本文来自格隆汇专栏：广发策略戴康，作者：广发策略戴康团队

1、 “逆全球化”下，把握业绩预期上修的两大确定性：通胀受益 + 稳增长进化论 

22年把握不确定中的确定性，聚焦业绩预期上修的两条线索——通胀受益链、以及“稳增长进化论”。

首先，逆全球化加剧供需缺口，通胀链条受益。俄乌地缘风险及随之而来的“逆全球化”加深，进一步加剧了全球的通胀预期。煤炭、有色（如铝）、化工（如钾肥）等为代表的通胀受益品种有望延续供需缺口，业绩预测出现上调。

其次，22年的稳增长为高质量的稳增长，我们梳理为“稳增长进化论”的三条抓手：旧式、以旧转新、新式。如3.6《稳增长进化论：量与质，破与立》所述，22年的“外围不确定”是滞胀+收紧、地缘政治风险，“内部新格局”是地产供需梗阻、以及双碳新周期，22年稳增长周期对应着全新的进化思路，指向三条配置线索——

第一是“旧式”稳增长，主要指传统地产、消费承载的经济“稳定器”作用；

第二是“以旧转新”稳增长，搭建了传统制造革新的桥梁，实现低碳化、数字化、智能化的产业转型，路径包括国企改革、低碳转型、能源稳增长等；

第三是“新式”稳增长，撬动新兴产业投资升级，具体领域如数字新基建、双碳“新能源+”等。

2、 通胀受益：“逆全球化”加剧通胀，煤炭/有色/化工“供需缺口”延续，业绩预期上修 

地缘风险加剧“供需缺口”：22H2产能才开始“投产”，且产能利用率高高位的资源/材料。我们在2.27《如何看俄乌局势对A股的影响？》中判断，俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，建议关注3条通胀受益的投资线索：（1）“供需缺口”延续的资源品（石油/铝/钾肥）；（2）供给收紧担忧的农产品（玉米、油脂油料）；（3）受益于避险情绪升温的贵金属（黄金、白银）。同时，我们也可以看到：俄乌冲突以来（2.24至今），全球主要经济体股市中，资源和部分材料行业的涨幅排名靠前，这也会在一定程度上改善投资者对于国内资源/材料行业的风险偏好。

地缘风险加剧“供需缺口”：22H2产能才开始“投产”，且产能利用率高高位的资源/材料（煤炭/有色小金属/化工制品）。在二级细分行业中，我们筛选供给相对“刚性”的行业：预计产能22H2之后“投产”、产能利用率（2010年以来的分位数）高的细分行业，这些行业主要集中在资源和材料等领域。从供给端来看：地缘风险升级强化全球行业供给约束，A股部分资源/材料行业“供需缺口”有望延续；而从需求端来看钢铁行业延后碳达峰提升煤炭需求、新能源车高景气强化有色小金属/化工制品需求。

3、 “旧式”稳增长：传统地产链/消费领域承载的“稳定器”作用 

两会对于经济增长目标给出了5.5%的市场预期上限，因此今年的稳增长仍无法忽视传统地产链、及消费领域承载的“稳定器”作用，对应着“旧式”稳增长的投资机遇。具体来看线索有二——

1、六部委呼应金融委会议，地产沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”的政策疏导展开

自2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》我们持续提示重视本轮地产股的配置机遇。历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期（08年、14年）、还是中央表述未有严格放松的周期（12年、18年），地产行业均有绝对和超额收益机会。本轮来看，由于地产企业现金流恶化带来供需两端梗阻，“因城施政”已于近期明显发力，如3.1郑州重启“认贷不认房”，未来地产政策疏导有望沿着“稳产能-稳销售-稳信用-稳投资”的脉络展开，将有助于市场信心修复。

本轮地产情弹性及持续性与历史水位仍有距离：本轮地产行情自低点至今，地产指数上涨20%，与历史上中央未有大幅宽松、地产行情较弱的周期（例如12年、18年）相比亦仍有距离。

从行情持续性来看，地产股持续性起码可以看到销售恢复、融资改善、房价上涨等数据改善信号。历史四轮周期地产行情持续性起码可以观察到数据改善，如销售、筹资数据改善（新开工和投资的领先指标），而本轮地产数据仍未有显著改善迹象，2月的房地产开发资金来源累计同比仍在下行，截止3月前10天47城商品房成交面积仍同比下降39.5%。

