本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫瀟雅團隊

核心觀點

本篇報吿主要分析看多HJT擴產的底層邏輯、銅電鍍對於HJT的意義、從勝率和賠率兩個角度看銅電鍍的投資思路。

摘要

一、24年HJT比topcon回本週期更短+差異化產品屬性，24年HJT行業擴產預計80-100GW

➢ 覆盤22年H2和23年topcon擴產邏輯，核心非單W成本打平perc，截至目前topcon的單W成本依舊未打平perc，同樣HJT單W成本是否打平topcon或perc並非影響行業擴產選擇的關鍵因素，本質是初始投資回本週期足夠短，而24年HJT回本週期可更短。HJT組件相比topcon組件單W溢價持續保持在0.1元以上，HJT與topcon的單W成本差距展望23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本週期預計為3年，銀包銅HJT回本週期預計為2.45年，銅電鍍HJT預計為2.86年，HJT回本週期相比topcon可更短。

➢ 我們預計，24年HJT行業擴產80-100GW，yoy+64%；HJT24年行業擴產看80-100GW的核心邏輯1：展望24年，HJT相比topcon回本週期可更短；核心邏輯2：24年topcon可能會成為標準化產品，單W盈利逐步下行，單W下行的本質其實是企業為了獲取更多的市場份額。24年HJT組件功率更高且市場供給有限，相比topcon而言HJT屬於差異化產品，對於下游組件企業提升市佔率是相對更好的產品選擇。

二、銅電鍍對於HJT的意義在於提效而非降本

➢ 我們認為，銅電鍍對於HJT的主要意義在於提效，而非降本。若考慮銅電鍍25年導入量產，其對標路線應為25年絲印的銀包銅。由於電鍍銅除了漿料成本以外，還有其他的設備和材料成本，從遠期來看銅電鍍相比銀包銅不一定能夠實現降本，銅電鍍對於HJT的主要意義在於提效。

➢ 銅電鍍提效原理為銅相比低温銀漿的導電性更強、銅柵線與TCO之間接觸更為緻密、柵線寬度更細和柵線形貌更好，綜合帶來效率提升。

➢ 相比TOPCon，HJT非硅成本處於劣勢，銅電鍍的效率提升對於HJT較為關鍵。硅料價格降至7萬元/噸左右時，相比topcon，HJT硅片厚度薄20μm可帶來的0.02元/W的成本節約，非硅成本處於劣勢下，提效才是HJT突圍之路，銅電鍍預計可提升電池片效率0.3%-0.5%。

三、勝率角度：量產難點已解決近半+後續催化劑依舊較多，銅電鍍產業化進程正不斷加速

➢銅電鍍量產難點已解決近半，僅有設備穩定、油墨材料和環保問題尚待解決：之前銅電鍍量產難點包括設備產能和穩定性、油墨材料、脱柵、氧化、良率、環保，目前設備產能、脱柵、氧化、良率問題均已解決，設備穩定性處於驗證階段，油墨開發也有企業進展較快，環保問題可通過增設廢水處理裝置來一定程度解決；

➢ 催化劑包含兩方面，一是銅電鍍自身（設備驗證進展或下游訂單，設備驗證預計大多在9月有結果），二是HJT和topcon動態比較（topcon效率或盈利的變化進展）。

四、賠率角度：銅電鍍不只用於HJT+最終技術路線將趨於收斂，跑出來的技術路線市場空間將足夠大 

➢ 銅電鍍理論上與HJT更為匹配，但工藝上與BC、topcon也相對兼容：提效是行業主旋律，各個技術路線在銅電鍍上的賽跑已經開始，銅電鍍應用場景不侷限於HJT，BC、topcon電池同樣可使用； 

➢ 銅電鍍圖形化後續路線選擇會收斂於1-2種方案：核心邏輯在於技術路線選擇為擴產規模大、擴產時間早的大廠引領，大廠選擇會趨於統一； 

➢ 銅電鍍金屬化從量產時間展望，預計VDI電鍍快於VCP電鍍快於雙面水平電鍍，一供二供的供應鏈匹配問題不影響量產進度：銅電鍍的金屬化共有5種技術路線，目前產業主要開發的是垂直連續電鍍、雙面水平電鍍和VDI電鍍，預計羅博特科的VDI電鍍方案可能最先量產； 

➢ 我們預計23-25年PVD市場空間分別為5.58、12.18、33.25億元，曝光設備市場空間分別為2.23、5.22、19.30億元，金屬化設備市場空間分別 為6.69、14.50、45.40億元，當年HJT擴產峯值若按400GW來算，預計當年PVD設備、曝光設備、金屬化設備分別為144億元、77.55億元、 155.10億元：23-25年預計HJT新增擴產分別為55、100、200GW，topcon分別為300、300、200GW， BC分別為35、60、100GW；23-25年銅電 鍍技術逐漸成熟，預計滲透率逐步提升。

五、投資建議 

➢ 銅電鍍設備標的選擇需綜合彈性和確定性，彈性看市場空間和市場份額，確定性角度上成熟設備主要看市佔率，非成熟設備主要看驗證客户數量和規模。 

➢ 整線設備建議關注邁為股份（機械團隊覆蓋）：公司銅電鍍圖形化環節已經突破，現在主要瓶頸在電鍍方面，公司選擇與合作伙伴共同推 動，下半年公司預期會有一條中試線在客户端開始驗證； 

➢ 圖形化設備建議關注芯碁微裝、蘇大維格、天準科技：芯碁微裝深耕泛半導體直寫光刻設備與 PCB 直接曝光設備，公司光刻設備量產機型 已經發貨，處於配合驗證階段；天準科技樣機預計Q3交付客户進行驗證；蘇大維格自行開發投影曝光方式圖形化設備，目前處於測試階段； 

➢ 金屬化設備建議關注羅博特科：羅博特科與國電投新能源第二階段驗證已經有了初步的結果，初步結果總體表現良好，力爭在 2023 年三季 度建成行業內首條大產能銅柵線異質結電池生產線。 

➢ 主鏈標的選擇主要看稀缺性，建議關注海源復材：深耕銅電鍍多年，已與芯碁微裝、廣信材料簽訂戰略合作協議，共同推進銅電鍍研發。

風險提示：新技術研發不及預期風險、異質結產業進展不及預期風險、銀包銅等其他技術路線進展快於預期風險、測算具有一定主觀性。

‍注：文中報吿節選自天風證券研究所於8月16日已公開發布研究報吿《銅電鍍·深度： 賠率來自低滲透、高空間，勝率或來自下游應用加速》，分析師：孫瀟雅 研究所所長助理 & 電力設備與新能源首席分析師 S1110520080009。

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。