作者 |萬連山

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最近關於日本的重大新聞不少。

首先是日債，30年、40年國債利率分別飆升至2.999%、3.336%，雙雙創歷史新高，且連續多日無人出價。

這些異常現象，標誌着日本正遭遇自1999年基準國債制度建立以來，最嚴峻的信任危機。

其次，自1991年以來，日本首次失去全球最大債權國地位。

5月27日，日本財務省公佈數據，截至2024年底，日本對外淨資產餘額再創新高、達到533.05萬億日元，同比增長12.9%，但仍被德國以3.95萬億美元超過。

作為歐洲火車頭，德國2024年商品貿易順差高達2487億歐元，輻射“歐洲單一市場”超過5億消費者，並吸引了整個歐盟約40%的跨境投資。

很明顯，並不是日本弱，而是去年的德國太強。

所以5月27日，日本財務大臣加藤勝信在採訪中表示：

“鑑於日本的淨外部資產也一直在穩步增長，不應僅憑這一排名被視為日本的國際地位發生重大變化的標誌。”

但是，任何經濟活動都不是單一事件。

在債務問題越來越引人關注、加息預期越來越強的形勢中，日本的對外投資真的能獨善其身？

01

邏輯變了，趨勢卻沒變

日本曾經是怎麼成為全球最大債權國，並保持這一地位長達33年之久的？

話題開始之前，需要先簡單説明什麼叫外匯。

簡單來説就是出口國為進口國提供產品，得到的報酬。

但這個報酬，並不能直接用於本國。

比如，國內長期流行這樣的論調：

又援助非洲兄弟幾百億美元，又花那麼多錢去買美債，又……這些錢，為什麼不拿去資助西部貧困地區，為什麼不去提高全民醫療福利？……

問題是，無論是對外援助、還是買美債，花的都是外匯；而扶貧、提高福利，花的是本國貨幣。

兩者其實並不是一回事。

同樣，日本生產了十台汽車，10萬美元出口給美國。

這10萬美元，與其説是錢，不如説是美國打的欠條。日本人不能直接拿欠條投資國內，但可以憑欠條去借債者家裏兑換等價值的物資。

所以，日本為什麼能連續32年蟬聯全球最大債權國，為什麼中國、德國、日本如今是最大的三個債權國？

最重要的，就是因為強大的製造業、出口經濟繁榮，手中的外匯（借條）最多，但這些借條又不能直接用於國內，最終大部分都成了海外資產。

當然，具體到日本，原因並不是這麼簡單。

第一個關鍵的時間節點是1950年。

半島戰爭爆發後，日本順勢成為美軍補給基地，被勒令提供海量工業、軍事物資。

突如其來的巨大需求就像偉哥，數以億美元計的特需訂單帶來大量外匯，使本已痿掉的日本製造業一下子支稜了起來。

同時，因為第二次產業轉移的發生，日本迅速完成再工業化。

其二次崛起的速度之快、力度之猛，均遠超世界預計。

以最具説服力的汽車工業為例。

1955年，日本汽車工業體量幾乎為0；1961年，超過意大利，成為世界第五；1966年，超過英國，成為世界第三；1968年，超過西德，成為世界第二；1980年，取代美國成為世界第一，產量突破1000萬輛，全球佔比超過30%。

彼時，美國汽車基本被趕出了日本市場。而在太平洋另一邊，日本汽車在美國的市場份額，卻超過20%。

正如上面所説，出口擴大、外匯越賺越多，對海外的投資額也必然越來越大，這是理所當然的事情。

如下圖所示，1970-1985年，日本對外直接投資從3.6億美元增長至64.4億美元，投資流量佔全球比重從2.5%增長至10.4%。

如果説這段時間的增長是正常的，那麼1985-1990年，5年內對外投資突然翻了8倍以上達到507.7億美元，迅速成為全球最大債權國，肯定就不正常。

原因現在所有人都能説上一些。

廣場協議後，日元瘋狂升值，日本人突然變得空前富裕，在全世界瘋狂燒錢、到處買買買，日本對外投資規模迅速躍居世界第一。

1985-1990年，日本企業總共進行了21起500億日元以上的巨型海外併購案，其中有18起的併購對象是美國公司。

但是，這其中存在一個問題。

曾經，日本擴大海外資產規模的主要途徑，是通過消耗外匯；而1985年後，日本對外出口額明顯縮減，即便考慮到日元兑美元升值的影響，明顯也不可能單憑外匯把對外投資擴大那麼多。

