本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：楊冰 房鐸 羅凡等

聚合轉債在首日以233.52元收盤——雖然投資者對所謂“雙高”已經不陌生，畢竟這是2019年以來就存在的內容，但去年以來，這個羣體似乎少有“新成員”。如果總體考慮轉股溢價率 + 債底溢價率的話，週三其一度合計500%的溢價率，在歷史已經開始躋身前十（而排名第三的是近期也活躍起來的泰林）。我們並不準備在此時重新討論這個現象，但這標識了一個狀態：這類羣體，又開始在轉債市場活躍了。不少投資者已經意識到，一般來説，這類品種都活躍在股市交易性機會——例如次新券或者某些火爆的主題——相對疲乏的時候。

圖表1：雙高轉債的交易額(單位：億元)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在《4倍Sigma後的市場》中，我們提到了當指數出現4倍標準差級別的波動之後，會“失去”爆發力一段時間，而此時重點的觀察指徵，則是市場整體的換手率水平。一個呼應的數據是，在4月18日萬得全A指數成交額，在近期首次沒有達到8000億元，而在北向通恢復的4月19日，萬得全A成交額仍未回到8000億元。這都在印證着一點，即交易情緒正在出清——對轉債投資者來説，這是一個積極的現象。

圖表2：情緒指標

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而就大盤指數的技術視角而言，在此前“4倍Sigma”時，市場創造了一個低點，而從加速度的角度看，市場很難在低成交的情況下，再突破此前的加速度水平（以MACD為參考）。

圖表3：上證指數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當然，目前保留的障礙是，轉債估值仍保留在一個較高的水平——這一點，也與開篇提到的“雙高”有關。雖然機構投資者一般不參與這樣的交易，但市場畢竟存在比價效應，以及這類高光表現也會吸引很多場外的注意力。而未來這些交易消退，市場整體也存在一定壓力。例如2020年4月也出現了這種情況——當然後續也受到了當時債券市場表現的影響。對於當下的轉債投資者來説，仍應理解的是，當雙高熄火，其他品種也將受累。這是因為雖然機構投資者不直接參與這類高位品種，但整個市場仍會在比價效應的帶動和高換手帶來的高關注度下，容易維持估值。

圖表4：百元溢價率與雙高交易額

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

但投資者要注意兩件事，一件是當下來看，估值在結構上的差異確實足夠大：

1. 相對來説，低價券估值更貴。我們當然也清楚背後有原因可以解釋，例如投資者在前期市場展露出的較大波動後，會自然地降低風險偏好，幾乎下意識地進入到低價品種去。這在歷史上也十分常見，並且解釋得通，但卻不是有效的做法。事實上，估值從不是以“能否解釋”為重，甚至能否解釋並不值得關注，高或低才是重點。就目前來看，平衡型、股性品種，都要比債性品種整體更有性價比。

圖表5：各品類溢價率情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2.目前來看，大盤價值的估值要遠比小盤成長低。這兩個結構差異，投資者應當充分注意，這才是當前市場的主要矛盾。

圖表6：小盤成長與大盤價值百元溢價率差異

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而另一件事則在於，雖然估值仍較高，也仍存壓力，但由於股市情緒已經逐步趨於冷清，待雙高熄火後，這樣的壓力更接近調整的尾聲階段而非起始。投資者更不應在估值高企時認為“新常態”，而調整後反而有更多的恐慌情緒。當下，更應關注哪些品種在調整中出現機會。