本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

未 來 策 略 展 望

市場底部基本確立，反彈的持續性怎麼看？

經濟基本面趨勢向好，外圍壓力有所緩釋，美債見頂，社融斜率存在進一步修復空間，目前市場交易經濟復甦的分歧雖然仍在，但預期差在縮小，我們認為5月反彈並非市場短期博弈，有望在內外因素積極引導下進一步延續。

今年4月底的年最大跌幅和權益市場估值都接近2018年的底部，而轉債市場偏高的估值在時代背景的改變下，我們認為轉債市場估值高且堅挺或將延續，參考歷史，本輪轉債市場反彈的空間預期充足，更應關注的問題應當是反彈時什麼方向更受益？

回顧歷史：權益成長及反轉邏輯表現佳，轉債策略表現分化

在2018年底美債收益率進入下行通道以及國內經濟基本面預期向好後，成長股的市場表現明顯好於大市，計算機、軍工等行業在此邏輯下反彈時表現靠前；食飲、家電等消費類在18H2錄得較大跌幅後，19Q1隨着消費向好實現了快速的估值修復。電子、通信在18年中美貿易摩擦下受傷嚴重，19年反彈也更為有力。19Q1轉債市場亦迎來全面上漲，其中價格較高、轉債餘額中小、評級較低、溢價率較低、正股市值較小的彈性表現更佳。

2018H2轉債先於權益穩住，雙低及低價高估值組合相對更穩健，高價低估值組合接近權益走勢繼續下探；2019Q1的反彈中各策略均有較好的彈性，只是反彈的時間點上仍是低價券早於高價低估值組合。

根據分組回測，我們認為19Q1的反彈更多是預期與估值的反轉，當期業績表現並非個券走勢出現分化的關鍵因素，但不同行業呈現不同的特徵或值得參考。

展望後市：高價低估值或為優勢策略，成長及困境反轉可為擇券方向

策略上，看好高價低估值組合彈性。市場初步企穩後，雙低及低價高估值組合表現好於市場，高價低估值組合繼續下探；市場全面反彈後，各策略均有較好的彈性。而當下轉債總體強贖風險可控，基於性價比我們認為高價低估值組合的上漲空間或將進一步打開，在後續反彈中可進一步看好。

擇券上，建議：

1）景氣賽道股有望隨權益情緒持續回暖而反彈。

2）市場轉暖背景下，有自身反轉邏輯的行業依然相對安全。

建議關注華翔、牧原、旺能、祥鑫、潤建、明泰、通22、福能、華興、興業等相關標的。

風險提示：疫情後復工復產不達預期，疫情再度爆發；美聯儲加息速度及額度超預期，全球流動性收緊；內需恢復不達預期，美國衰退影響出口需求；權益市場現大幅回調，帶動轉債估值壓縮；國內流動性超預期收緊。

1.市場底部基本確立，反彈的持續性怎麼看?

穩增長政策暖風頻吹，預期改善，市場底部基本確立。4月以來國內穩增長措施緊鑼密鼓推出，雖然本輪經濟下行壓力依然巨大，但當前政策重心逐步向穩增長傾斜，對於前期困擾市場的地產、雙碳、平台經濟等都確立了政策底，同時市場底也在明確，對於經濟秩序和行業信心的修復，導致市場預期改善。5月以來市場逐步反彈，底部基本確認。本輪反彈的持續性怎麼看？

疫情已進入收尾階段，美國加息預期存在改善的可能。全國疫情已進入收尾階段，目前重心來到了復工復產的推進，其中上海發佈重振經濟50條措施，2022-06-01起取消企業復工復產審批制度，復工復產加速落實，疫情對國內正常生產經營及物流等的影響預期逐漸消弭。5月以來美國加息預期存在緩和跡象，外圍壓力邊際改善。

寬信用在路上，社融斜率存在修復可能。在政策引導之下，中央和各部委召開多次重量級會議指引未來貨幣財政方向，寬信用政策正在積極應對。目前雖然還是存量政策指引，預計後續增量政策仍有空間，社融再度回升的同時，斜率可能還會提升，至少6月預期將比5月份好。

綜上，經濟基本面趨勢向好，外圍壓力有所緩釋，美債見頂，社融斜率存在進一步修復空間，目前市場交易經濟復甦的分歧雖然仍在，但預期差在縮小，我們認為5月反彈並非市場短期博弈，有望在內外因素積極引導下進一步延續。

今年4月從跌幅和權益市場估值看都接近2018年底部，後續反彈空間充足。2022-04-26中證轉債及萬得全A年滾動最大跌幅分別為12.17%和28.00%，而2018-12-28兩者分別為9.83%和31.79%，從回調幅度上今年4月的“坑”接近2018年底部。2022-04-26萬得全A的PE(TTM)和PB(LF)分別為15.20和1.50倍，接近2018-12-28的13.14和1.41倍，權益市場估值在4月已跌至底部區間。轉債市場當前估值雖較高，但我們認為該部分與2018年並無參考性，我們在2022-05-22《降息後，轉債市場留意交易節奏與趨勢轉折》報吿中分析認為，在不強贖行為普遍化以及固收+與轉債投資的“內卷化”等因素驅動下，轉債市場的估值中樞不同以往，估值高且堅挺的情況或將維持，短期來看轉債市場或強於正股。參考2019年，在此歷史底部區間時，反彈的空間限制或許不是目前需要考慮的問題。

