投資要點公司發佈2022 年中報，2022 年上半年實現營業收入8.67 億元，同比增長61.34%。其中，外銷（OEM/ODM）業務實現收入5.18 億元，同比增長24.81%；品牌業務（大牧+小牧）實現收入3.46 億元，同比增長182.25%。同期實現歸母淨利潤1.13 億元，同比增長111.80%，扣非淨利潤1.10 億元，同比增長138.02%。品牌業務：（1）大牧（專業露營裝備）表現亮眼，露營需求爆發式增長背景下，實現高基數高增長。2022H1 大牧實現收入3.14 億元，同比增長279.89%，在2021H1/2021H2 同比增長173.66%/145.98%情況下進一步提速。分渠道來看，大牧線上自營收入1.47 億元，同比增長248.81%，線下渠道收入1.67 億元，同比增長341.04%。短期來看，國內露營火熱，滲透率提升，裝備需求爆發式增長，滲透期紅利帶動大牧實現高增長。中長期來看，行業內露營品牌競爭格局尚不明確，大牧豐富產品矩陣，通過IP 聯名、贊助綜藝、贊助專業賽事活動提高品牌影響力與曝光度，有望分化為行業龍頭。（2）小牧（户外服飾）短期業績受阻，未來户外服飾需求有望回暖。2022H1 小牧實現收入0.3 億元，同比減少21.77%。小牧服裝以秋冬款為主，夏季為銷售淡季，且僅有線下渠道，門店銷售受疫情影響較大，多方因素影響下，上半年業績表現不佳。未來小牧加速線上渠道佈局，露營、飛盤等户外活動持續火熱有望催生户外鞋服需求，小牧業績有望回升。OEM/ODM 業務：帳篷代工龍頭，外銷業務持續穩健增長。2022H1，公司外銷業務收入5.18 億元，同比增長24.81%，其中，2022Q1/2022Q2分別實現2.34 億元/2.84 億元，同比43.98%/12.42%，2022Q2 增速有所回落，我們分析主要是由於國內需求旺盛，公司將產能傾斜給內銷業務，使得部分外銷訂單延遲發貨。外銷業務具有明顯的季節性，通常為8-11 月份為訂貨期，次年上半年為交貨期，海外露營市場成熟，公司核心優質客户穩定，外銷業務確定性強，增長穩健。利潤端：品牌業務毛利率高於外銷業務，拉動公司整體利潤率上行。2022H1 ， 公司整體毛利率為27.27% ， 比2020/2021 分別增加1.78pct/2.44pct，比2020/2021 提升顯著。2022H1 品牌業務/外銷業務毛利率分別為35.95%/20.93%，國內露營滲透率持續提升，品牌業務高速增長，佔比逐年提升（2020/2021/2022H1 營收佔比分別為25.09%/33.21%/40.06%），促進公司整體毛利率提升。【投資建議】露營滲透率和客單價提升，露營裝備市場空間廣闊。公司作為帳篷代工龍頭與優質品牌商，充分受益行業紅利，同時豐富產品矩陣，提升品牌力，有望實現持續增長，分化為國內露營龍頭品牌。我們預計，2022-2024 年公司營業收入分別為15.42/20.82/26.83 億元， 同比增速分別為67.02%/35.05%/28.82%，歸母淨利潤分別為1.74/2.41/3.10 億元，同比增速分別為121.71%/38.37%/28.71%；EPS 分別為2.61/3.62/4.65 元；對應PE 分別為42/31/24 倍，給予“增持”評級。【風險提示】品牌業務發展不及預期；露營熱度消退；行業競爭加劇。