆。儘管寬信用存在阻滯，但央行實現穩信用的訴求仍在，對應的政策工具包括：政策性銀行8000億信貸額度調整以及3000億專項建設基金預計陸續投入使用，配合基建儘快形成實物工作量的目標實現，不排除後續進一步加碼的可能；下半年再貸款作為結構性政策工具預計繼續發揮重要作用，可能拓展應用範圍；“用足用好專項債限額”的政策意圖並不明確，儘管我們判斷大規模增發可能性不大，但仍需關注。因此，雖然10.8%大概率是年內存量社融增速的高點，但趨勢性下行的可能性較小，可能延續窄幅震盪態勢。從這個角度看，利率區間震盪的格局仍難打破。

下週一MLF縮量續作的可能性上升。從央行持續地量公開市場操作看，1%左右的隔夜利率可能明顯低於央行的合意水平，但在結構性流動性短缺框架下，央行主動收緊資金面的能力受限，因此下週一續作6000億MLF到期量可能是較好的操作窗口。一方面流動性寬鬆導致“滾隔夜”加槓桿持續升温，央行通過縮量能夠釋放“防止資金空轉、脱實向虛”的政策信號；另一方面從同業存單價格走勢看，在銀行間資金大量淤積而信貸“資產荒”的背景下，商業銀行對於MLF資金的主動需求可能並不強。

即使縮量，不代表資金利率必然回升。從2020年以來歷史經驗看，MLF淨回籠一般發生在降準後，屬於央行基礎貨幣投放的正常對沖手段，資金利率走勢由流動性整體充裕狀況決定，即使當月MLF縮量，R001不一定明顯回升甚至可能下降，典型如去年12月。考慮到專項債等財政資金投放對於流動性支撐作用仍然較強，8月份常規因素帶來的資金缺口不大，而且票據利率當前仍處較低水平表明信用擴張並不理想，因此如果下週一MLF小幅縮量，預計不會明顯影響流動性充裕局面。

展望後市，關注兩個確定性。一是資金利率持續大幅低於政策利率的現狀並不正常，流動性進一步寬鬆的可能性不大，短端利率的波動可能繼續上升；二是短期內地產“負反饋”可能不容易打破，在超預期的增量政策出台前，寬信用的傳導仍存在阻滯，資金利率中樞向政策利率的緩慢迴歸預計較為波折。從交易層面看，現階段久期策略相比槓桿策略可能更有效，偏低的信用利差也使得利率債的相對價值更加凸顯，因此中長利率債或出現適度的“補漲”行情。

風險提示

流動性寬鬆不及預期；信用擴張超預期。