本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫瀟雅團隊
核心觀點
本篇報吿主要分析看多HJT擴產的底層邏輯、銅電鍍對於HJT的意義、從勝率和賠率兩個角度看銅電鍍的投資思路。
摘要
一、24年HJT比topcon回本週期更短+差異化產品屬性，24年HJT行業擴產預計80-100GW
➢ 覆盤22年H2和23年topcon擴產邏輯，核心非單W成本打平perc，截至目前topcon的單W成本依舊未打平perc，同樣HJT單W成本是否打平topcon或perc並非影響行業擴產選擇的關鍵因素，本質是初始投資回本週期足夠短，而24年HJT回本週期可更短。HJT組件相比topcon組件單W溢價持續保持在0.1元以上，HJT與topcon的單W成本差距展望23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本週期預計為3年，銀包銅HJT回本週期預計為2.45年，銅電鍍HJT預計為2.86年，HJT回本週期相比topcon可更短。
➢ 我們預計，24年HJT行業擴產80-100GW，yoy+64%；HJT24年行業擴產看80-100GW的核心邏輯1：展望24年，HJT相比topcon回本週期可更短；核心邏輯2：24年topcon可能會成為標準化產品，單W盈利逐步下行，單W下行的本質其實是企業為了獲取更多的市場份額。24年HJT組件功率更高且市場供給有限，相比topcon而言HJT屬於差異化產品，對於下游組件企業提升市佔率是相對更好的產品選擇。
二、銅電鍍對於HJT的意義在於提效而非降本
➢ 我們認為，銅電鍍對於HJT的主要意義在於提效，而非降本。若考慮銅電鍍25年導入量產，其對標路線應為25年絲印的銀包銅。由於電鍍銅除了漿料成本以外，還有其他的設備和材料成本，從遠期來看銅電鍍相比銀包銅不一定能夠實現降本，銅電鍍對於HJT的主要意義在於提效。
➢ 銅電鍍提效原理為銅相比低温銀漿的導電性更強、銅柵線與TCO之間接觸更為緻密、柵線寬度更細和柵線形貌更好，綜合帶來效率提升。
➢ 相比TOPCon，HJT非硅成本處於劣勢，銅電鍍的效率提升對於HJT較為關鍵。硅料價格降至7萬元/噸左右時，相比topcon，HJT硅片厚度薄20μm可帶來的0.02元/W的成本節約，非硅成本處於劣勢下，提效才是HJT突圍之路，銅電鍍預計可提升電池片效率0.3%-0.5%。
三、勝率角度：量產難點已解決近半+後續催化劑依舊較多，銅電鍍產業化進程正不斷加速
➢銅電鍍量產難點已解決近半，僅有設備穩定、油墨材料和環保問題尚待解決：之前銅電鍍量產難點包括設備產能和穩定性、油墨材料、脱柵、氧化、良率、環保，目前設備產能、脱柵、氧化、良率問題均已解決，設備穩定性處於驗證階段，油墨開發也有企業進展較快，環保問題可通過增設廢水處理裝置來一定程度解決；
➢ 催化劑包含兩方面，一是銅電鍍自身（設備驗證進展或下游訂單，設備驗證預計大多在9月有結果），二是HJT和topcon動態比較（topcon效率或盈利的變化進展）。
四、賠率角度：銅電鍍不只用於HJT+最終技術路線將趨於收斂，跑出來的技術路線市場空間將足夠大
➢ 銅電鍍理論上與HJT更為匹配，但工藝上與BC、topcon也相對兼容：提效是行業主旋律，各個技術路線在銅電鍍上的賽跑已經開始，銅電鍍應用場景不侷限於HJT，BC、topcon電池同樣可使用；
➢ 銅電鍍圖形化後續路線選擇會收斂於1-2種方案：核心邏輯在於技術路線選擇為擴產規模大、擴產時間早的大廠引領，大廠選擇會趨於統一；
➢ 銅電鍍金屬化從量產時間展望，預計VDI電鍍快於VCP電鍍快於雙面水平電鍍，一供二供的供應鏈匹配問題不影響量產進度：銅電鍍的金屬化共有5種技術路線，目前產業主要開發的是垂直連續電鍍、雙面水平電鍍和VDI電鍍，預計羅博特科的VDI電鍍方案可能最先量產；
➢ 我們預計23-25年PVD市場空間分別為5.58、12.18、33.25億元，曝光設備市場空間分別為2.23、5.22、19.30億元，金屬化設備市場空間分別 為6.69、14.50、45.40億元，當年HJT擴產峯值若按400GW來算，預計當年PVD設備、曝光設備、金屬化設備分別為144億元、77.55億元、 155.10億元：23-25年預計HJT新增擴產分別為55、100、200GW，topcon分別為300、300、200GW， BC分別為35、60、100GW；23-25年銅電 鍍技術逐漸成熟，預計滲透率逐步提升。
五、投資建議
➢ 銅電鍍設備標的選擇需綜合彈性和確定性，彈性看市場空間和市場份額，確定性角度上成熟設備主要看市佔率，非成熟設備主要看驗證客户數量和規模。
➢ 整線設備建議關注邁為股份（機械團隊覆蓋）：公司銅電鍍圖形化環節已經突破，現在主要瓶頸在電鍍方面，公司選擇與合作伙伴共同推 動，下半年公司預期會有一條中試線在客户端開始驗證；
➢ 圖形化設備建議關注芯碁微裝、蘇大維格、天準科技：芯碁微裝深耕泛半導體直寫光刻設備與 PCB 直接曝光設備，公司光刻設備量產機型 已經發貨，處於配合驗證階段；天準科技樣機預計Q3交付客户進行驗證；蘇大維格自行開發投影曝光方式圖形化設備，目前處於測試階段；
➢ 金屬化設備建議關注羅博特科：羅博特科與國電投新能源第二階段驗證已經有了初步的結果，初步結果總體表現良好，力爭在 2023 年三季 度建成行業內首條大產能銅柵線異質結電池生產線。
➢ 主鏈標的選擇主要看稀缺性，建議關注海源復材：深耕銅電鍍多年，已與芯碁微裝、廣信材料簽訂戰略合作協議，共同推進銅電鍍研發。
風險提示：新技術研發不及預期風險、異質結產業進展不及預期風險、銀包銅等其他技術路線進展快於預期風險、測算具有一定主觀性。
注：文中報吿節選自天風證券研究所於8月16日已公開發布研究報吿《銅電鍍·深度： 賠率來自低滲透、高空間，勝率或來自下游應用加速》，分析師：孫瀟雅 研究所所長助理 & 電力設備與新能源首席分析師 S1110520080009。
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