此外，地产也是22年动态PEG占据优势的行业之一。金融委会议的表态及五部委针对房地产风险的跟进，表明政策的疏通有助于地产业绩预测从悲观逐步上修。

2、科学防疫+地产企稳预期，消费预期将渐次修复（社服/家电家具）

新版方案体现了更科学的防疫策略、叠加地产TO-C链率先改善，疲弱的消费预期有望逐渐迎来修复拐点。

首先，防疫政策出现边际变化，消费服务业迎来业绩拐点预期。22年3月14日，国家衞健委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，提出了更为科学的防疫策略，如优化病例发现和报吿程序、对病例实施分类收治、降低出院标准及后续隔离要求等。未来科学防控之下，“稳增长”与“动态清零”之间将更易找到相对均衡。由此，业绩与疫情相关高的酒店、餐饮等消费服务板块迎来修复的确定性。值得注意的是，近期部分必需消费行业公司陆续发布1-2月经营情况，业绩表现稳健，有助于缓和市场对于消费疲弱的悲观预期。

其次，地产预期边际放松，销售回暖预期之下，TO-C地产销售链的家电、家具业绩预期有望扭转。从“因城施政”的地方性政策调整来看，今年地产链中可能率先改善的数据是销售链条，需求传导至To-C端的地产销售链。地方的政策调整会带来居民需求端改善，购房需求的变化带来To-C端的销售链行业景气修复预期。从家电行业的高频数据来看，22年以来周频的线下白电零售数据负增长出现收敛，而白电龙头采取提价手段转嫁成本压力，终端零售均价同比提升明显——根据奥维云网数据，年初以来空调、冰箱、洗衣机线上/线下零售均价分别同比+12.9%/+9.4%、+0.0%/+15.5%、+4.1%/+12.6%（详见广发家电3.15《2022年一季报业绩前瞻：景气底部，龙头稳定增长彰显经营韧性》），需求改善叠加提价传导，相关地产链消费的业绩触底预期有望逐步带动估值修复。

4、 “以旧转新” ：国企改革绿色化/数字化转型+国企传统产能低碳化转型

1. 国企改革三年行动方案“收官年”向绿色化、数字化战略转型

“三年行动”重点在于产业战略转型，重点关注能源系（电力央企）并购重组。改革方向之一：绿色化转型。（1）绿电布局。据智汇光伏整理2021年完成的25笔光伏项目交易，总规模为5443MW，其中买家几乎均为国企，国家电投购买了2244MW；（2）火电转型。第一，改造升级现有煤电机组（低碳）；第二，煤与清洁燃料耦合混烧或燃料替换（零碳）；第三，高效煤电或生物质火电+CCUS（负碳）。改革方向之二：数字化转型。能源类央企通过数字化提高生产运营智能化水平，如智能制造、智慧园区、智能场景等。两网、三桶油等央企已纷纷组建了专门数字化公司。

2. 国企传统周期“低碳转型”再加杠杆（绿色建筑/煤化工/再生铝）

地产/基建链以外，国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，也是“稳增长”的重要抓手。我们在2.6《A股开门红如何布局？》中指出——在“房住不炒”和地方隐性债务约束下，地产/基建链“稳增长”效果相对有限，同时，“十四五”新能源（碳中和“先立”）领域的投资规模每年也只有2-3万亿，均较难成为增持“稳增长”链条的最优选。

那么，在地产/基建/新能源以外，谁能够承担“稳增长”宽信用最终“借款人”的角色呢？我们建议：不妨考虑国企传统产能“低碳转型”（碳中和“后破”）再加杠杆。我们在2.8《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中进一步指出——

（1）16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时代”的全球竞争优势；

（2）经测算，在工业企业层面，如果国企的杠杆率加回到16年的相对高点，则将释放总计约15万亿的信贷需求。在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放6.74万亿信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”既是碳中和“后破”的主要方向，也是“稳增长”宽信用的关键线索，建议聚焦国企传统产能“低碳转型”的5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。