本輪轉債市場反彈的空間預期充足，更應關注的問題應當是反彈時什麼方向更受益？

2.市場反彈時，什麼方向更受益？

2.1 回顧歷史：權益成長及反轉邏輯表現佳，轉債策略表現分化

從各風格指數看2018-2019年的權益市場表現，較明顯的分化在於成長和價值，尤其在2018Q3和2019Q1該分化更為明顯。究其原因，我們認為短期視角成長股對美債收益率較為敏感，2018Q3美債收益率的快速上行或許為成長表現不佳的推手之一；但成長股長期趨勢的核心決定因素還在於自身產業週期，在2018年底美債收益率進入下行通道以及國內經濟基本面預期向好後，成長股的市場表現明顯好於大市。從市值角度看，大盤成長更佔優，無論對於2018年的相對跌幅還是2019Q1的反彈。

價值股在2019Q1反彈的主要邏輯在於估值修復。截至2018-12-28，大中小盤價值指數10年PE分位數為24.1%、1.0%和2.3%，而至2019-03-29，分別修復至56.1%、12.7%和29.7%分位，2018年相對企穩的大盤價值在2019Q1的估值修復行情內相對漲幅落後。

總結而言，參考歷史市場表現，在市場整體反彈時如果美債收益率也在轉折點開始下行，成長股彈性更足，其中大盤成長顯示出更強的抗跌性和彈性，整體表現好於中小盤成長；價值股的反彈更注重估值修復，下跌時估值壓縮較大者反彈時彈性更大。

2019Q1反彈較好的行業有不同的驅動。計算機、軍工等當時的景氣行業在前述成長股的邏輯下，反彈時具有較好的彈性；農林牧漁2018年受益於中國對美農業加徵關税相對跌幅較好，而且2019年初豬肉價格開始快速見底反彈，豬肉股有較好表現。食飲、家電等消費類在2018H2錄得較大跌幅後，2019Q1隨着消費向好實現了快速的估值修復。電子、通信在2018年中美貿易摩擦下受傷嚴重，困境反轉的邏輯下2019年反彈也更為有力。

2019Q1轉債市場亦迎來全面上漲，其中價格較高、轉債餘額中小、評級較低、溢價率較低、正股市值較小的彈性品種表現更佳，偏高的溢價率並沒有成為上漲的阻力。行業上的表現與權益相近，由於當時轉債市場標的並不多，其中機械設備和傳媒由於個券表現優異故漲幅靠前。

反彈時不同策略表現如何？以經典的4種策略分類（為保證各組標的數相對均衡，考慮到時代特徵與後文2022年分組的具體指標略有不同），可以觀察到兩個有特徵的階段：

1）2018H2：轉債先於權益穩住，低價券相對更穩健。結合權益走勢看，轉債市場率先於2018年6月進入小區間震盪調整，而權益市場繼續下探至10月。分策略看，低價高估值及雙低組合表現顯著優於走勢接近權益市場的高價低估值組合。

2）2019Q1：各策略在2019Q1的反彈期間均有較好的彈性，僅啟動時間略有不同，雙低及低價高估值組合先於1月中旬開始進入上行通道，而高價低估值組合較晚於2月中旬進入上行通道。

正股當期業績會影響反彈時的力度嗎？當前來自經濟基本面的壓力仍存，業績能否兑現增長是否會影響正股及轉債的反彈？在剔除金融類底倉標的後，將轉債以正股歸母淨利潤為依據分組，如2019Q1環比和同比均實現正數增長定義為“業績正增長”；2019Q1環比和同比均為負增長定義為“業績負增長”。總體來看，業績負增長組在2019Q1正股及轉債漲幅略高，尤其轉債的漲幅差異並不明顯，主要由於其溢價率壓縮幅度更大。分行業看，建築、汽車、輕工製造及機械設備，2019Q1業績實現正增長具有正向意義，醫藥生物及通信反而業績負增長組表現更佳。我們認為2019Q1的反彈更多的是預期與估值的反轉，當期業績並非個券反彈時期走勢分化的關鍵因素，但不同行業呈現不同的特徵或值得參考。

2.2 展望後市：高價低估值或為優勢策略，成長及困境反轉可為擇券方向

策略上，看好高價低估值組合彈性。市場初步企穩後，雙低及低價高估值組合表現好於市場，高價低估值組合繼續下探；市場全面反彈後，各策略均有較好的彈性。而當下轉債總體強贖風險可控，基於性價比我們認為高價低估值組合的上漲空間或將進一步打開，在後續反彈中可進一步看好。

擇券上，建議：

1）景氣賽道股有望隨權益情緒持續回暖而反彈。

2）市場轉暖背景下，有自身反轉邏輯的行業依然相對安全。

建議關注華翔、牧原、旺能、祥鑫、潤建、明泰、通22、福能、華興、興業等相關標的。

風險提示

1） 疫情後復工復產不達預期，疫情再度爆發；2） 美聯儲加息速度及額度超預期，全球流動性收緊；3） 內需恢復不達預期，美國陷入衰退影響出口需求；4） 權益市場現大幅回調，帶動轉債估值壓縮；5） 國內流動性超預期收緊；

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月7日

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