本文來自：固收彬法；作者：孫彬彬團隊
摘 要
如何看待8月社融修復情況？
整體而言，8月社融信貸從總量和結構的變化，主要反映了政策性銀行工具集中投放的影響，但實體經濟自身信用擴張意願和能力仍整體較弱，且政府債券少增開始對社融形成拖累。
如何看待新公佈接續政策的後續表現？
總的來看，新增政策力度不弱於前期，而且主要集中在10月底前落實，有助於提高9-10月政府債券、企業債券與企業中長期貸款與委託貸款，繼續支撐社融修復。近期票據利率明顯回升，反映社融可能持續修復。
但上述修復還是極度依靠外生力量推動，如需持續推動社融反彈，還是要企業和居民自身能力和意願的擴張，後續還是要重點觀察是否有地產、防疫與財政進一步增量政策。
對國內債市意味着什麼？
利率走到當前位置，機構的倉位和久期較8月初更重、更長。如果近期沒有特別的增量因素出現，利率下行動能就有所不足，雖然勝率還在。
市場重心在於評估防疫政策不變與地產困境約束下，政策應對經濟下行壓力的力度和效果。社融是其中關鍵所在。
7月社融塌方後，8月社融有所改善。根據我們預測，在前期增量政策累加的作用下，9-10月社融預計持續弱改善。
市場關注：今年9年至明年1月，MLF到期量為3.3萬億元。由此認為未來央行降準的邊際概率提升，特別是在MLF到期量大幅增加的11月前。這一邏輯從歷史而言並無直接的一致性。降準與否還是需要考慮政策邏輯，如果短期之內降準落地，毫無疑問是為了緩釋銀行負債成本，根本邏輯還是寬信用，若如此則11-12月社融回落的可能性就會下降。因此，短時間內如果有降準對債市而言未必意味着利多，我們更傾向於認為年底或年初政策再做安排的可能性更高。
從今年降息的規律來看，先有政治局會議後有降息，按此類推，年內降息的可能性並不高。而且兩次降息均有信貸塌方為前提，但今年8-10月信貸再度嚴重塌方的可能性不高，照此邏輯基本可以認為年底前再度降息的可能性不高，11月開始社融如果確有回落，可能明年1月降息的概率更高。
所以，我們對應後續利率走勢的基準假設也是震盪走平。目前利率走勢按窄幅橫向移動考慮，十年期國債收益率在2.6%-2.65%附近。
考慮到政策近期力保底線的訴求，我們不建議市場過於突出長期邏輯，畢竟今年和明年、會前和會後政策行為多少還是會有差異和變化。往未來看，一顆紅心，兩手準備，在保有多頭思維的同時，還是要保持短多中空的視角和可能性。
對於資金利率，我們認為大會前資金利率預計還是穩定的，只是存在局部收斂，隔夜資金利率預計在1.2%-1.5%。
社融數據是否會讓市場有所糾結？
7月社融信貸數據塌方，8月15日央行降息，8月24日國常會部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，加力鞏固經濟恢復發展基礎[1]。
9月9日央行公佈數據顯示，8月社融信貸有所修復，如何評估8月15日降息以來增量政策工具的效果？如何看待後續社融信貸數據？對債市意味着什麼？
1.1. 如何看待8月社融修復情況？
8月社融24300億元，高於WIND一致預期的20366.7億元，但同比還是少增5593億元；社融同比增速10.50%，較7月下行0.2個百分點。
社融新增超市場預期，原因主要是委託貸款和表外票據超預期。
其中，委託貸款增加1755億元，同比多增1578億元。委託貸款多增，主要體現了政策性銀行工具的投放。根據《財新週刊》報道，政策性金融工具業務模式分為股東借款和直接股權注入、專項債資本金搭橋借款等方式，前者計入委託貸款[2]，因此8月專項金融工具加快落地帶來委託貸款顯著多增。
未貼現票據增加3485億元，同比多增3358億元，但我們覺得無需過多解讀，銀行票據表內與表外融資本身就是此消彼長的關係，我們預計8月央行信貸形勢分析會壓表內票據融資，導致表外未貼現票據同比多增。
分項來看，社融同比少增主要受政府債券與企業債券拖累。