更關鍵的是，2011年後，日本的貿易差額轉負，已經不再是一個出口型國家。

那麼作為一個進口型國家，在2011-2023年的這十餘年裏，憑什麼能保持對外資產不斷提高、並一直保持最大債權國的地位呢？

這不僅不合邏輯，也正是日元不正常的地方。

02

不正常的貨幣

還是那個經典的問題。

近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，各國物價也都有明顯的上升。

主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。

比如吉野家的牛肉蓋飯，1990年一碗賣400元。到2024年，同樣一碗蓋飯，三十多年過去，售價也不過是423日元。

甚至，這還是升價後的結果，2022年的售價反而只有362日元，比30年前還低。

……

問題是，日本長期維持着超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。

按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。

日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。

既然商品價格也沒變，只能説明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。

那這麼多年印的這麼多日元，都去哪了？

最直接的一點，很可能就是上面所説的，拿去對外投資了。

當然，也正如上文所説。外匯不能直接用於投資國內，日元同樣不能直接投資海外。

中間必須經歷的一道環節，就是經典的全民炒匯。

日本外匯市場，創造了全世界35%-40%的零售外匯交易量，無數人通過0利率、甚至負利率拼命借出日元，用這些錢買入美元。

到手的這些美元，可以等着美元升值、日元繼續貶值，再換回日元，以此完成套利。

也可以拿去投資海外資產。

泡沫經濟破裂後，由於日本股市進入長達20年的熊市，日本人在國內的投資渠道鋭減。

在這樣的背景中，日本人對海外投資的熱情雖然不如1991年之前，但增長依然非常可觀。

1996-2023年，日本對外投資規模翻了8倍以上，連續33年成為“全球最大對外淨資產國”，也因此有“海外再造一個日本”的説法。

更關鍵的是，在此期間，日元相對美元長期貶值，使得他們在海外的資產估值，換算成日元就長期上升。

所以，所謂失去的三十年，其實也是日本人在海外大賺的三十年。

這套玩法的前提，是日元的利率足夠低，日本國內乃至全世界的投機者，才有足夠的熱情去無風險套利。

這也是日元為什麼被公認為避險貨幣的重要原因。

但是，如果長期的低利率環境無法維持了，會怎麼樣？

毫無疑問，日本民間非常富有；但日本政府、乃至整個社會，其實也並沒有那麼寬裕。

下面這張圖，是日本銀行的資金循環統計，以及各個部門的金融資產和負債結餘。

民間非金融法人企業負債1695萬億日元，資產1176萬億日元，淨負債519萬億日元。

一般政府部門，負債1316萬億日元，資產579萬億日元，淨負債737萬億日元。

中央銀行持有523萬億日元證券，基本都是國債。

僅僅只看這三部分，民間企業和政府的淨負債就接近1800萬億日元，遠遠超出533萬億美元的淨資產。

以這個角度看，日本海外資產雖然龐大、冠絕全球三十多年，但流入其中的日元其實只是一小部分。

債務才是大頭。

如果非要選一個，保大還是保小？

據IMF的數據，2024年日本國債佔GDP的比重為234.9%；而按照日本財務省的測算，則高達260%。

雖然迄今為止，日本還沒有出現類似希臘的債務危機，日本主權債務評級穩定，在國際市場上也很受歡迎。

同時，日債的海外持有者佔比僅為13%，優於法國的55%、德國48%、美國的35%、英國的29%……更不必説曾經希臘的71%。

但這並不意味着，能忽視其潛在風險。

隨着國債規模不斷擴大，日本已經深陷以債養債的惡性循環。

從2012年開始，借換債佔年度國債發行額的比例一直為止在60%以上。

之所以如此，是因為其赤字率太高，掙的錢遠遠不夠花。

從90年代開始，日本政府的支出就長期高於税收收入。

尤其在長達8年的安倍經濟學時代，日本主張大規模投資公共事業，重點關注社會保障和人才教育。

問題是，對社會的投資短期內很難收回成本，乃至根本收不回成本。

財政支出大幅上升的同時、收入卻沒有明顯上升，這一增一減，完全靠國債來彌補。

