本文来自：固收彬法；作者：孙彬彬团队
摘 要
如何看待8月社融修复情况？
整体而言，8月社融信贷从总量和结构的变化，主要反映了政策性银行工具集中投放的影响，但实体经济自身信用扩张意愿和能力仍整体较弱，且政府债券少增开始对社融形成拖累。
如何看待新公布接续政策的后续表现？
总的来看，新增政策力度不弱于前期，而且主要集中在10月底前落实，有助于提高9-10月政府债券、企业债券与企业中长期贷款与委托贷款，继续支撑社融修复。近期票据利率明显回升，反映社融可能持续修复。
但上述修复还是极度依靠外生力量推动，如需持续推动社融反弹，还是要企业和居民自身能力和意愿的扩张，后续还是要重点观察是否有地产、防疫与财政进一步增量政策。
对国内债市意味着什么？
利率走到当前位置，机构的仓位和久期较8月初更重、更长。如果近期没有特别的增量因素出现，利率下行动能就有所不足，虽然胜率还在。
市场重心在于评估防疫政策不变与地产困境约束下，政策应对经济下行压力的力度和效果。社融是其中关键所在。
7月社融塌方后，8月社融有所改善。根据我们预测，在前期增量政策累加的作用下，9-10月社融预计持续弱改善。
市场关注：今年9年至明年1月，MLF到期量为3.3万亿元。由此认为未来央行降准的边际概率提升，特别是在MLF到期量大幅增加的11月前。这一逻辑从历史而言并无直接的一致性。降准与否还是需要考虑政策逻辑，如果短期之内降准落地，毫无疑问是为了缓释银行负债成本，根本逻辑还是宽信用，若如此则11-12月社融回落的可能性就会下降。因此，短时间内如果有降准对债市而言未必意味着利多，我们更倾向于认为年底或年初政策再做安排的可能性更高。
从今年降息的规律来看，先有政治局会议后有降息，按此类推，年内降息的可能性并不高。而且两次降息均有信贷塌方为前提，但今年8-10月信贷再度严重塌方的可能性不高，照此逻辑基本可以认为年底前再度降息的可能性不高，11月开始社融如果确有回落，可能明年1月降息的概率更高。
所以，我们对应后续利率走势的基准假设也是震荡走平。目前利率走势按窄幅横向移动考虑，十年期国债收益率在2.6%-2.65%附近。
考虑到政策近期力保底线的诉求，我们不建议市场过于突出长期逻辑，毕竟今年和明年、会前和会后政策行为多少还是会有差异和变化。往未来看，一颗红心，两手准备，在保有多头思维的同时，还是要保持短多中空的视角和可能性。
对于资金利率，我们认为大会前资金利率预计还是稳定的，只是存在局部收敛，隔夜资金利率预计在1.2%-1.5%。
社融数据是否会让市场有所纠结？
7月社融信贷数据塌方，8月15日央行降息，8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础[1]。
9月9日央行公布数据显示，8月社融信贷有所修复，如何评估8月15日降息以来增量政策工具的效果？如何看待后续社融信贷数据？对债市意味着什么？
1.1. 如何看待8月社融修复情况？
8月社融24300亿元，高于WIND一致预期的20366.7亿元，但同比还是少增5593亿元；社融同比增速10.50%，较7月下行0.2个百分点。
社融新增超市场预期，原因主要是委托贷款和表外票据超预期。
其中，委托贷款增加1755亿元，同比多增1578亿元。委托贷款多增，主要体现了政策性银行工具的投放。根据《财新周刊》报道，政策性金融工具业务模式分为股东借款和直接股权注入、专项债资本金搭桥借款等方式，前者计入委托贷款[2]，因此8月专项金融工具加快落地带来委托贷款显著多增。
未贴现票据增加3485亿元，同比多增3358亿元，但我们觉得无需过多解读，银行票据表内与表外融资本身就是此消彼长的关系，我们预计8月央行信贷形势分析会压表内票据融资，导致表外未贴现票据同比多增。
分项来看，社融同比少增主要受政府债券与企业债券拖累。
其中，新增专项债发行前置，导致8月政府债券分项低于季节性，8月政府债券同比少增6693亿元。
5月底国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，要求“抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。”[3]
截至8月底，已累计发行专项债券3.52万亿元，用于项目建设的额度已基本发行完毕，比以往年度大大提前。其中，8月仅发行专项债券1138亿元。
8月企业债券同比少增3501亿，主要受公共事业、能源和运输行业企业债券净融资减少的影响。今年央行新创设1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款 ，后续又增加1000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款[4] ，并集中在下半年投放。专项金融工具、政策性银行新增贷款和再贷款工具集中投放，满足了相关行业融资需求，或是企业债券同比少增的主要原因。
8月新增人民币贷款12500亿元，略低于WIND一致预期的13618.2亿元，同比多增300亿元；各项贷款余额同比增速10.90%，较上月下降0.1个百分点。
