本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者： 國泰君安策略團隊

摘要

大勢研判：區分預期與交易：懷希望，戰回調。國君策略於6月20日提出“千金難買黃金坑”，我們維持觀點不變。本週市場出現調整，一方面，核心資產回落較為顯著，其中上證50與滬深300分別下跌3.59%和3.03%；另一方面，內外資呈現結構性流出，滬深兩市融資淨買入額下滑，北上資金周內淨流出157.97億元。資金撤出與市場回調的背後，更多的是交易層面的行為，而非預期層面的扭轉，我們不宜因短期的恐慌而忘卻長期的方向。展望後市，新的希望正在醖釀：國內經濟復甦頂部區間逐漸清晰，宏觀環境的不確定性相繼落地，風險評價下降疊加無風險利率的下行可能，分母端仍有拉昇動力。此外，伴隨中報業績預吿披露窗口期的打開，博弈盈利將為市場注入新的活力。

庖丁解牛，不必對流動性“過度恐慌”。具體來看：1）美國經濟復甦與就業市場改善，6月ADP就業與新增非農好於市場預期，削減QE將引發美債利率上行，進而衝擊市場？我們認為，儘管下半年關於美聯儲貨幣政策調整的討論進入實質性階段，大類資產波動率的抬升不可避免，但考慮到市場學習效應以及美聯儲漸進模式，美債利率即使重回上行通道，其對股市的指引亦逐步弱化。2）國內PPI高企並逐步向CPI傳導，疊加海外流動性收緊，貨幣政策難以寬鬆，進而引發權益資產殺估值風險？我們認為，隨着時間窗口向後移動，下半年以及2022年，受通脹預期回落、盈利增長壓力催化，貨幣信用政策的傾向將重新轉向偏寬鬆的週期，至少不會比2021年H1更緊，這將推動無風險利率的進一步下行。事實上，從央行二季度例會表述來看，其對國內經濟的表述更加悲觀，資金中長期維持平穩的重要性顯著提升。

透過“冰與火之歌”，龍頭策略不再躺贏，成長性強弱成為股價分化的主導因素。2020年行情特徵為核心資產的普遍上漲，而這一趨勢終結於春節後藍籌股泡沫破滅。2021年3月以來，核心資產內部開始出現分化的走勢。其中，具備高景氣、高增長特徵的核心資產股價持續創出新高，而行業景氣度轉弱的個股，股價反而在不斷創出新低。我們認為，此間的市場轉變有二：1）高成長策略收益開始跑贏高ROE策略。2）基金共識度越低的核心資產，年初至今收益率越高。面對宏觀復甦見頂疊加中報窗口期，業績高增長的驅動力不是來自宏觀層面，而是產業催化，科技成長佔優的局面會持續延續。市場將聚焦盈利可持續增長的股票，高景氣將是未來一段時間的投資主線。

 行業配置：立足分母，掘金中報盈利。重點推薦：1）首推券商/銀行；2）科技成長起點：新能源車/電子/醫藥；3）後疫情時代復甦加速：國貨消費/新興消費/高端消費；4）碳中和下週期新機遇：建材/鋼鐵/建築工程；5）成本受制預期邊際緩和下中游製造超跌反攻：機械/汽車。

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區分預期與交易：懷希望，戰回調

大勢研判：區分預期與交易：懷希望，戰回調。國君策略於6月20日提出“千金難買黃金坑”，我們維持觀點不變。本週市場出現一定調整，一方面，核心資產的回落較為顯著，其中上證50與滬深300分別下跌3.59%和3.03%；另一方面，內外資呈現結構性流出，滬深兩市融資淨買入額下滑，北上資金周內淨流出157.97億元。資金撤出與市場回調的背後，更多的是交易層面的行為，而非預期層面的扭轉，我們不宜因短期的恐慌而忘卻長期的方向。展望後市，新的希望正在醖釀：國內經濟復甦頂部區間逐漸清晰，宏觀環境的不確定性相繼落地，風險評價下降疊加無風險利率的下行可能，分母端仍有拉昇動力。此外，伴隨中報業績預吿披露窗口期的打開，博弈盈利將為市場注入新的活力。

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庖丁解牛，不必對流動性“過度恐慌”

庖丁解牛，不必對流動性“過度恐慌”。具體來看：1）美國經濟復甦與就業市場改善，6月ADP就業與新增非農好於市場預期，削減QE將引發美債利率上行，進而衝擊市場？我們認為，儘管下半年關於美聯儲貨幣政策調整的討論進入實質性階段，大類資產波動率的抬升不可避免，但考慮到市場學習效應以及美聯儲漸進模式，美債利率即使重回上行通道，其對股市的指引亦逐步弱化。2）國內PPI高企並逐步向CPI傳導，疊加海外流動性收緊，貨幣政策難以寬鬆，進而引發權益資產殺估值風險？我們認為，隨着時間窗口向後移動，下半年以及2022年，受通脹預期回落、盈利增長壓力催化，貨幣信用政策的傾向將重新轉向偏寬鬆的週期，至少不會比2021年H1更緊，這將推動無風險利率的進一步下行。事實上，從央行二季度例會表述來看，其對國內經濟的表述更加悲觀，資金中長期維持平穩的重要性顯著提升。

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透過“冰與火之歌”，龍頭策略不再躺贏

透過“冰與火之歌”，龍頭策略不再躺贏，成長性強弱成為股價分化的主導因素。2020年行情特徵為核心資產的普遍上漲，而這一趨勢終結於春節後藍籌股泡沫破滅。2021年3月以來，核心資產內部開始出現分化的走勢，具備高景氣、高增長特徵的核心資產股價持續創出新高，而行業景氣度轉弱的個股股價持續回落。我們認為，此間的市場轉變有二：1）高成長策略收益開始跑贏高ROE策略。2）基金共識度越低的核心資產，年初至今收益率越高。面對宏觀復甦見頂疊加中報窗口期，業績高增長的驅動力不是來自宏觀層面，而是產業催化，科技成長佔優的局面會持續延續。市場將聚焦盈利可持續增長的股票，高景氣將是未來一段時間的投資主線。

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行業配置：立足分母，掘金中報盈利

行業配置：立足分母，掘金中報盈利。風險評價逐步下行背景下，疊加無風險利率下降的可能，掘金中報盈利機會，行業配置重點推薦：1）首推券商（東方財富）、銀行（江蘇銀行）；2）科技成長起點：新能源車（贛鋒鋰業/億緯鋰能/孚能科技）、電子（全志科技/立訊精密）、醫藥；3）後疫情時代復甦加速：國貨消費、新興消費、高端消費；4）碳中和下週期新機遇：建材（旗濱集團/東方雨虹）、鋼鐵（華菱鋼鐵）、建築工程（中鋼國際）；5）成本受制預期邊際緩和下中游製造超跌反攻：機械（先導智能/至純科技）、汽車（拓普集團）。

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五維數據全景圖