本文来自：分析师徐彪，作者： 天风策略

01

关于社融几点比较关键的核心逻辑

1、降准、降息都类似“信号弹”，目的是召唤信用的“大部队”，即希望信用周期（社融）最终能够扩张。

2、降准、降息只能带来短期情绪改善，市场中期趋势关键还看信用周期，历史数据表明信用周期（债务总额同比增速）与A股市场的估值趋势几乎拟合。如图1-2

3、信用周期影响A股估值的内在逻辑：①信用周期决定当期剩余流动性；②信用周期决定A股盈利预期。如图3-4

4、除了信用周期外，框架中还需考虑盈利周期，于是，在信用-盈利的二维框架中，我们总结规律可以得到：信用下、盈利下——市场大跌；信用上、盈利下——市场小跌；信用上、盈利上——市场大涨；信用下、盈利上——市场震荡。如图5-6

5、最后，还需要考虑估值的位置，即关键指标——股债收益差（10年国债-沪深300股息率），历史数据来看，每一次债券和股票性价比的大级别转换，都发生在+-2X标准差的位置。

02

去年12月至今的A股覆盘验证了上面的逻辑

1、12月初开始，央行1次降准、1次降MLF、2次降LPR，降准降息的“信号弹”反复出现，但市场并不理会，背后是决定A股趋势的关键因素——信用扩张的“大部队”一直低于预期。

2、直到2月春节后，公布1月社融数据，第一次超预期，包括宁组合在内的市场情绪才有所起色。但很快又被俄乌冲突带来的大宗商品暴涨所中断。

3、我们在12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”，关键要看“大部队”来不来》，给出了相对比较谨慎的结论，同时，根据信用-盈利的二维框架，也在年度策略中提出了上半年震荡（信用上、盈利下）、下半年（信用上、盈利上）才有大机会的判断。

4、但是1月下跌幅度仍然超出我们的预期，主要是美联储加息预期在1月份剧烈攀升，导致美股和美债大幅波动，进而影响了A股高位资产。如图7-8

03

2月信用（社融）低于预期后，市场如何演绎

1、2月社融同比增速回落（10.5%->10.2%），除企业债、政府债，其余分项基本为同比少增，显示地产需求疲弱。历史上宽信用过程也是一波三折：2016年、2019年均是1月天量、2月低于预期、3月天量。

2、但是，这一次3月社融天量的信心可能不足，一方面地产信心恢复较慢、另一方面疫情在各主要城市发酵。因此，在2月大幅低于预期后，市场可能对后续社融数据的信心进一步减弱，不见兔子不撒鹰。

3、因此，信用的“大部队”一波三折后，市场只能预期进一步释放降准降息的“信号弹”。

4、短期来说，市场在情绪冰点之后，可能演绎“双降预期”叠加“俄乌缓和预期”，形成围绕一季报预期（锂电、锂电设备、汽车电子、光伏组件和逆变器、军工、CXO、周期，如图9）和稳增长发力方向（核电、5G+工业互联网、特高压、水利、管廊）的一波三折式超跌反弹。

5、而中期来说，在我们信用-盈利二维框架中，A股看到大级别上涨或者新一轮股市周期，需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300股债收益差处于-2X标准差，这三个条件在年中或者下半年有希望达成。如图10-16

附详细图表

风险提示：地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间等

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年3月13日

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