8月新增信贷结构有所改善。分类别来看，企业中长贷是主要支撑，反映了前期政策效果有一定显现。
政策性银行两项工具落地，央行信贷形势分析会明确基建中长期贷款是重点支持方向，助力企业中长贷同比多增；居民短贷回升，但仍弱于季节性；居民中长贷表现继续低迷，地产是核心拖累。
8月M2同比增速12.20%，较上月上升0.2个百分点。M1同比增速6.1%，比上月回落0.6个百分点。各项存款同比增速11.30%，较上月下降0.1个百分点。
分存款类别来看，住户存款和非企业存款是主要支撑，非银存款减少。宽货币进程中，实体经济信贷扩张意愿仍然较弱，M2和社融剪刀差持续走阔。
M1小幅回落，可能是因为前期大规模留抵退税集中退付任务基本完成有关，财政部有关负责人表示[5]，8月中大规模留底退税集中退付任务基本完成。
1.2. 社融信贷数据体现了哪些政策工具的影响？
3000+8000专项金融工具和政策性银行新增信贷开始发挥作用。
根据经济日报和中国经济时报报道[6]，3000亿元政策性、开发性金融工具推出后，国开行、农发行迅速分别成立基础设施基金，最早于7月29日落地，并于8月陆续投放。
央行副行长刘国强表示，“8月26日，（首批政策性开发性金融工具额度）3000亿元已全部完成投放，支持重大项目超过900个。……督促已经获得金融工具支持的项目加快开工准备和要素保障，按照施工进度，有序支付使用资金，确保尽快开工建设，在三季度末之前，也就是这个月底前，要干下去，形成更多实物工作量和有效投资。”
8月委托贷款与企业中长期贷款多增，均表明3000+8000专项金融工具和政策性银行新增信贷已经开始发挥作用。
结构性货币政策工具陆续开始使用。
7月13日央行发布会明确，结构性货币政策工具已经开始使用。“截至目前，碳减排支持工具累计发放1827亿元，支持银行发放碳减排领域贷款3045亿元，带动减少碳排放超过6000万吨。煤炭清洁高效利用专项再贷款已经累计支持银行向企业发放低成本贷款439亿元。今年创设的三项新工具按季发放，将于今年7月首次申请，目前人民银行正在有序推动相关工作。[7]”
如前所述，8月企业中长期贷款同比多增，但企业债券净融资同比少增，且少增的主要是结构性货币政策工具支持的行业。也可以说明结构性货币政策工具已经开始使用。
但是居民中长期贷款少增，说明稳定房地产市场相关政策仍未见效。
7月28日政治局表示[8]，“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”8月24日国常会表示[9]，“允许地方‘一城一策’灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。”9月5日国务院吹风会表示[10]，“保障房地产合理融资需求，合理支持刚性和改善性住房需求。”
8月社融信贷数据表明：居民中长贷和地产投融资整体表现仍然不佳。
居民短贷局部改善，可能反映了促消费政策效果的有部分显现。但受疫情反复限制消费场景影响，居民短贷的持续修复还有待观察。
商务部部长助力李飞表示，“要积极有效促消费。进一步促进汽车、家电、家居等重点领域消费，加大针对性纾困帮扶力度，支持餐饮、住宿等行业恢复发展，在严格做好疫情防控的前提下，持续办好消费促进活动，积极打造消费新场景，完善城乡商贸流通体系，大力推动农村消费。”
今年3月以来，我国社零实际同比持续负增长。名义社零同比虽然从6月起转正，但餐饮收入同比依然在负区间，反映了疫情反复对消费场景的限制。而且8月居民短贷虽然同比多增，但仍弱于季节性。
整体而言，8月社融信贷从总量和结构的变化，主要反映了政策性银行工具集中投放的影响，但实体经济自身信用扩张意愿和能力仍整体较弱，且政府债券少增开始对社融形成拖累。
展望后续，关键在于政策工具能否接续发力。
1.3. 如何看待新公布接续政策的后续效果？
8月24日国常会推出的19项接续政策措施中，涉及信贷投放的主要包括：
（一）依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，有助于减轻政府债券少增对社融的拖累。
财政部部长助理欧文汉表示[11]，“专项债务结存限额，就是专项债务余额小于限额的部分，主要是各地为控制债务风险水平，通过加强财政收支管理，安排财政资金偿还到期专项债券，减少专项债务余额，相应形成的限额空间。
5000多亿元通过发行新增专项债券，重点支持交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程，以及新能源项目和新型基础设施项目建设。”
（二）要在前期3000亿元政策性开发性金融工具已经落实到项目的基础上，再增加3000亿元以上的额度，有助于进一步推动支撑企业中长期贷款。
考虑政策性金融工具业务模式，还会进一步支撑委托贷款多增。
首批3000亿元政策性金融工具6月底提出，7月底开始投放，8月底投放完毕。参考此进度，预期新增3000亿元以上额度政策性开发性金融工具最早能够在9月底投放，10月底投放完毕。提高10月前新增企业债券贷款。
