本文來自：酒神驥

導讀

我們認為近期22Q2業績預期為重要催化劑之一（下個月即將進入業績披露期），預計高端酒保持雙位數穩健增長；次高端酒業績分化較大；區域酒勢能強勁。當前板塊已具性價比，建議積極佈局兩大主線，建議佈局兩條主線：1）階段性具備彈性（區域疫後恢復快&業績短期雖受疫情影響明顯但後續具彈性&前期股價超跌，推薦標的：捨得酒業、迎駕貢酒等）；2）22Q2&中長期具備確定性（優選具備強經營實力及抗風險能力&業績驅動力來自成熟單品而非招商&22Q2業績增速較22Q1仍表現優異等酒企，推薦標的：貴州茅台、五糧液、洋河股份、古井貢酒等。）

主要內容

問題一：22Q2預計哪些酒企業績仍能在逆境中實現超預期？

【市場關注】

受疫情影響，22Q2白酒行業預計動銷整體下降20-30%，品牌酒企動銷亦受到不同程度損失，在此背景下，市場關心：①業績層面，哪些酒企回款進度會慢於去年同期；是否會有酒企業績超預期/大幅低於預期；②恢復速度層面，哪些酒企動銷將率先實現回正，提前搶抓回補需求；③經營質量層面，哪些酒企疫情期間舉措正確，在逆境中仍有強抗壓性，且優異的經營質量能實現中長期延續。

【我們認為】

疫情影響下酒企業績不確定性提升，當前市場預期波動較大，業績層面仍有較大預期差。在主要酒企上半年回款已臨近尾聲之際，我們通過分析酒企回款情況、動銷、庫存批價、預收等情況，對主要酒企22Q2業績進行前瞻性預判：

分析——

1)     回款情況：雖Q2酒企動銷均不同程度的受疫情影響，但回款進度大多與去年同期持平，端午臨近期間普遍加速，時間過半任務過半概率高，部分酒企回款進度甚至快於往年；主要酒企回款結構均有所提升，部分酒企大眾價位帶產品回款略有壓力（具體情況可參見《白酒行業2022年專題報吿（三）：端午節已至，疫後酒企表現幾何？》）；

2)     動銷方面：我們預計每年3-6月平均每個月動銷佔全年5-6%，而今年疫情對Q2動銷影響約20-30%，預計對全年動銷影響約5-6%，但考慮到後續回補性消費存在及&當前渠道信心仍較優&主要酒企端午節政策均為將費用更多的投向消費者而非渠道層面，當預計疫情對全年回款/動銷均影響有限；二季度酒企動銷隨着疫情的控制環比逐步好轉，且主要酒企動銷結構升級趨勢仍延續；

3)     庫存/批價方面：22Q2酒企仍將控量挺價作為工作重心，部分酒企階段性的進行全國/區域性停貨，因此庫存多位居2個月內（當前仍處於備貨期，短期庫存或略提升，6-8月為淡季消化期，將逐步正常下降），批價穩定，多家酒企渠道有提價/價盤繼續上移預期，酒企經營表現健康&具潛力；

4)     預收情況：22Q1酒企總預收為453.01億元，同比提升102.51億元，其中區域酒預收整體增幅最大，今世緣、古井貢酒等酒企均實現超100%的增幅；瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、金徽酒、老白乾預收款均位居自2016年以來同期最高點，總結來看，當前主要酒企均擁仍擁有強實力的蓄水池，彈性可期。

5)     分類：①當前回款進度已與往年持平/接近持平：貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、捨得酒業等；②當前Q2回款進度較往年略快：洋河股份、古井貢酒等；③端午動銷或正增長：貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、洋河股份等；④渠道有短期提價預期：山西汾酒、洋河股份、捨得酒業、迎駕貢酒等；渠道庫存位居1個月內：貴州茅台、山西汾酒等。

預判——

1） 高端酒：業績整體表現穩健。疫情期間高端酒需求韌性最強，且批價均保持穩定，預計茅五瀘22Q2業績將延續雙位數穩健增長；

2） 全國性次高端酒：驅動差異導致分化顯著。由於當前全國性次高端酒業績驅動力（招商驅動/原有大商驅動；新市場驅動/基地市場驅動等）不同，導致全國性次高端酒動銷受損及恢復速度分化大，我們認為擁有成熟單品/業績由大商及成熟基地市場驅動類型的酒企動銷表現較優秀。具體來看，山西汾酒保持強勢能，酒鬼酒及水井坊預計亦將保持穩健增長；