其中，新增專項債發行前置，導致8月政府債券分項低於季節性，8月政府債券同比少增6693億元。
5月底國務院發佈《關於印發紮實穩住經濟一攬子政策措施的通知》，要求“抓緊完成今年專項債券發行使用任務，加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。”[3]
截至8月底，已累計發行專項債券3.52萬億元，用於項目建設的額度已基本發行完畢，比以往年度大大提前。其中，8月僅發行專項債券1138億元。
8月企業債券同比少增3501億，主要受公共事業、能源和運輸行業企業債券淨融資減少的影響。今年央行新創設1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款 ，後續又增加1000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款[4] ，並集中在下半年投放。專項金融工具、政策性銀行新增貸款和再貸款工具集中投放，滿足了相關行業融資需求，或是企業債券同比少增的主要原因。
8月新增人民幣貸款12500億元，略低於WIND一致預期的13618.2億元，同比多增300億元；各項貸款餘額同比增速10.90%，較上月下降0.1個百分點。
8月新增信貸結構有所改善。分類別來看，企業中長貸是主要支撐，反映了前期政策效果有一定顯現。
政策性銀行兩項工具落地，央行信貸形勢分析會明確基建中長期貸款是重點支持方向，助力企業中長貸同比多增；居民短貸回升，但仍弱於季節性；居民中長貸表現繼續低迷，地產是核心拖累。
8月M2同比增速12.20%，較上月上升0.2個百分點。M1同比增速6.1%，比上月回落0.6個百分點。各項存款同比增速11.30%，較上月下降0.1個百分點。
分存款類別來看，住户存款和非企業存款是主要支撐，非銀存款減少。寬貨幣進程中，實體經濟信貸擴張意願仍然較弱，M2和社融剪刀差持續走闊。
M1小幅回落，可能是因為前期大規模留抵退税集中退付任務基本完成有關，財政部有關負責人表示[5]，8月中大規模留底退税集中退付任務基本完成。
1.2. 社融信貸數據體現了哪些政策工具的影響？
3000+8000專項金融工具和政策性銀行新增信貸開始發揮作用。
根據經濟日報和中國經濟時報報道[6]，3000億元政策性、開發性金融工具推出後，國開行、農發行迅速分別成立基礎設施基金，最早於7月29日落地，並於8月陸續投放。
央行副行長劉國強表示，“8月26日，（首批政策性開發性金融工具額度）3000億元已全部完成投放，支持重大項目超過900個。……督促已經獲得金融工具支持的項目加快開工準備和要素保障，按照施工進度，有序支付使用資金，確保儘快開工建設，在三季度末之前，也就是這個月底前，要幹下去，形成更多實物工作量和有效投資。”
8月委託貸款與企業中長期貸款多增，均表明3000+8000專項金融工具和政策性銀行新增信貸已經開始發揮作用。
結構性貨幣政策工具陸續開始使用。
7月13日央行發佈會明確，結構性貨幣政策工具已經開始使用。“截至目前，碳減排支持工具累計發放1827億元，支持銀行發放碳減排領域貸款3045億元，帶動減少碳排放超過6000萬噸。煤炭清潔高效利用專項再貸款已經累計支持銀行向企業發放低成本貸款439億元。今年創設的三項新工具按季發放，將於今年7月首次申請，目前人民銀行正在有序推動相關工作。[7]”
如前所述，8月企業中長期貸款同比多增，但企業債券淨融資同比少增，且少增的主要是結構性貨幣政策工具支持的行業。也可以説明結構性貨幣政策工具已經開始使用。
但是居民中長期貸款少增，説明穩定房地產市場相關政策仍未見效。
