本文來自：分析師徐彪，作者： 天風策略

01

關於社融幾點比較關鍵的核心邏輯

1、降準、降息都類似“信號彈”，目的是召喚信用的“大部隊”，即希望信用週期（社融）最終能夠擴張。

2、降準、降息只能帶來短期情緒改善，市場中期趨勢關鍵還看信用週期，歷史數據表明信用週期（債務總額同比增速）與A股市場的估值趨勢幾乎擬合。如圖1-2

3、信用週期影響A股估值的內在邏輯：①信用週期決定當期剩餘流動性；②信用週期決定A股盈利預期。如圖3-4

4、除了信用週期外，框架中還需考慮盈利週期，於是，在信用-盈利的二維框架中，我們總結規律可以得到：信用下、盈利下——市場大跌；信用上、盈利下——市場小跌；信用上、盈利上——市場大漲；信用下、盈利上——市場震盪。如圖5-6

5、最後，還需要考慮估值的位置，即關鍵指標——股債收益差（10年國債-滬深300股息率），歷史數據來看，每一次債券和股票性價比的大級別轉換，都發生在+-2X標準差的位置。

02

去年12月至今的A股覆盤驗證了上面的邏輯

1、12月初開始，央行1次降準、1次降MLF、2次降LPR，降準降息的“信號彈”反覆出現，但市場並不理會，背後是決定A股趨勢的關鍵因素——信用擴張的“大部隊”一直低於預期。

2、直到2月春節後，公佈1月社融數據，第一次超預期，包括寧組合在內的市場情緒才有所起色。但很快又被俄烏衝突帶來的大宗商品暴漲所中斷。

3、我們在12月初降準的時候提出《降準是“信號彈”，關鍵要看“大部隊”來不來》，給出了相對比較謹慎的結論，同時，根據信用-盈利的二維框架，也在年度策略中提出了上半年震盪（信用上、盈利下）、下半年（信用上、盈利上）才有大機會的判斷。

4、但是1月下跌幅度仍然超出我們的預期，主要是美聯儲加息預期在1月份劇烈攀升，導致美股和美債大幅波動，進而影響了A股高位資產。如圖7-8

03

2月信用（社融）低於預期後，市場如何演繹

1、2月社融同比增速回落（10.5%->10.2%），除企業債、政府債，其餘分項基本為同比少增，顯示地產需求疲弱。歷史上寬信用過程也是一波三折：2016年、2019年均是1月天量、2月低於預期、3月天量。

2、但是，這一次3月社融天量的信心可能不足，一方面地產信心恢復較慢、另一方面疫情在各主要城市發酵。因此，在2月大幅低於預期後，市場可能對後續社融數據的信心進一步減弱，不見兔子不撒鷹。

3、因此，信用的“大部隊”一波三折後，市場只能預期進一步釋放降準降息的“信號彈”。

4、短期來説，市場在情緒冰點之後，可能演繹“雙降預期”疊加“俄烏緩和預期”，形成圍繞一季報預期（鋰電、鋰電設備、汽車電子、光伏組件和逆變器、軍工、CXO、週期，如圖9）和穩增長髮力方向（核電、5G+工業互聯網、特高壓、水利、管廊）的一波三折式超跌反彈。

5、而中期來説，在我們信用-盈利二維框架中，A股看到大級別上漲或者新一輪股市週期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300股債收益差處於-2X標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。如圖10-16

附詳細圖表

風險提示：地緣政治升級、供應鏈危機加劇通脹制約穩增長空間等

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月13日

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