本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康，作者：廣發策略戴康團隊

1、 “逆全球化”下，把握業績預期上修的兩大確定性：通脹受益 + 穩增長進化論 

22年把握不確定中的確定性，聚焦業績預期上修的兩條線索——通脹受益鏈、以及“穩增長進化論”。

首先，逆全球化加劇供需缺口，通脹鏈條受益。俄烏地緣風險及隨之而來的“逆全球化”加深，進一步加劇了全球的通脹預期。煤炭、有色（如鋁）、化工（如鉀肥）等為代表的通脹受益品種有望延續供需缺口，業績預測出現上調。

其次，22年的穩增長為高質量的穩增長，我們梳理為“穩增長進化論”的三條抓手：舊式、以舊轉新、新式。如3.6《穩增長進化論：量與質，破與立》所述，22年的“外圍不確定”是滯脹+收緊、地緣政治風險，“內部新格局”是地產供需梗阻、以及雙碳新週期，22年穩增長週期對應着全新的進化思路，指向三條配置線索——

第一是“舊式”穩增長，主要指傳統地產、消費承載的經濟“穩定器”作用；

第二是“以舊轉新”穩增長，搭建了傳統制造革新的橋樑，實現低碳化、數字化、智能化的產業轉型，路徑包括國企改革、低碳轉型、能源穩增長等；

第三是“新式”穩增長，撬動新興產業投資升級，具體領域如數字新基建、雙碳“新能源+”等。

2、 通脹受益：“逆全球化”加劇通脹，煤炭/有色/化工“供需缺口”延續，業績預期上修 

地緣風險加劇“供需缺口”：22H2產能才開始“投產”，且產能利用率高高位的資源/材料。我們在2.27《如何看俄烏局勢對A股的影響？》中判斷，俄烏地緣風險仍將強化全球資源/材料的供給約束，建議關注3條通脹受益的投資線索：（1）“供需缺口”延續的資源品（石油/鋁/鉀肥）；（2）供給收緊擔憂的農產品（玉米、油脂油料）；（3）受益於避險情緒升温的貴金屬（黃金、白銀）。同時，我們也可以看到：俄烏衝突以來（2.24至今），全球主要經濟體股市中，資源和部分材料行業的漲幅排名靠前，這也會在一定程度上改善投資者對於國內資源/材料行業的風險偏好。

地緣風險加劇“供需缺口”：22H2產能才開始“投產”，且產能利用率高高位的資源/材料（煤炭/有色小金屬/化工製品）。在二級細分行業中，我們篩選供給相對“剛性”的行業：預計產能22H2之後“投產”、產能利用率（2010年以來的分位數）高的細分行業，這些行業主要集中在資源和材料等領域。從供給端來看：地緣風險升級強化全球行業供給約束，A股部分資源/材料行業“供需缺口”有望延續；而從需求端來看鋼鐵行業延後碳達峯提升煤炭需求、新能源車高景氣強化有色小金屬/化工製品需求。

3、 “舊式”穩增長：傳統地產鏈/消費領域承載的“穩定器”作用 

兩會對於經濟增長目標給出了5.5%的市場預期上限，因此今年的穩增長仍無法忽視傳統地產鏈、及消費領域承載的“穩定器”作用，對應着“舊式”穩增長的投資機遇。具體來看線索有二——

1、六部委呼應金融委會議，地產沿着“穩產能-穩銷售-穩信用-穩投資”的政策疏導展開

自2.21《地產鏈穩增長，22年如何佈局？》我們持續提示重視本輪地產股的配置機遇。歷史上典型的穩增長大年，不論是地產寬鬆週期（08年、14年）、還是中央表述未有嚴格放鬆的週期（12年、18年），地產行業均有絕對和超額收益機會。本輪來看，由於地產企業現金流惡化帶來供需兩端梗阻，“因城施政”已於近期明顯發力，如3.1鄭州重啟“認貸不認房”，未來地產政策疏導有望沿着“穩產能-穩銷售-穩信用-穩投資”的脈絡展開，將有助於市場信心修復。

本輪地產情彈性及持續性與歷史水位仍有距離：本輪地產行情自低點至今，地產指數上漲20%，與歷史上中央未有大幅寬鬆、地產行情較弱的週期（例如12年、18年）相比亦仍有距離。

從行情持續性來看，地產股持續性起碼可以看到銷售恢復、融資改善、房價上漲等數據改善信號。歷史四輪週期地產行情持續性起碼可以觀察到數據改善，如銷售、籌資數據改善（新開工和投資的領先指標），而本輪地產數據仍未有顯著改善跡象，2月的房地產開發資金來源累計同比仍在下行，截止3月前10天47城商品房成交面積仍同比下降39.5%。

