本文來自格隆匯專欄： 李美岑投資策略 ，作者：李美岑、 張日升

核心觀點

近期接連出台的美國景氣數據持續向下：密歇根消費者信心指數達新歷史低點，PMI 自高點下降5.6、3；美國衰退風險逐漸積累。

回顧美國衰退期A股表現，A股走出獨立於美股行情，其中消費、金融板塊領先明顯、科技時而亮眼，行業看，銀行、社服、家電錶現突出。

當前前瞻指標失業率觸底，PMI、銅油價格均趨勢下行，未來衰退可能逐漸累積。1）失業率：歷史失業率見底時領先衰退7-8月。22年3-5月失業率達3.6%，歷史最低。2）PMI：美國製造業PMI和非製造業PMI較今年高點分別下降5.6、3。3）銅油價格：從歷史看，銅油齊跌顯示衰退信號；當前銅油價格分別較6月高點回落17%、15%，向下趨勢明顯。

近期當前外資持續流入A股購買核心資產，引領A股走出獨立於全球行情。1）長期看，人民幣儲備貨幣佔比增加將抬升人民幣匯率和資產價值。22年以來，美元對各國、人民幣兑歐日分別升值8.9%、6.3%正是其中體現。2）中期看，全球流動性聯動結束，基本面分化中領先，A股核心資產獨立上行，迎來外資全面迴流並加倉中國“穩增長”板塊。在聯儲進一步超預期抬升“收水”幅度前，A股獨立的“穩增長”行情越走越清晰。

回顧近十年美國3段衰退期，美股均呈現震盪走勢，A股受影響表現不一、獨立於美股。板塊金融、消費表現突出，行業銀行、社服、家電領跑。

1）3段衰退期，美股均呈現震盪走勢；A股受影響表現不一，表現獨立於美股。3段衰退期（11.2-13.4、14.10-16.8、18.2-19.9）美股均呈現衝高回落、再度上行的趨勢，股價變化分別為22.9%、9.6%、1.9%；A股11-13持續下行、14-16衝高回落、18-19觸底回升，股價變化分別為-15.5%、44.9%、-15.4%。

2）板塊看，大金融+大消費表現領先，科技時而亮眼：

①大金融：第一段銀行、房地產位列前3，非銀第8；第二段銀行、房地產位列第5、7；第三段非銀、銀行位列第6、8。②大消費：第一段家電、傳媒、社服、食品飲料處於5-9名；第二段紡服、社服、家電處於2-4名；第三段食品飲料、農林牧漁、社服位列前3。③科技時而亮眼：第一段均低於中位，第二段通信、計算機位列1、8，第三段計算機、電子位列4、9。

3）行業看：銀行、社服、家電錶現領先，有色、鋼鐵較為落後：

3段衰退期，銀行位列1、5、8，社服位列7、3、3，家電位列5、4、10；有色位列25、24、26，鋼鐵位列27、28、27。

從基本面看， A股獨立性行情邏輯下，結合未來中國基本面復甦，外資購買復甦邏輯突出的大金融和大消費核心資產趨勢明顯，未來持續看好。

1）大金融：6月社融數據創歷史同期最高，未來寬信用也難迴轉，“大金融”(銀行、地產鏈)有望繼1月3日，我們全市場獨家領先推薦的《輪到大金融了》之後，再度迎來增配的黃金機會，推薦關注地產鏈+銀行機會。

2）大消費核心資產：我們過去2個多月持續推薦的大消費核心資產不經意間已有30%以上收益。當前受疫情影響，短期復甦進程受到擾動、情緒有所降温，但下半年復甦+外資流入邏輯依然清晰、建議慢慢從低配置。按照復甦受益和政策力度，逐步依次關注汽車、白酒、社服（免税、餐飲、酒店、醫美、化粧品）、豬、消費醫療、醫療服務、家電家居等。

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 正文

1. 三大指標顯示美國衰退風險：失業率見底+PMI回落+銅油齊跌

近期接連出台的美國景氣數據持續向下：密歇根消費者信心指數達50，創歷史低點；美國6月ISM製造業PMI達53，4個月下降5.6；當前市場對美國未來衰退可能十分關切。回顧美國曆次衰退，除上述前瞻指標外，我們發現失業率、PMI、銅油價格的前瞻指引效果明顯。當前，失業率達3.6%已至週期低點，銅價、油價較6月高點下降17%、15%，未來衰退可能逐漸累積。

PMI和標普也顯經濟疲態。當前美國6月製造業、非製造業PMI達53、55..較今年高點分別下降5.6、3。同樣作為經濟晴雨表的股市同樣呈現下行趨勢，6月標普500較去年同期下降12%。

當前銅油價格分別較6月8日高點回落17%、15%，向下趨勢明顯。從歷史看，銅油齊跌，衰退信號出現。回顧過去四輪銅油在經濟週期末尾的表現：交易滯脹時，銅跌油漲；下一步過渡到交易衰退時，銅油齊跌。

2. 人民幣替代+基本面分化，未來衰退期A股有望走出獨立行情

當前外資持續流入A股購買核心資產，引領A股走出獨立於全球行情，核心邏輯有二：長期人民幣儲備替代，中期中美基本面分化。

長期看，人民幣的儲備貨幣佔比增加抬升匯率和資產價值。22年以來，美元對各國、人民幣兑歐日分別升值8.9%、6.3%。這一輪貨幣升值背後是國際儲備貨幣的競爭輪替；隨着人民幣在國際貨幣儲備中佔比不斷提升，未來人民幣及相關資產也將持續升值。

