3月PMI點評：需關注供應鏈衝擊

格隆匯 03-31 15:01

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：鄭宇馳張文朗等

3月製造業PMI環比下降0.7ppt至49.5%，低於Bloomberg預測中值 (49.8%)。疫情對供應鏈衝擊較大，但由於庫存等因素的影響，似乎仍未完全體現到生產上。疫情對服務業衝擊幅度略小於2021年8月，但是由於調查時間較早，或仍未完全反映疫情衝擊影響。我們預計政策將從供給和需求兩方面發力。

疫情對供應鏈衝擊大。本輪與2020年初疫情衝擊的一大不同點是2020年初疫情發生在春節期間，使得返鄉人員在相當長的一段時期內無法返回工作地，人員缺乏是工業生產最大的瓶頸，2020年2月製造業PMI從業人員為31.8%（2020年1月為47.5%）；而本輪疫情發生在人員返崗之後，相比人員來説，供應鏈是工業生產更大的瓶頸，2022年3月製造業PMI從業人員為48.6%（2022年2月為49.2%），而2022年3月供應商配送時間為46.5%，不但環比下降1.7ppt（推升製造業PMI約0.3ppt），而且創了2020年3月（32.1%）以來的新低，顯示供應商配送時間延長程度較為嚴重。這一方面有俄烏衝突給全球供應鏈造成的壓力，3月歐元區、日本製造業PMI供應商配送時間初值也有所惡化；另一方面更多是國內疫情對於供應鏈的阻滯，3月整車貨運流量指數同比增速為-1.7%，較1-2月同比增速下降8.6ppt，幅度高於25省電廠耗煤量的同比增速降幅（6.8ppt）。統計局表示：“部分調查企業反映，受本輪疫情影響，人員到崗不足，物流運輸不暢，交貨週期延長。”供應鏈的雙重衝擊下，主要原材料購進價格和出廠價格環比分別上升6.1ppt、2.6ppt至66.1%、56.7%，進一步壓縮了企業盈利空間，這種衝擊對於小型企業來説似乎更為嚴重。

短期來看，疫情對於生產的衝擊似乎仍未完全顯現。一方面，需求調整速度更快，短期受衝擊幅度似乎大於生產，3月新訂單為48.8%，環比下降1.9ppt，其中新出口訂單環比下降1.8ppt至47.2%，顯示內外需同步下滑。另一方面，由於原材料和產成品庫存的存在，疫情導致的物流運輸受阻短期並未一對一衝擊生產，例如上海、吉林等地的電廠耗煤量相比季節性似乎並未出現大幅下滑，3月原材料和產成品庫存分別為47.3%、48.9%，分別環比-0.8ppt、+1.6ppt。向前看，如果疫情影響時間進一步延長，物流運輸仍然繼續受阻的話，或將會對工業生產造成進一步的負面影響。

基建有一定對沖。雖然部分建築工地也有疫情發生，但是整體來看建築業受疫情影響相對較小，3月建築業商務活動指數為58.1%，環比上升0.5ppt，但是弱於季節性。3月30日國常會提出“咬定目標不放鬆”，“用好政府債券擴大有效投資”，我們預計面對新的經濟下行壓力，後續基建將繼續發力穩增長。

疫情對服務業衝擊幅度較大。3月服務業商務活動指數為46.7%，環比下降3.8ppt，雖然幅度略小於2021年8月，但是由於調查時間較早（3月22-25日），或仍未完全反映疫情衝擊影響。統計局表示：“鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等接觸性聚集性行業受疫情影響較大，業務活動明顯減少，商務活動指數均下降20.0個百分點以上，企業經營壓力加大。”

我們預計政策將從供給和需求兩方面發力。面對疫情衝擊帶來的新的經濟下行壓力，我們預計政策將一方面從供給端入手保供穩價，保障物流暢通，盡最大可能減少疫情防控對於工業生產的負面衝擊，另一方面政策將進一步提振有效需求，除了基建發力以外，其他財政和貨幣政策也仍將進一步寬鬆，重點支持受疫情衝擊較大的服務業。

圖表1：製造業PMI及分項