3） 次高端區域酒：整體穩健內部存分化。區域性酒動銷表現更多依賴於基地市場經濟/疫情情況，安徽地區受益於已超1個月無疫情+去年需求低基數+消費場景基本恢復+加速招商引資，率先在端午節開啟回補性消費，而江蘇地區斷斷續續的點狀式疫情仍對點狀式區域動銷略有影響。具體來看，徽酒內部呈現一定分化態勢，其中古井貢酒受益於預收表現優異疊加強發展勢能，預計業績增速或超20%；蘇酒亦保持15-20%的穩健增長。

問題二：各家酒企22Q2經營情況分別如何？

1） 貴州茅台：多措並舉盡顯強潛力，預計2022Q2利潤增速約為20%。當前回款進度45%+，發貨進度45+%；近期飛天茅台散裝/箱裝/1935批價分別穩定2740/3010/1400元左右，批價均環比略提升，庫存不足1個月，動銷平穩；受益於公司Q2非標量價雙升（22年1月公司對精品酒及年份酒等產品均實現提價）+系列酒提價紅利釋放（21年至今公司對大量系列酒進行提價）+渠道改革加速（近期i茅台產品矩陣已豐富至6個產品）+新品推出（22年已推出1935、珍酒、飛天茅台100ml等產品）將為主方向，營銷改革紅利或將持續釋放。

2） 五糧液：穩中有進批價將小步慢跑，預計2022Q2利潤增速約為12%。預計22Q2回款或達60%（大商基本回完全年款），小商回款過半，發貨進度接近過半（端午節期間加快發貨）；近期八代五糧液批價約970-980元，庫存約1.5個月，端午動銷平穩；此前公司召開股東大會，表示“Q2第八代五糧液依舊保持穩中有進、略有增長的發展態勢，1-4月全國市場已實現50%左右的動銷目標，甚至有部分市場動銷同比增長15%以上；公司批價目標未來小步慢跑、穩中有漲”，受益於打款價同比提升疊加端午節前放量，預計22Q2公司業績仍將實現雙位數增長。

3） 瀘州老窖：價升趨勢延續，預計2022Q2利潤增速約為25%+。當前回款/發貨進度50-56%左右；近期國窖1573/窖齡60批價穩定在920/250元，庫存1.5-2個月，端午動銷平穩。受益於渠道打款價提升（預計下一次打款綜合成本仍將提升至930+元）+預收充裕+中檔酒表現優異，預計22Q2瀘州老窖利潤將延續穩健增長。

4） 洋河股份：產品順利升級回款加速明顯，預計2022Q2扣非淨利潤增速約為15%。當前全國面回款進度65%+，預計6月底回款進度70-75%，進度快於往年；近期M6+/M3水晶版/天之藍/海之藍省內批價分別650-680/450/315/143元，價盤穩定向上，M6+庫存良性；22Q受益於渠道利潤穩步向上，疫後回補 M6+恢復最快，同時天之藍、海之藍均表現較同期好，隨着天之藍完成升級換代、海之藍逐步上市，預計洋河股份22Q2受疫情影響有限。

5） 今世緣：穩紮穩打，預計2022Q2利潤增速約為16%。當前回款進度45-50%+；近期四開/對開批價穩定420/265元左右，價盤穩定，庫存低，端午動銷持續恢復；22Q2公司繼續重點發展V系列，V3調整進行中，四開勢能延續，業績穩定。

6） 古井貢酒：受益於Q1優異表現Q1壓力小，預計2022Q2利潤增速約為30%。預計Q2結束回款達成70%-75%，當前庫存處於正常水平；古20/古16/古8/古5成本價分別為550/330/225/115元，價盤穩定，端午動銷表現優秀；22Q2受益於消費場景受疫情影響較小+結構升級趨勢延續+22Q1預收充裕，預計22Q2公司業績具備強彈性。