中期看，當前以A股核心資產為代表的全球定價部分，與全球流動性聯動趨於結束：實際對比創業板指、外資100大重倉股5月初相對2020年初估值，市淨率收縮0.5%、5.2%。在基本面分化中領先發達市場：美國PMI從高點回落5%，中國PMI已轉頭向上，較低點上升2%，領先於美國。未來獨立上行趨勢顯現，迎來外資全面迴流並加倉中國“穩增長”板塊。

在聯儲進一步超預期抬升“收水”幅度前，A股獨立的“穩增長”行情越走越清晰。倘若全球實質衰退，全球聯動進入二階段，未來中國股市可能無法完全獨善其身。

3. 美股衰退期回顧：A股金融、消費領先，銀行、社服、家電領跑

3.1. 三段美股衰退期，美股震盪，A股走出獨立行情

回顧近十年美國3段衰退期，美股均呈現震盪走勢；A股受影響表現不一，表現獨立於美股。根據PMI峯谷劃分，美國10年以來經歷3段衰退期：11年2月-13年4月、14年10月-16年8月、18年2月-19年9月。

衰退期美股均在震盪：3段衰退期，股價變化分別為22.9%、9.6%、1.9%，均呈現衝高回落、再度上行的趨勢。

A股三段趨勢不一，表現獨立於美股：A股11-13持續下行、14-16衝高回落、18-19觸底回升，股價變化分別為-15.5%、44.9%、-15.4%。

3.2.從板塊看，消費和金融是A股投資首選，科技時而亮眼

美國衰退期，A股行業分化明顯：板塊看，大金融+大消費表現領先，週期較為落後，製造弱於平均，科技時而靠前：

1）第一輪衰退期，大金融中銀行、房地產位列前3，非銀位列第8；大消費中，家電、傳媒、社服、食品飲料處於5-9名。週期板塊中，鋼鐵、有色位列後5。製造和科技板塊僅電子高於中位。

2）第二輪衰退期，大金融中銀行、房地產位列第5、7；大消費中，紡服、社服、家電處於2-4名，輕工位列第9。週期中，石油石化、鋼鐵、煤炭位列後3。製造板塊均低於中位，科技板塊中通信和計算機位列第1、8，表現較好。

3）第三輪衰退期，大金融中非銀、銀行位列第6、8；大消費中，食品飲料、農林牧漁、社服位列前3。鋼鐵、有色位列後5。製造板塊中，軍工排名第5，其餘低於中位。科技板塊計算機、電子位列第4、9。

3.3.從行業看：銀行、社服、家電領先，有色、鋼鐵較為落後

3段衰退期：

領跑行業：銀行表現位列1、5、8，社服位列7、3、3，家電位列5、4、10，領先突出；

落後行業：有色位列25、24、26，鋼鐵位列27、28、27，較為落後。

4. 增配大金融（銀行、地產鏈） 良機

在A股走出獨立性行情邏輯下，結合未來中國基本面復甦，外資購買復甦邏輯突出的大金融和大消費核心資產趨勢明顯。

大金融：安全邊際提升，再迎配置良機。

從勝率、賠率、安全邊際來看，“大金融”（銀行、地產鏈）有望繼1月3日，我們全市場獨家領先推薦的《輪到大金融了》之後，再度迎來增配的黃金機會。一季度重點推薦的地產、銀行自4月以來出現回調，調整至年初上漲前位置，相關標的估值性價比再度凸顯。

6月社融數據超預期，寬信用有望延續一季度，地產有望迎更大力度寬鬆。6月社融數據超預期，創歷史同期最高值。“寬信用”之王，需要地產更大力度寬鬆，從四線到三線，甚至到一線，直到信用起。加上“綠色智能家電、綠色建材下鄉”正在逐步落地實施，這將有助於大金融迎來基本面數據改善良機。

大消費：大消費核心資產為北上資金持續增配目標，估值已經處於相對便宜的舒適位置，具備定價權外資已開始搶籌大消費便宜核心資產：

過去2個多月持續推薦的大消費核心資產不經意間已有30%以上收益。當前受疫情影響，短期復甦進程受到擾動、情緒有所降温，但下半年復甦+外資流入邏輯依然清晰、建議慢慢從低配置。按照復甦受益和政策力度，逐步依次關注汽車、白酒、社服（免税、餐飲、酒店、醫美、化粧品）、豬、消費醫療、醫療服務、家電家居等大消費核心資產。

6月外資持續買入大消費核心資產。貴州茅台、伊利股份北上資金淨流入分別達117.7、60.5億元，顯著領先其他標的。中國中免、海爾智家等也在北上淨流入排名中榜上有名。

當前部分消費核心資產估值處於深股通開通以來的相對低水平，如五糧液、伊利股份、藥明康德等消費龍頭公司。自我們4月17日我們強調大消費迎來性價比和賠率、勝率較為舒適的時點，要慢慢配，慢慢買，打好“游擊戰”以來，大消費核心資產如茅台、中免、海天味業、愛爾眼科等估值均有大幅提升。