本文来自：酒神骥

导读

我们认为近期22Q2业绩预期为重要催化剂之一（下个月即将进入业绩披露期），预计高端酒保持双位数稳健增长；次高端酒业绩分化较大；区域酒势能强劲。当前板块已具性价比，建议积极布局两大主线，建议布局两条主线：1）阶段性具备弹性（区域疫后恢复快&业绩短期虽受疫情影响明显但后续具弹性&前期股价超跌，推荐标的：舍得酒业、迎驾贡酒等）；2）22Q2&中长期具备确定性（优选具备强经营实力及抗风险能力&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&22Q2业绩增速较22Q1仍表现优异等酒企，推荐标的：贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒等。）

主要内容

问题一：22Q2预计哪些酒企业绩仍能在逆境中实现超预期？

【市场关注】

受疫情影响，22Q2白酒行业预计动销整体下降20-30%，品牌酒企动销亦受到不同程度损失，在此背景下，市场关心：①业绩层面，哪些酒企回款进度会慢于去年同期；是否会有酒企业绩超预期/大幅低于预期；②恢复速度层面，哪些酒企动销将率先实现回正，提前抢抓回补需求；③经营质量层面，哪些酒企疫情期间举措正确，在逆境中仍有强抗压性，且优异的经营质量能实现中长期延续。

【我们认为】

疫情影响下酒企业绩不确定性提升，当前市场预期波动较大，业绩层面仍有较大预期差。在主要酒企上半年回款已临近尾声之际，我们通过分析酒企回款情况、动销、库存批价、预收等情况，对主要酒企22Q2业绩进行前瞻性预判：

分析——

1)     回款情况：虽Q2酒企动销均不同程度的受疫情影响，但回款进度大多与去年同期持平，端午临近期间普遍加速，时间过半任务过半概率高，部分酒企回款进度甚至快于往年；主要酒企回款结构均有所提升，部分酒企大众价位带产品回款略有压力（具体情况可参见《白酒行业2022年专题报吿（三）：端午节已至，疫后酒企表现几何？》）；

2)     动销方面：我们预计每年3-6月平均每个月动销占全年5-6%，而今年疫情对Q2动销影响约20-30%，预计对全年动销影响约5-6%，但考虑到后续回补性消费存在及&当前渠道信心仍较优&主要酒企端午节政策均为将费用更多的投向消费者而非渠道层面，当预计疫情对全年回款/动销均影响有限；二季度酒企动销随着疫情的控制环比逐步好转，且主要酒企动销结构升级趋势仍延续；

3)     库存/批价方面：22Q2酒企仍将控量挺价作为工作重心，部分酒企阶段性的进行全国/区域性停货，因此库存多位居2个月内（当前仍处于备货期，短期库存或略提升，6-8月为淡季消化期，将逐步正常下降），批价稳定，多家酒企渠道有提价/价盘继续上移预期，酒企经营表现健康&具潜力；

4)     预收情况：22Q1酒企总预收为453.01亿元，同比提升102.51亿元，其中区域酒预收整体增幅最大，今世缘、古井贡酒等酒企均实现超100%的增幅；泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、老白干预收款均位居自2016年以来同期最高点，总结来看，当前主要酒企均拥仍拥有强实力的蓄水池，弹性可期。

5)     分类：①当前回款进度已与往年持平/接近持平：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业等；②当前Q2回款进度较往年略快：洋河股份、古井贡酒等；③端午动销或正增长：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份等；④渠道有短期提价预期：山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、迎驾贡酒等；渠道库存位居1个月内：贵州茅台、山西汾酒等。

预判——

1） 高端酒：业绩整体表现稳健。疫情期间高端酒需求韧性最强，且批价均保持稳定，预计茅五泸22Q2业绩将延续双位数稳健增长；

2） 全国性次高端酒：驱动差异导致分化显著。由于当前全国性次高端酒业绩驱动力（招商驱动/原有大商驱动；新市场驱动/基地市场驱动等）不同，导致全国性次高端酒动销受损及恢复速度分化大，我们认为拥有成熟单品/业绩由大商及成熟基地市场驱动类型的酒企动销表现较优秀。具体来看，山西汾酒保持强势能，酒鬼酒及水井坊预计亦将保持稳健增长；