此外，地產也是22年動態PEG佔據優勢的行業之一。金融委會議的表態及五部委針對房地產風險的跟進，表明政策的疏通有助於地產業績預測從悲觀逐步上修。

2、科學防疫+地產企穩預期，消費預期將漸次修復（社服/家電傢俱）

新版方案體現了更科學的防疫策略、疊加地產TO-C鏈率先改善，疲弱的消費預期有望逐漸迎來修復拐點。

首先，防疫政策出現邊際變化，消費服務業迎來業績拐點預期。22年3月14日，國家衞健委發佈《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》，提出了更為科學的防疫策略，如優化病例發現和報吿程序、對病例實施分類收治、降低出院標準及後續隔離要求等。未來科學防控之下，“穩增長”與“動態清零”之間將更易找到相對均衡。由此，業績與疫情相關高的酒店、餐飲等消費服務板塊迎來修復的確定性。值得注意的是，近期部分必需消費行業公司陸續發佈1-2月經營情況，業績表現穩健，有助於緩和市場對於消費疲弱的悲觀預期。

其次，地產預期邊際放鬆，銷售回暖預期之下，TO-C地產銷售鏈的家電、傢俱業績預期有望扭轉。從“因城施政”的地方性政策調整來看，今年地產鏈中可能率先改善的數據是銷售鏈條，需求傳導至To-C端的地產銷售鏈。地方的政策調整會帶來居民需求端改善，購房需求的變化帶來To-C端的銷售鏈行業景氣修復預期。從家電行業的高頻數據來看，22年以來周頻的線下白電零售數據負增長出現收斂，而白電龍頭採取提價手段轉嫁成本壓力，終端零售均價同比提升明顯——根據奧維雲網數據，年初以來空調、冰箱、洗衣機線上/線下零售均價分別同比+12.9%/+9.4%、+0.0%/+15.5%、+4.1%/+12.6%（詳見廣發家電3.15《2022年一季報業績前瞻：景氣底部，龍頭穩定增長彰顯經營韌性》），需求改善疊加提價傳導，相關地產鏈消費的業績觸底預期有望逐步帶動估值修復。

4、 “以舊轉新” ：國企改革綠色化/數字化轉型+國企傳統產能低碳化轉型

1. 國企改革三年行動方案“收官年”向綠色化、數字化戰略轉型

“三年行動”重點在於產業戰略轉型，重點關注能源系（電力央企）併購重組。改革方向之一：綠色化轉型。（1）綠電佈局。據智匯光伏整理2021年完成的25筆光伏項目交易，總規模為5443MW，其中買家幾乎均為國企，國家電投購買了2244MW；（2）火電轉型。第一，改造升級現有煤電機組（低碳）；第二，煤與清潔燃料耦合混燒或燃料替換（零碳）；第三，高效煤電或生物質火電+CCUS（負碳）。改革方向之二：數字化轉型。能源類央企通過數字化提高生產運營智能化水平，如智能製造、智慧園區、智能場景等。兩網、三桶油等央企已紛紛組建了專門數字化公司。

2. 國企傳統週期“低碳轉型”再加槓桿（綠色建築/煤化工/再生鋁）

地產/基建鏈以外，國企傳統產能“低碳轉型”再加槓桿，也是“穩增長”的重要抓手。我們在2.6《A股開門紅如何佈局？》中指出——在“房住不炒”和地方隱性債務約束下，地產/基建鏈“穩增長”效果相對有限，同時，“十四五”新能源（碳中和“先立”）領域的投資規模每年也只有2-3萬億，均較難成為增持“穩增長”鏈條的最優選。

那麼，在地產/基建/新能源以外，誰能夠承擔“穩增長”寬信用最終“借款人”的角色呢？我們建議：不妨考慮國企傳統產能“低碳轉型”（碳中和“後破”）再加槓桿。我們在2.8《“雙碳”新思路：傳統產能再加槓桿》中進一步指出——

（1）16-17年“供給側改革”以及18年以來的“供給收縮常態化”政策下，國企傳統產能的盈利能力改善、槓桿率回落、產能擴張受限使得自由現金流不斷累積，有能力/有意願進行“低碳轉型”佈局未來“低碳時代”的全球競爭優勢；

（2）經測算，在工業企業層面，如果國企的槓桿率加回到16年的相對高點，則將釋放總計約15萬億的信貸需求。在上市公司層面：如果建築裝飾/公用事業/鋼鐵/化工/有色5大行業的槓桿率加回到10年以來的相對高點，大致能釋放6.74萬億信貸需求。我們判斷：國企傳統產能“低碳轉型”既是碳中和“後破”的主要方向，也是“穩增長”寬信用的關鍵線索，建議聚焦國企傳統產能“低碳轉型”的5大領域：建築（裝配式建築）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）。

