事件描述 三峯環境2022 年上半年實現營業收入28.57 億元，同比下降7.76%，歸母淨利潤5.90 億元，同比下降22.24%，扣非歸母淨利潤5.80 億元，同比下降22.84%。其中Q2 營業收入13.12億元，同比下降12.51%，歸母淨利潤2.85 億元，同比增長28.87%，扣非歸母淨利潤2.80 億元，同比增長29.47%。 事件評論 上年同期一次性國補基數較高，剔除此影響歸母淨利潤同比增長30.30%。三峯環境採用了保守的國補處理方式，對於未納入國補補貼名錄的項目對應的國補不確認收入（確認成本），待到項目正式納入國補後前期累積拖欠的國補將一次性確認收入。由於成本在前期已經支出，因此一次性確認的國補類似税前利潤，對毛利率及淨利潤的貢獻彈性較大。公司涪陵、百果園和庫爾勒等項目於2021Q1 納入國補目錄帶來約38,486 萬元的累積未確認國補收入，導致2021H1 收入利潤基數較高，剔除此影響後2022H1 歸母淨利潤同比增長30.30%。單2 季度來看，公司利潤恢復正常增長，主要原因在於公司新增投運項目較多，新增貢獻運營利潤。 新項目按計劃投運，垃圾處理能力不斷提高。上半年公司控股的秀山項目、西昌項目（二期）及武隆項目正式建成投運，新增垃圾處理能力1,600 噸/日，同時，公司參股的撫順項目、安陽項目及焦作項目也已併網發電。截至2022 年6 月末，公司共投運垃圾焚燒發電項目37 個（含參股項目），設計處理規模合計約43,150 噸/日，其中公司控股項目33個，設計處理規模合計約35,000 噸/日。公司在建及籌建垃圾焚燒發電項目共15 個（含參股項目），設計處理規模合計13,700 噸/日，其中綦江項目、合川項目、會東項目、撫順項目、安陽項目等已進入試運行階段。新增項目帶動下，公司上半年各控股項目合計完成垃圾處理量605.22 萬噸，同比增長約21.2%；實現發電量24.17 億度，同比增長23.5%，上網電量 21.25 億度，同比增長22.97%。 財務費用率有所提升，管理費用率有所下滑。2022 上半年公司期間費用率為9.93%，同比下降2.13pct，其中銷售費用率略微下降0.07pct 至0.25%，管理及研發費用率下降3.13pct 至4.50%，部分原因在於公司將固定資產修理費用從管理費用調整至營業成本，財務費用率提升1.09pct 至5.19%，主要原因在於建造高峯期借款資金增加較多所致，預計隨着公司項目逐漸投產，建造資本開支下滑，財務費用率或將有所降低。 公司上半年中標昆明項目二期800 噸/日，此外三峯卡萬塔及三峯科技中標多套設備供貨合同，設備訂單及垃圾焚燒項目持續投運推動業績持續提升。預計公司2022-2023 年歸母淨利潤分別為12.46 億元、15.24 億元，同比分別增長0.6%、22.3%，對應PE 分別為9.7x、7.9x、維持“買入”評級。 風險提示 1、項目進度低於預期風險； 2、設備訂單轉化為收入低於預期。