3） 次高端区域酒：整体稳健内部存分化。区域性酒动销表现更多依赖于基地市场经济/疫情情况，安徽地区受益于已超1个月无疫情+去年需求低基数+消费场景基本恢复+加速招商引资，率先在端午节开启回补性消费，而江苏地区断断续续的点状式疫情仍对点状式区域动销略有影响。具体来看，徽酒内部呈现一定分化态势，其中古井贡酒受益于预收表现优异叠加强发展势能，预计业绩增速或超20%；苏酒亦保持15-20%的稳健增长。

问题二：各家酒企22Q2经营情况分别如何？

1） 贵州茅台：多措并举尽显强潜力，预计2022Q2利润增速约为20%。当前回款进度45%+，发货进度45+%；近期飞天茅台散装/箱装/1935批价分别稳定2740/3010/1400元左右，批价均环比略提升，库存不足1个月，动销平稳；受益于公司Q2非标量价双升（22年1月公司对精品酒及年份酒等产品均实现提价）+系列酒提价红利释放（21年至今公司对大量系列酒进行提价）+渠道改革加速（近期i茅台产品矩阵已丰富至6个产品）+新品推出（22年已推出1935、珍酒、飞天茅台100ml等产品）将为主方向，营销改革红利或将持续释放。

2） 五粮液：稳中有进批价将小步慢跑，预计2022Q2利润增速约为12%。预计22Q2回款或达60%（大商基本回完全年款），小商回款过半，发货进度接近过半（端午节期间加快发货）；近期八代五粮液批价约970-980元，库存约1.5个月，端午动销平稳；此前公司召开股东大会，表示“Q2第八代五粮液依旧保持稳中有进、略有增长的发展态势，1-4月全国市场已实现50%左右的动销目标，甚至有部分市场动销同比增长15%以上；公司批价目标未来小步慢跑、稳中有涨”，受益于打款价同比提升叠加端午节前放量，预计22Q2公司业绩仍将实现双位数增长。

3） 泸州老窖：价升趋势延续，预计2022Q2利润增速约为25%+。当前回款/发货进度50-56%左右；近期国窖1573/窖龄60批价稳定在920/250元，库存1.5-2个月，端午动销平稳。受益于渠道打款价提升（预计下一次打款综合成本仍将提升至930+元）+预收充裕+中档酒表现优异，预计22Q2泸州老窖利润将延续稳健增长。

4） 洋河股份：产品顺利升级回款加速明显，预计2022Q2扣非净利润增速约为15%。当前全国面回款进度65%+，预计6月底回款进度70-75%，进度快于往年；近期M6+/M3水晶版/天之蓝/海之蓝省内批价分别650-680/450/315/143元，价盘稳定向上，M6+库存良性；22Q受益于渠道利润稳步向上，疫后回补 M6+恢复最快，同时天之蓝、海之蓝均表现较同期好，随着天之蓝完成升级换代、海之蓝逐步上市，预计洋河股份22Q2受疫情影响有限。

5） 今世缘：稳扎稳打，预计2022Q2利润增速约为16%。当前回款进度45-50%+；近期四开/对开批价稳定420/265元左右，价盘稳定，库存低，端午动销持续恢复；22Q2公司继续重点发展V系列，V3调整进行中，四开势能延续，业绩稳定。

6） 古井贡酒：受益于Q1优异表现Q1压力小，预计2022Q2利润增速约为30%。预计Q2结束回款达成70%-75%，当前库存处于正常水平；古20/古16/古8/古5成本价分别为550/330/225/115元，价盘稳定，端午动销表现优秀；22Q2受益于消费场景受疫情影响较小+结构升级趋势延续+22Q1预收充裕，预计22Q2公司业绩具备强弹性。

