來源：中金點睛

港股發生了什麼？多重打擊下大幅回調並跑輸全球；風險偏好回落是主因

2月中高點以來，港股整體下行。初期回落與A股波動並無二致，本質上都是預期計入過多、核心龍頭股估值偏高後的回調。3月後，港股與A股背離、特別是恆生科技和創業板走勢截然相反，這背後是反壟斷和教育政策、上調印花稅、韓國基金爆倉和外圍市場波動等多重因素。

7月下旬市場急轉直下，監管政策超預期是直接誘因，恐慌情緒和資金流出進一步放大了波動。互聯網、教育等首當其衝，但其他板塊也未能倖免。

整體看，2月高點以來，恆生科技累計回調38%，回到去年6月水平，MSCI中國下跌27%，恆生國企下跌25%逼近疫情低點，恆生指數回調幅度較少但也有17%，這一表現使得港股基本在全球墊底。

拆解驅動力後可以發現，頭部公司和風險偏好回落是最主要拖累、相比之下盈利基本持平、無風險利率則是正貢獻。

估值回調到哪了？回到均值以下，部分行業個股甚至回到歷史低點

經過近期大幅回調後，港股市場估值已從原來相對偏高位置回到均值下方甚至相對低位：

1）對比歷史，以MSCI中國指數爲例，其10.5倍動態估值爲長期歷史均值下方0.4倍標準差；如果聚焦其中新經濟板塊，當前13.0倍估值是2018年新經濟大量上市以來的低位；

2）橫向比較，恆生科技當前0.77倍的PEG明顯低於創業板和納斯達克的1.54和1.82倍。MSCI中國相對MSCI亞洲除日本折價也擴大至~7%；

3）對比其他資產，MSCI中國股息率/國債收益率已高於2010年以來均值1倍標準差。

4）板塊：食品零售、消費服務和媒體娛樂板塊估值已經降至2006年以來均值以下，部分老經濟如房地產、能源、銀行和保險更是處於歷史區間底部；

5）個股層面，相當個股已經回到歷史均值1倍標準差以下，特別是受政策影響大公司。

通過對比阿裏和騰訊的案例，我們發現阿裏年初以來的估值表現較騰訊更有韌性，這在一定程度上說明政策落地是重要企穩因素。此外，考慮到單純靜態的比較估值無法計入潛在的盈利下修影響，因此我們對不同盈利下行情景下對於整體市場和個股估值作了壓力測試，發現對於多數個股而言，即便出現10%的盈利下調，估值依然明顯低於均值。

市場波動下的資金動向？南向大幅流出，海外相對平穩

港股作爲一個離岸市場，其資金流向的變化對於市場走勢也至關重要，近期市場波動進一步加大了投資者對於資金面的擔憂。我們發現：

1）南向資金7月前整體平穩，但7月流出創紀錄。儘管市場從2月中之後就開始回調，但南向資金維持平穩。這一情形到7月被打破，7月南向資金累計流出530億人民幣，是滬港通開通以來最大單月流出，也印證了明顯承壓的情緒。行業層面，84%流出集中在新經濟板塊，如信息技術和可選消費，流出個股以騰訊、美團、港交所、微盟集團及中海油爲主。我們預計近期監管穩定市場的表態可能對穩定南向資金起到積極作用。

2）海外資金從去年三季度開始流入以來也整體平穩，實際上直到上週也沒有出現市場所擔憂的大幅流出，其背後的原因可能是與海外資金換手較慢以及更多以價值投資爲導向。不過，一部分長線資金由於決策機制較長，未來是否會出現因近期政策變化導致的資金流出，仍值得關注。

大跌後如何佈局反彈？超跌反彈和稀缺優質龍頭組合

儘管依然面臨政策不確定性擾動，但短期看，一些技術性和估值指標都指向市場可能已經計入過多悲觀情緒，例如成交異常放大、賣空比例提升、資金大幅流出，市場明顯超賣等等。如果政策和情緒邊際改善，可能都會推動市場企穩反彈。

基於此，我們認爲港股可能逐步步入「佈局期」。

建議重點從以下幾個維度佈局反彈：

1）超跌個股，反彈彈性可能較大；

2）悲觀情緒計入過多、被錯殺，而基本面穩健的稀缺優質龍頭；

3）符合中國內在長期趨勢領域，包括科技硬件、新能源車產業鏈、新能源、高端製造及優質消費及醫藥龍頭。