来源：中金点睛

港股发生了什么？多重打击下大幅回调并跑输全球；风险偏好回落是主因

2月中高点以来，港股整体下行。初期回落与A股波动并无二致，本质上都是预期计入过多、核心龙头股估值偏高后的回调。3月后，港股与A股背离、特别是恒生科技和创业板走势截然相反，这背后是反垄断和教育政策、上调印花税、韩国基金爆仓和外围市场波动等多重因素。

7月下旬市场急转直下，监管政策超预期是直接诱因，恐慌情绪和资金流出进一步放大了波动。互联网、教育等首当其冲，但其他板块也未能幸免。

整体看，2月高点以来，恒生科技累计回调38%，回到去年6月水平，MSCI中国下跌27%，恒生国企下跌25%逼近疫情低点，恒生指数回调幅度较少但也有17%，这一表现使得港股基本在全球垫底。

拆解驱动力后可以发现，头部公司和风险偏好回落是最主要拖累、相比之下盈利基本持平、无风险利率则是正贡献。

估值回调到哪了？回到均值以下，部分行业个股甚至回到历史低点

经过近期大幅回调后，港股市场估值已从原来相对偏高位置回到均值下方甚至相对低位：

1）对比历史，以MSCI中国指数为例，其10.5倍动态估值为长期历史均值下方0.4倍标准差；如果聚焦其中新经济板块，当前13.0倍估值是2018年新经济大量上市以来的低位；

2）横向比较，恒生科技当前0.77倍的PEG明显低于创业板和纳斯达克的1.54和1.82倍。MSCI中国相对MSCI亚洲除日本折价也扩大至~7%；

3）对比其他资产，MSCI中国股息率/国债收益率已高于2010年以来均值1倍标准差。

4）板块：食品零售、消费服务和媒体娱乐板块估值已经降至2006年以来均值以下，部分老经济如房地产、能源、银行和保险更是处于历史区间底部；

5）个股层面，相当个股已经回到历史均值1倍标准差以下，特别是受政策影响大公司。

通过对比阿里和腾讯的案例，我们发现阿里年初以来的估值表现较腾讯更有韧性，这在一定程度上说明政策落地是重要企稳因素。此外，考虑到单纯静态的比较估值无法计入潜在的盈利下修影响，因此我们对不同盈利下行情景下对于整体市场和个股估值作了压力测试，发现对于多数个股而言，即便出现10%的盈利下调，估值依然明显低于均值。

市场波动下的资金动向？南向大幅流出，海外相对平稳

港股作为一个离岸市场，其资金流向的变化对于市场走势也至关重要，近期市场波动进一步加大了投资者对于资金面的担忧。我们发现：

1）南向资金7月前整体平稳，但7月流出创纪录。尽管市场从2月中之后就开始回调，但南向资金维持平稳。这一情形到7月被打破，7月南向资金累计流出530亿人民币，是沪港通开通以来最大单月流出，也印证了明显承压的情绪。行业层面，84%流出集中在新经济板块，如信息技术和可选消费，流出个股以腾讯、美团、港交所、微盟集团及中海油为主。我们预计近期监管稳定市场的表态可能对稳定南向资金起到积极作用。

2）海外资金从去年三季度开始流入以来也整体平稳，实际上直到上周也没有出现市场所担忧的大幅流出，其背后的原因可能是与海外资金换手较慢以及更多以价值投资为导向。不过，一部分长线资金由于决策机制较长，未来是否会出现因近期政策变化导致的资金流出，仍值得关注。

大跌后如何布局反弹？超跌反弹和稀缺优质龙头组合

尽管依然面临政策不确定性扰动，但短期看，一些技术性和估值指标都指向市场可能已经计入过多悲观情绪，例如成交异常放大、卖空比例提升、资金大幅流出，市场明显超卖等等。如果政策和情绪边际改善，可能都会推动市场企稳反弹。

基于此，我们认为港股可能逐步步入「布局期」。

建议重点从以下几个维度布局反弹：

1）超跌个股，反弹弹性可能较大；

2）悲观情绪计入过多、被错杀，而基本面稳健的稀缺优质龙头；

3）符合中国内在长期趋势领域，包括科技硬件、新能源车产业链、新能源、高端制造及优质消费及医药龙头。