7月28日政治局表示[8]，“要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。”8月24日國常會表示[9]，“允許地方‘一城一策’靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。”9月5日國務院吹風會表示[10]，“保障房地產合理融資需求，合理支持剛性和改善性住房需求。”
8月社融信貸數據表明：居民中長貸和地產投融資整體表現仍然不佳。
居民短貸局部改善，可能反映了促消費政策效果的有部分顯現。但受疫情反覆限制消費場景影響，居民短貸的持續修復還有待觀察。
商務部部長助力李飛表示，“要積極有效促消費。進一步促進汽車、家電、家居等重點領域消費，加大針對性紓困幫扶力度，支持餐飲、住宿等行業恢復發展，在嚴格做好疫情防控的前提下，持續辦好消費促進活動，積極打造消費新場景，完善城鄉商貿流通體系，大力推動農村消費。”
今年3月以來，我國社零實際同比持續負增長。名義社零同比雖然從6月起轉正，但餐飲收入同比依然在負區間，反映了疫情反覆對消費場景的限制。而且8月居民短貸雖然同比多增，但仍弱於季節性。
整體而言，8月社融信貸從總量和結構的變化，主要反映了政策性銀行工具集中投放的影響，但實體經濟自身信用擴張意願和能力仍整體較弱，且政府債券少增開始對社融形成拖累。
展望後續，關鍵在於政策工具能否接續發力。
1.3. 如何看待新公佈接續政策的後續效果？
8月24日國常會推出的19項接續政策措施中，涉及信貸投放的主要包括：
（一）依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢，有助於減輕政府債券少增對社融的拖累。
財政部部長助理歐文漢表示[11]，“專項債務結存限額，就是專項債務餘額小於限額的部分，主要是各地為控制債務風險水平，通過加強財政收支管理，安排財政資金償還到期專項債券，減少專項債務餘額，相應形成的限額空間。
5000多億元通過發行新增專項債券，重點支持交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程，以及新能源項目和新型基礎設施項目建設。”
（二）要在前期3000億元政策性開發性金融工具已經落實到項目的基礎上，再增加3000億元以上的額度，有助於進一步推動支撐企業中長期貸款。
考慮政策性金融工具業務模式，還會進一步支撐委託貸款多增。
首批3000億元政策性金融工具6月底提出，7月底開始投放，8月底投放完畢。參考此進度，預期新增3000億元以上額度政策性開發性金融工具最早能夠在9月底投放，10月底投放完畢。提高10月前新增企業債券貸款。
再增加3000億元以上政策性銀行工具額度，有望在10月前對企業中長期貸款形成較強支撐，並可能持續支撐後續企業中長期貸款。
（三）支持中央發電企業等發行2000億元能源保供特別債，有助於支撐企業債券。
目前已經有兩筆共計320億元的能源保供特別債成功發行，分別是9月5日發行的金額為300億元的“22國新控股MTN002”與9月8日發行的金額為20億元的“22大唐集MTN006”。
按此進度，預計2000億元能源保供特別債也將在10月底前發行完畢，支撐10月前新增企業債券。
（四）允許地方“一城一策”靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求，意圖支撐居民中長期貸款。
土地成交、商品房成交與房價等高頻數據顯示，目前地產景氣度較低，居民購房與開發商拿地意願仍然較弱。
總的來看，新增政策力度不弱於前期，而且主要集中在10月底前落實，有助於提高9-10月政府債券、企業債券與企業中長期貸款與委託貸款，繼續支撐社融修復。近期票據利率明顯回升，也反映了社融可能的持續修復。
但上述修復還是極度依靠外生力量推動，如需持續推動社融反彈，還是要企業和居民自身能力和意願的擴張，後續還是要重點觀察是否有地產、防疫與財政進一步增量政策。