7） 口子窖：回款进度虽慢于往年结构仍升级，预计2022Q2利润增速约为15%+。省内回款进度预计超35%，预计Q2结束回款有望达40%-50%；口子30年/20年/10年/6年批价分别为720/300/215/100元，价盘稳定，库存约1-1.5个月；考虑到口子窖二季度订单占全年比较古井、迎驾高，公司已积极和渠道沟通，多做宴席方面政策，当前中低端酒回款略有压力，回款进度略慢于往年，预计22Q2业绩略承压，利润端具存弹性。

8） 迎驾贡酒：结构升级趋势显著，预计2022Q2利润高弹性。当前回款进度约50%，Q2结束回款有望达成60%，回款加速中；洞6/9促销底价105-110/200-220元，价盘稳定；考虑到迎驾虽然4月受疫情影响明显，但5月开始推出多项渠道支持举措+回款期限至6月底+目前推进速度较好且订单主要围绕洞藏，预计迎驾贡酒业绩具备强弹性。

9） 山西汾酒：配额制延续需求韧性强，预计2022Q2利润增速约为24%。当前省内回款接近50%，省外回款进行中，整体库存约0.5-1个月，近期玻汾增加投放；青花30复兴版/青花20/老白汾10/老白汾15/玻汾批价分别为969/365/124/155/42元，价盘稳定库存合理；22Q2山西汾酒结构升级趋势强劲且终端动销韧性强，在配额制下，渠道库存保持低位，5月开始玻汾加大放量，预计22Q2业绩保持高质量蓄力增长；

10） 酒鬼酒：回款进度保持稳定，预计2022Q2利润增速约为15%+。当前省内内参回款进度约60%，酒鬼系列回款进度约为45-55%；省内内参/老红坛批价稳定在810/300元左右，价盘稳定，省内库存1-2个月内；考虑到预计22Q2末公司回款进度或达去年同期水平，预计仍可保持双位数稳健增长。

11） 水井坊：严格控货挺价，预计2022Q2利润增速略承压。当前典藏/井台/珍酿8号批价分别为635/428/320元，价盘稳定，新版井台仍在发货，库存在1.5个月左右；公司在疫情期间从发货端主动进行了控制，库存保持良性，稳扎稳打，预计22Q2业绩略短暂承压；

12） 舍得酒业：会战模式开启，预计2022Q2利润增速约为10%+。当前沱牌系列回款约50%，舍得系列稳步回款中；智慧/品味/舍之道批价分别为450/348/140元，价盘稳定，库存健康；22Q2受益于停货（3-4月公司进行严格控货）+挺价（6月开始部分老酒产品提升）+灵活市场攻坚（会战模式），回款情况逐月向好，预计22Q2业绩增速仍可保持双位数增长；

13） 金徽酒：5月开始西北地区回款顺畅，22Q2利润增速或超40%。考虑到：①   全年公司收入目标25亿背景下，虽4月仍受西北疫情影响，但5月起收入占比约80%的甘肃大本营动销顺畅，回款于5月中已密集开始，当前回款进度符合预期；② 22Q1公司预收/收入比超60%，经营质量高；③ 自复星入主后，百元以上产品结构升级趋势/省外市场加速开拓趋势持续向好，其中22Q1高档产品占收入比达62%，同比提升44.5%，22Q2结构升级趋势延续。

14） 华致酒行：疫情短暂影响精品酒销售，预计2022Q2利润增速约为10%。在4-5月疫情对公司动销有较大影响背景下，公司积极开展营销工作部署疫后消费，预计5-6月逐季实现改善，考虑到名酒韧性强，而精品酒受疫情影响较大，预计22Q2利润增速将低于收入增速。

问题三：站在预期逐步清晰的当下，如何择股？

当前板块已具性价比，建议积极布局两大主线，建议布局两条主线：

1）阶段性具备弹性（区域疫后恢复快&业绩短期虽受疫情影响明显但后续具弹性&前期股价超跌。相关标的：舍得酒业、迎驾贡酒等）；2）22Q2&中长期具备确定性（优选具备强经营实力及抗风险能力&业绩驱动力来自成熟单品而非招商&22Q2业绩增速较22Q1仍表现优异等酒企。相关标的：贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒等）两条主线。

风险提示

1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、高端酒批价上涨不及预期。