再增加3000亿元以上政策性银行工具额度，有望在10月前对企业中长期贷款形成较强支撑，并可能持续支撑后续企业中长期贷款。
（三）支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，有助于支撑企业债券。
目前已经有两笔共计320亿元的能源保供特别债成功发行，分别是9月5日发行的金额为300亿元的“22国新控股MTN002”与9月8日发行的金额为20亿元的“22大唐集MTN006”。
按此进度，预计2000亿元能源保供特别债也将在10月底前发行完毕，支撑10月前新增企业债券。
（四）允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求，意图支撑居民中长期贷款。
土地成交、商品房成交与房价等高频数据显示，目前地产景气度较低，居民购房与开发商拿地意愿仍然较弱。
总的来看，新增政策力度不弱于前期，而且主要集中在10月底前落实，有助于提高9-10月政府债券、企业债券与企业中长期贷款与委托贷款，继续支撑社融修复。近期票据利率明显回升，也反映了社融可能的持续修复。
但上述修复还是极度依靠外生力量推动，如需持续推动社融反弹，还是要企业和居民自身能力和意愿的扩张，后续还是要重点观察是否有地产、防疫与财政进一步增量政策。
1.4. 如何看待年内社融信贷数据？
综上，如果后续没有进一步增量政策安排，我们预计今年新增信贷约20.66万亿；节奏方面，9月是贷款投放大月，后续一定程度回落，基本持平于季节性。
对于社融，按照已有政策评估（假定8.24国常会追加的专项金融债仅3000亿元），我们预计今年新增社融33.70万亿，对应年底社融增速在10.4%左右。
从节奏来看，考虑基数效应，9月可能持平于8月，10月社融略有走高。11月起社融同比预计再度小幅回落。
1.5. 还会有降息降准吗？
刘国强副行长在国务院吹风会上表示，“当前中国货币政策的空间还比较充足，政策工具丰富，既不缺价格工具，也不缺数量工具。……下一步，我们将坚持稳健的货币政策，有力有度有效用好政策工具，兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系。”
结合后续社融走势预计降准降息仍有可能，只是时点问题。
首先讨论降准。
市场关注：今年9年至明年1月，MLF到期量为3.3万亿元。由此认为未来央行降准的边际概率提升，特别是在MLF到期量大幅增加的11月前。这一逻辑从历史而言并无直接的一致性。降准与否还是需要考虑政策逻辑，如果短期之内降准落地，毫无疑问是为了缓释银行负债成本，根本逻辑还是宽信用，若如此则11-12月社融回落的可能性就会下降。因此，短时间内如果有降准对债市而言未必意味着利多，我们更倾向于认为年底或年初政策再做安排的可能性更高。
再讨论降息。
从今年降息的规律来看，先有政治局会议后有降息，按此类推，年内降息的可能性并不高。而且两次降息均有信贷塌方为前提，但今年8-10月信贷再度严重塌方的可能性不高，照此逻辑基本可以认为年底前再度降息的可能性并不高，11月开始社融如果确有回落，可能明年1月降息的概率更高。
1.6. 对国内债市意味着什么？
利率走到当前位置，机构的仓位和久期较8月初更重、更长。如果近期没有特别的增量因素出现，利率下行动能就有所不足，虽然胜率还在。
市场重心在于评估防疫政策不变与地产困境约束下，政策应对经济下行压力的力度和效果。社融是其中关键所在。
7月社融塌方后，8月社融有所改善。根据我们预测，在前期增量政策累加的作用下，9-10月社融预计持续弱改善。
市场关注：今年9年至明年1月，MLF到期量为3.3万亿元。由此认为未来央行降准的边际概率提升，特别是在MLF到期量大幅增加的11月前。这一逻辑从历史而言并无直接的一致性。降准与否还是需要考虑政策逻辑，如果短期之内降准落地，毫无疑问是为了缓释银行负债成本，根本逻辑还是宽信用，若如此则11-12月社融回落的可能性就会下降。因此，短时间内如果有降准对债市而言未必意味着利多，我们更倾向于认为年底或年初政策再做安排的可能性更高。
从今年降息的规律来看，先有政治局会议后有降息，按此类推，年内降息的可能性并不高。而且两次降息均有信贷塌方为前提，但今年8-10月信贷再度严重塌方的可能性不高，照此逻辑基本可以认为年底前再度降息的可能性不高，11月开始社融如果确有回落，可能明年1月降息的概率更高。
所以，我们对应后续利率走势的基准假设也是震荡走平。目前利率走势按窄幅横向移动考虑，十年期国债收益率在2.6%-2.65%附近。
考虑到政策近期力保底线的诉求，我们不建议市场过于突出长期逻辑，毕竟今年和明年、会前和会后政策行为多少还是会有差异和变化。往未来看，一颗红心，两手准备，在保有多头思维的同时，还是要保持短多中空的视角和可能性。
对于资金利率，我们认为大会前资金利率预计还是稳定的，只是存在局部收敛，隔夜资金利率预计在1.2%-1.5%。
报吿来源：天风证券股份有限公司
报吿发布时间：2022年9月12日
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