7） 口子窖：回款進度雖慢於往年結構仍升級，預計2022Q2利潤增速約為15%+。省內回款進度預計超35%，預計Q2結束回款有望達40%-50%；口子30年/20年/10年/6年批價分別為720/300/215/100元，價盤穩定，庫存約1-1.5個月；考慮到口子窖二季度訂單佔全年比較古井、迎駕高，公司已積極和渠道溝通，多做宴席方面政策，當前中低端酒回款略有壓力，回款進度略慢於往年，預計22Q2業績略承壓，利潤端具存彈性。

8） 迎駕貢酒：結構升級趨勢顯著，預計2022Q2利潤高彈性。當前回款進度約50%，Q2結束回款有望達成60%，回款加速中；洞6/9促銷底價105-110/200-220元，價盤穩定；考慮到迎駕雖然4月受疫情影響明顯，但5月開始推出多項渠道支持舉措+回款期限至6月底+目前推進速度較好且訂單主要圍繞洞藏，預計迎駕貢酒業績具備強彈性。

9） 山西汾酒：配額制延續需求韌性強，預計2022Q2利潤增速約為24%。當前省內回款接近50%，省外回款進行中，整體庫存約0.5-1個月，近期玻汾增加投放；青花30復興版/青花20/老白汾10/老白汾15/玻汾批價分別為969/365/124/155/42元，價盤穩定庫存合理；22Q2山西汾酒結構升級趨勢強勁且終端動銷韌性強，在配額制下，渠道庫存保持低位，5月開始玻汾加大放量，預計22Q2業績保持高質量蓄力增長；

10） 酒鬼酒：回款進度保持穩定，預計2022Q2利潤增速約為15%+。當前省內內參回款進度約60%，酒鬼系列回款進度約為45-55%；省內內參/老紅壇批價穩定在810/300元左右，價盤穩定，省內庫存1-2個月內；考慮到預計22Q2末公司回款進度或達去年同期水平，預計仍可保持雙位數穩健增長。

11） 水井坊：嚴格控貨挺價，預計2022Q2利潤增速略承壓。當前典藏/井台/珍釀8號批價分別為635/428/320元，價盤穩定，新版井台仍在發貨，庫存在1.5個月左右；公司在疫情期間從發貨端主動進行了控制，庫存保持良性，穩紮穩打，預計22Q2業績略短暫承壓；

12） 捨得酒業：會戰模式開啟，預計2022Q2利潤增速約為10%+。當前沱牌系列回款約50%，捨得系列穩步回款中；智慧/品味/舍之道批價分別為450/348/140元，價盤穩定，庫存健康；22Q2受益於停貨（3-4月公司進行嚴格控貨）+挺價（6月開始部分老酒產品提升）+靈活市場攻堅（會戰模式），回款情況逐月向好，預計22Q2業績增速仍可保持雙位數增長；

13） 金徽酒：5月開始西北地區回款順暢，22Q2利潤增速或超40%。考慮到：①   全年公司收入目標25億背景下，雖4月仍受西北疫情影響，但5月起收入佔比約80%的甘肅大本營動銷順暢，回款於5月中已密集開始，當前回款進度符合預期；② 22Q1公司預收/收入比超60%，經營質量高；③ 自復星入主後，百元以上產品結構升級趨勢/省外市場加速開拓趨勢持續向好，其中22Q1高檔產品佔收入比達62%，同比提升44.5%，22Q2結構升級趨勢延續。

14） 華致酒行：疫情短暫影響精品酒銷售，預計2022Q2利潤增速約為10%。在4-5月疫情對公司動銷有較大影響背景下，公司積極開展營銷工作部署疫後消費，預計5-6月逐季實現改善，考慮到名酒韌性強，而精品酒受疫情影響較大，預計22Q2利潤增速將低於收入增速。

問題三：站在預期逐步清晰的當下，如何擇股？

當前板塊已具性價比，建議積極佈局兩大主線，建議佈局兩條主線：

1）階段性具備彈性（區域疫後恢復快&業績短期雖受疫情影響明顯但後續具彈性&前期股價超跌。相關標的：捨得酒業、迎駕貢酒等）；2）22Q2&中長期具備確定性（優選具備強經營實力及抗風險能力&業績驅動力來自成熟單品而非招商&22Q2業績增速較22Q1仍表現優異等酒企。相關標的：貴州茅台、五糧液、洋河股份、古井貢酒等）兩條主線。

風險提示

1、海外疫情影響致國內二次爆發或防控升級，影響白酒整體動銷恢復；2、高端酒批價上漲不及預期。