更關鍵的是，這種趨勢，近年來越來越惡化。

在龐大的財政支出中，醫療、養老等社會福利佔比非常重。

作為全世界最典型的深度老齡化、少子化國家，1990-2015年，社會保障支出佔財政支出的比例，從17.5%飆升至32.7%。

二與此同時，少子化帶來的勞動力萎縮，也使得在沒有重大技術變革的情況下，日本國內缺乏持續增長的動力。

也就是説，在可預見的未來，糟糕的財政狀況大概率無法扭轉，只會越來越差。

換句話説，即對債務的依賴越來越高。

雖然目前為止的觀點是，內債不是債，靠印鈔就能解決。

那這句話的前提有兩個，第一，日本人還願意繼續買債；第二，以債養債的比例不能過高。

但從2022年至今，日本國債多次出現零成交的現象，很明顯民眾對持債的熱情大幅降低。

同時，早在2012年，日本政府以債養債的比例就超過了60%。

如果這個比例繼續提高，極端一點達到100%……那麼，日元這種貨幣存在的意義是什麼？它真的還能代表財富嗎？

不論是為了提高税收，還是緩解債務壓力，似乎都很有必要給日元來一刀。

03

好死不如賴活着

5月27日，植田和男發表公開講話，明確表示若經濟數據持續改善，日本央行將進一步調整貨幣政策。

官員們的講話一向都比較委婉，實際上的意思就是接下來加息的概率很大。

市場也因此對日本央行加息的預期升温。

但是，與其餘貨幣加息對應上升不同。日元加息預期升温，迎來的是匯率短線暴跌。

5月27-29日，美元兑日元匯率一度上升超過2.9%。

這正是日元的不正常，所必然導致的不正常結果。

海外債權的持續擴大，依靠的是長年低利率維持的無風險套利環境。

一旦日元加息，日元與其他貨幣的利差變小，將直接導致日本國內、乃至全世界的投機者們再也無法躺着賺錢。

比如外匯市場的神祕組織渡邊太太們，她們借貸日元的熱情將大幅下降，甚至還會爭先外匯兑換成日元還給銀行。

同時，和匯市的性質類似，大家是借日元債兑換成美元、再去投資海外。日元加息後，海外資產相對以日元計算的估計，不一定能繼續維持長期上升的趨勢。

一個長期做無風險買賣的人，一旦他的生意突然變得有風險，你覺得他會怎麼做？

面對巨大的不確定性，及時收手、保住本金觀望才是大多數人的選擇。

所以更多人會和渡邊太太們一樣，加速拋售海外資產兑換成本幣，把日元還給銀行。

……

雖然這兩大市場裏的日元，只佔過去這麼多年印出的小部分。但相比現如今在社會上流通的日元體量，足以造成巨大的衝擊。

隨着海量貨幣以前所未有的速度回到日本社會，流動性陡然增加，物價將會加速上升，貨幣加速貶值。

對日本政府以及大量企業而言，持有日元債務的成本實際上會降低，相當於賴掉一部分賬。

同時，貨幣短期貶值，對缺乏活力的日本經濟而言，同樣是利大於弊。

過去20多年，日本其實是發達國家中去工業化最不明顯的國家。

在很多高端製造領域，日本依然是全球最強，這一點眾所周知。

這意味着，雖然日本現在是逆差國，但日本企業、日本市場，依然很依賴出口。

日元越便宜，日本貨就更便宜，有利於出口。

此外，以日元計價日本土地、房產乃至任何資產，都將變得更便宜，以吸引本國以及全世界的投資者抄底。

過去日本股市為什麼這麼被外資看好？很大程度上是因為資產被低估。

現在，日本加息後，貨幣在短時間內加速貶值，就是在加強這個邏輯。

而企業的收入增加，代表日本政府的税收也將增長。

也就是説，短期的貶值，不僅能賴掉部分債務，還能緩解爆表的赤字率。

當然，這是有代價的。

對日本民眾而言，他們該如何面對幾十年不曾經歷過的物價上升週期呢？

站在宏觀視角，民生問題或許只算是疥癬之疾，可以不必從源頭去解決，替代手法有很多。

比如：直接發錢。

從2023年開始，日本政府不僅推出能源補貼政策，如對每升汽油補貼42日元，對每家的電費也進行補貼……

還明確要求企業大幅升薪。

看下圖，2023年，日本平均升薪幅度3.6%，2024年達到5.08%，已經回到90年代初期的水平。

2025年，這種趨勢更加明顯。

據日本工會中央組織聯合公佈的2025年春鬥第4次加薪統計結果，目前3115個工會的平均升薪5.37%。

預計到今年底，將達到預期的6%。

不論懷着怎樣的心思，至少表面上，上至政府下至民間，整個日本社會確實在齊心協力對沖現在、以及未來日元貶值將對居民生活造成的負面影響。

這些舉措，都是為了對沖日元貶值對居民生活的負面影響。

很明顯，減輕債務壓力、促進經濟增長的誘惑力實在太大了……而作為代價的民生和匯率壓力，似乎仍在掌控之內。

這是一顆毒藥丸，但至少現在很甜。（全文完）