1.4. 如何看待年內社融信貸數據？
綜上，如果後續沒有進一步增量政策安排，我們預計今年新增信貸約20.66萬億；節奏方面，9月是貸款投放大月，後續一定程度回落，基本持平於季節性。
對於社融，按照已有政策評估（假定8.24國常會追加的專項金融債僅3000億元），我們預計今年新增社融33.70萬億，對應年底社融增速在10.4%左右。
從節奏來看，考慮基數效應，9月可能持平於8月，10月社融略有走高。11月起社融同比預計再度小幅回落。
1.5. 還會有降息降準嗎？
劉國強副行長在國務院吹風會上表示，“當前中國貨幣政策的空間還比較充足，政策工具豐富，既不缺價格工具，也不缺數量工具。……下一步，我們將堅持穩健的貨幣政策，有力有度有效用好政策工具，兼顧好穩增長、穩就業與穩通脹的關係。”
結合後續社融走勢預計降準降息仍有可能，只是時點問題。
首先討論降準。
市場關注：今年9年至明年1月，MLF到期量為3.3萬億元。由此認為未來央行降準的邊際概率提升，特別是在MLF到期量大幅增加的11月前。這一邏輯從歷史而言並無直接的一致性。降準與否還是需要考慮政策邏輯，如果短期之內降準落地，毫無疑問是為了緩釋銀行負債成本，根本邏輯還是寬信用，若如此則11-12月社融回落的可能性就會下降。因此，短時間內如果有降準對債市而言未必意味着利多，我們更傾向於認為年底或年初政策再做安排的可能性更高。
再討論降息。
從今年降息的規律來看，先有政治局會議後有降息，按此類推，年內降息的可能性並不高。而且兩次降息均有信貸塌方為前提，但今年8-10月信貸再度嚴重塌方的可能性不高，照此邏輯基本可以認為年底前再度降息的可能性並不高，11月開始社融如果確有回落，可能明年1月降息的概率更高。
1.6. 對國內債市意味着什麼？
利率走到當前位置，機構的倉位和久期較8月初更重、更長。如果近期沒有特別的增量因素出現，利率下行動能就有所不足，雖然勝率還在。
市場重心在於評估防疫政策不變與地產困境約束下，政策應對經濟下行壓力的力度和效果。社融是其中關鍵所在。
7月社融塌方後，8月社融有所改善。根據我們預測，在前期增量政策累加的作用下，9-10月社融預計持續弱改善。
市場關注：今年9年至明年1月，MLF到期量為3.3萬億元。由此認為未來央行降準的邊際概率提升，特別是在MLF到期量大幅增加的11月前。這一邏輯從歷史而言並無直接的一致性。降準與否還是需要考慮政策邏輯，如果短期之內降準落地，毫無疑問是為了緩釋銀行負債成本，根本邏輯還是寬信用，若如此則11-12月社融回落的可能性就會下降。因此，短時間內如果有降準對債市而言未必意味着利多，我們更傾向於認為年底或年初政策再做安排的可能性更高。
從今年降息的規律來看，先有政治局會議後有降息，按此類推，年內降息的可能性並不高。而且兩次降息均有信貸塌方為前提，但今年8-10月信貸再度嚴重塌方的可能性不高，照此邏輯基本可以認為年底前再度降息的可能性不高，11月開始社融如果確有回落，可能明年1月降息的概率更高。
所以，我們對應後續利率走勢的基準假設也是震盪走平。目前利率走勢按窄幅橫向移動考慮，十年期國債收益率在2.6%-2.65%附近。
考慮到政策近期力保底線的訴求，我們不建議市場過於突出長期邏輯，畢竟今年和明年、會前和會後政策行為多少還是會有差異和變化。往未來看，一顆紅心，兩手準備，在保有多頭思維的同時，還是要保持短多中空的視角和可能性。
對於資金利率，我們認為大會前資金利率預計還是穩定的，只是存在局部收斂，隔夜資金利率預計在1.2%-1.5%。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年9月12日
本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