5、 “新式”穩增長：數字新基建/雙碳“新能源+”/“破壁滲透期”α增量點 

1. “新基建”與“數字經濟”交集領域相對景氣佔優，重點關注IDC、工業互聯網

“新基建”底座與“數字經濟”支架雙加碼。根據《“十四五”數字經濟發展規劃》指引，到2025年我國數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%（2020年為7.8%），“東數西算”工程（2月啟動）助力數字新基建。新基建與數字經濟牽引，撬動新興產業投資升級，將成為新式穩增長助推器。建議關注“新基建”與“數字經濟”交集領域如IDC數據中心&工業互聯網，以及產業數字化代表性行業如智能汽車等。

數字經濟主題投資機會存在三大預期差：預期差一：俄烏衝突凸顯國家安全重要性，數字經濟將會成為大國角力新方向。預期差二：數字經濟的“穩增長”效用可能超預期。廣義數字經濟佔據我國經濟總體量約4成。預期差三：“東數西算”工程為數字經濟發展奠基。“東數西算”是繼南水北調、西電東送、西氣東輸之後的又一重大基礎設施工程，有望充分帶動相關產業鏈受益，如IDC產業鏈上游包括設備、設施和軟件供應商、中游包括IDC建設者和服務商以及下游各行業應用客户。

此外，根據20-22年三年業績景氣指標（營收增速、淨利潤增速、ROE），也可以看出整體穩定向上的新興產業聚焦“數字經濟”與“新基建”交集——大數據、工業互聯網（雲計算、機器人）、人工智能。

2. 雙碳“新能源+”景氣分化，重點關注邏輯邊際改善的光伏、風電

新能源車上游原料高價延續，下游滲透率斜率引憂。第一，鋰礦資源緊缺導致碳酸鋰開工率大幅下降，截至3月初，新能源汽車上游碳酸鋰價格為49.5萬元/噸，較上月同期再上漲35.99%，原料價格約2年左右完全傳導至下游整車環節（碳酸鋰漲價從21年初起），目前特斯拉、比亞迪等下游車企均已承壓開始漲價；第二，新能源車滲透率去年由4%漲至19%，2025年規劃目標為20%，加上22年為補貼退坡延後的最後一年，預期政策驅動將有所放緩。

相比新能源車，風電受上游價格擾動較小，特別是當前光伏上游硅料價格企穩，組件價格有望迴歸合理水平，外加4-5月大基地項目陸續啟動，邊際邏輯有所改善。

3. 構建新興產業比較新範式，尋找“破壁滲透期”α增量點

在1月5日報吿《滲透率三階段，新興產業如何演繹？》中搭建了“滲透率三階段”框架，即破壁滲透期（滲透率0%至20%以上，一階導上行）、高速滲透期（滲透率20%-40%以上，一階導維持高位）、飽和滲透期（滲透率逐漸至天花板，一階導回落低位）。其中，“破壁滲透期”對應着欣欣向榮的產業趨勢、100%以上的盈利中樞，股價可實現“戴維斯雙擊”。

尋找“破壁滲透”α領域意味着尋找穩增長的新增量點，基於此，我們構建了“當前滲透率-驅動因子-滲透天花板”的追蹤比較框架。滲透率代表了新商品、新商業模式、新用户習慣對傳統產業的替代率，以滲透率為核心座標刻畫，便可尋找當前滲透率水平處於破壁滲透早期（0-10%）+滲透率天花板高（滲透率可以達到80%-90%）+具備強驅動因子的最優解。其中，（1）當前滲透率：通過“新品類a的新增量/全品類A的新增量”來計算；（2）未來驅動力：對於當前的滲透率水平，未來帶來持續滲透的“驅動因子”（構建“政策+技術+需求”因子模型）；（3）滲透天花板：判斷滲透率的天花板，即潛在的滲透空間。

我們用可追蹤的滲透率指標體系聚焦六大新興產業及其細分行業，衡量其當前滲透率及滲透天花板，篩選出當前處於“破壁滲透期”早期（滲透率0-10%），且未來存在戴維斯雙擊的新興領域，如VR設備（1.93%）、5G基站（2.04%）、半導體設備（3.25%）、光伏（1.96%）、風電（7.90%）、掃地機器人（5.4%）等。當前滲透率的計算遵循新興增量替代傳統存量的邏輯，選取的滲透率指標需具備可持續追蹤、發佈頻率高、可細分、可預測的屬性，同時，可通過遠期政策規劃、國內外歷史經驗、行業空間估算等方式預估測其滲透天花板。