5、 “新式”稳增长：数字新基建/双碳“新能源+”/“破壁渗透期”α增量点 

1. “新基建”与“数字经济”交集领域相对景气占优，重点关注IDC、工业互联网

“新基建”底座与“数字经济”支架双加码。根据《“十四五”数字经济发展规划》指引，到2025年我国数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%（2020年为7.8%），“东数西算”工程（2月启动）助力数字新基建。新基建与数字经济牵引，撬动新兴产业投资升级，将成为新式稳增长助推器。建议关注“新基建”与“数字经济”交集领域如IDC数据中心&工业互联网，以及产业数字化代表性行业如智能汽车等。

数字经济主题投资机会存在三大预期差：预期差一：俄乌冲突凸显国家安全重要性，数字经济将会成为大国角力新方向。预期差二：数字经济的“稳增长”效用可能超预期。广义数字经济占据我国经济总体量约4成。预期差三：“东数西算”工程为数字经济发展奠基。“东数西算”是继南水北调、西电东送、西气东输之后的又一重大基础设施工程，有望充分带动相关产业链受益，如IDC产业链上游包括设备、设施和软件供应商、中游包括IDC建设者和服务商以及下游各行业应用客户。

此外，根据20-22年三年业绩景气指标（营收增速、净利润增速、ROE），也可以看出整体稳定向上的新兴产业聚焦“数字经济”与“新基建”交集——大数据、工业互联网（云计算、机器人）、人工智能。

2. 双碳“新能源+”景气分化，重点关注逻辑边际改善的光伏、风电

新能源车上游原料高价延续，下游渗透率斜率引忧。第一，锂矿资源紧缺导致碳酸锂开工率大幅下降，截至3月初，新能源汽车上游碳酸锂价格为49.5万元/吨，较上月同期再上涨35.99%，原料价格约2年左右完全传导至下游整车环节（碳酸锂涨价从21年初起），目前特斯拉、比亚迪等下游车企均已承压开始涨价；第二，新能源车渗透率去年由4%涨至19%，2025年规划目标为20%，加上22年为补贴退坡延后的最后一年，预期政策驱动将有所放缓。

相比新能源车，风电受上游价格扰动较小，特别是当前光伏上游硅料价格企稳，组件价格有望回归合理水平，外加4-5月大基地项目陆续启动，边际逻辑有所改善。

3. 构建新兴产业比较新范式，寻找“破壁渗透期”α增量点

在1月5日报吿《渗透率三阶段，新兴产业如何演绎？》中搭建了“渗透率三阶段”框架，即破壁渗透期（渗透率0%至20%以上，一阶导上行）、高速渗透期（渗透率20%-40%以上，一阶导维持高位）、饱和渗透期（渗透率逐渐至天花板，一阶导回落低位）。其中，“破壁渗透期”对应着欣欣向荣的产业趋势、100%以上的盈利中枢，股价可实现“戴维斯双击”。

寻找“破壁渗透”α领域意味着寻找稳增长的新增量点，基于此，我们构建了“当前渗透率-驱动因子-渗透天花板”的追踪比较框架。渗透率代表了新商品、新商业模式、新用户习惯对传统产业的替代率，以渗透率为核心座标刻画，便可寻找当前渗透率水平处于破壁渗透早期（0-10%）+渗透率天花板高（渗透率可以达到80%-90%）+具备强驱动因子的最优解。其中，（1）当前渗透率：通过“新品类a的新增量/全品类A的新增量”来计算；（2）未来驱动力：对于当前的渗透率水平，未来带来持续渗透的“驱动因子”（构建“政策+技术+需求”因子模型）；（3）渗透天花板：判断渗透率的天花板，即潜在的渗透空间。

我们用可追踪的渗透率指标体系聚焦六大新兴产业及其细分行业，衡量其当前渗透率及渗透天花板，筛选出当前处于“破壁渗透期”早期（渗透率0-10%），且未来存在戴维斯双击的新兴领域，如VR设备（1.93%）、5G基站（2.04%）、半导体设备（3.25%）、光伏（1.96%）、风电（7.90%）、扫地机器人（5.4%）等。当前渗透率的计算遵循新兴增量替代传统存量的逻辑，选取的渗透率指标需具备可持续追踪、发布频率高、可细分、可预测的属性，同时，可通过远期政策规划、国内外历史经验、行业空间估算等方式预估测其渗透天花板。