本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：杨冰 房铎 罗凡等

聚合转债在首日以233.52元收盘——虽然投资者对所谓“双高”已经不陌生，毕竟这是2019年以来就存在的内容，但去年以来，这个群体似乎少有“新成员”。如果总体考虑转股溢价率 + 债底溢价率的话，周三其一度合计500%的溢价率，在历史已经开始跻身前十（而排名第三的是近期也活跃起来的泰林）。我们并不准备在此时重新讨论这个现象，但这标识了一个状态：这类群体，又开始在转债市场活跃了。不少投资者已经意识到，一般来说，这类品种都活跃在股市交易性机会——例如次新券或者某些火爆的主题——相对疲乏的时候。

图表1：双高转债的交易额(单位：亿元)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在《4倍Sigma后的市场》中，我们提到了当指数出现4倍标准差级别的波动之后，会“失去”爆发力一段时间，而此时重点的观察指征，则是市场整体的换手率水平。一个呼应的数据是，在4月18日万得全A指数成交额，在近期首次没有达到8000亿元，而在北向通恢复的4月19日，万得全A成交额仍未回到8000亿元。这都在印证着一点，即交易情绪正在出清——对转债投资者来说，这是一个积极的现象。

图表2：情绪指标

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

而就大盘指数的技术视角而言，在此前“4倍Sigma”时，市场创造了一个低点，而从加速度的角度看，市场很难在低成交的情况下，再突破此前的加速度水平（以MACD为参考）。

图表3：上证指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

当然，目前保留的障碍是，转债估值仍保留在一个较高的水平——这一点，也与开篇提到的“双高”有关。虽然机构投资者一般不参与这样的交易，但市场毕竟存在比价效应，以及这类高光表现也会吸引很多场外的注意力。而未来这些交易消退，市场整体也存在一定压力。例如2020年4月也出现了这种情况——当然后续也受到了当时债券市场表现的影响。对于当下的转债投资者来说，仍应理解的是，当双高熄火，其他品种也将受累。这是因为虽然机构投资者不直接参与这类高位品种，但整个市场仍会在比价效应的带动和高换手带来的高关注度下，容易维持估值。

图表4：百元溢价率与双高交易额

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但投资者要注意两件事，一件是当下来看，估值在结构上的差异确实足够大：

1. 相对来说，低价券估值更贵。我们当然也清楚背后有原因可以解释，例如投资者在前期市场展露出的较大波动后，会自然地降低风险偏好，几乎下意识地进入到低价品种去。这在历史上也十分常见，并且解释得通，但却不是有效的做法。事实上，估值从不是以“能否解释”为重，甚至能否解释并不值得关注，高或低才是重点。就目前来看，平衡型、股性品种，都要比债性品种整体更有性价比。

图表5：各品类溢价率情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2.目前来看，大盘价值的估值要远比小盘成长低。这两个结构差异，投资者应当充分注意，这才是当前市场的主要矛盾。

图表6：小盘成长与大盘价值百元溢价率差异

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

而另一件事则在于，虽然估值仍较高，也仍存压力，但由于股市情绪已经逐步趋于冷清，待双高熄火后，这样的压力更接近调整的尾声阶段而非起始。投资者更不应在估值高企时认为“新常态”，而调整后反而有更多的恐慌情绪。当下，更应关注哪些品种在调整中出现机会。