本文來自：分析師徐彪 作者：分析師徐彪
在4月開始的報吿中，我們重點提示了美聯儲縮表（美元流動性收縮）帶來的風險。
但4月下旬的實際情況仍然比我們想象的還要超預期：
4月市場的大幅下跌，被認為更多是國內因素主導。
然而指數主跌浪自4月19號開始，這個時間點還同時發生了幾件事，美聯儲6月加息75個BP概率從19號開始飆升（30% → 90%），納斯達克從20號開始一波快速下跌，人民幣匯率從19號開始快速貶值。
這些事情很難説僅僅是巧合，事實上，這些資產價格的變化，背後可能都反映了美元流動性快速收縮的預期。
但是，從A股中期趨勢的角度出發，我們也一直強調“打鐵還需自身硬”，外圍因素多是擾動，關鍵還在於A股自身基本面預期如何。
當前看，經濟和基本面預期在疫情干擾和穩增長之間搖擺不定。
換句話説，對經濟和基本面的預期，背後是抗擊疫情和穩增長力度之間的角力。
那麼如何用數據來刻畫這種角力的結果和最終的基本面預期呢？
下圖中我們可以觀察到，債務總額的同比增速（用來描述信用週期），領先於企業盈利大致2個季度左右。
也就是説債務總額同比增速是企業盈利的領先指標，可以一定程度上代表基本面預期。
同時，作為一個驗證，我們最終也能發現，市場的估值趨勢，確實最終也由債務總額的同比增速來決定。
如下圖中，債務總額的同比增速決定了A股估值的方向。
即債務總額同比增速決定了基本面預期，而基本面預期最終主導了估值的趨勢，其他外部因素對估值大多是擾動、或者是斜率的影響。
但是，這其中還有一個細節需要關注：並不是債務總額同比增速起來之後，A股就能立刻上漲。
在我們【信用-盈利】的二維模型中，債務總額增速剛剛起來的階段，我們往往稱之為【信用擴張的前期】。
這一階段的特點是：
1、當期的企業盈利還在加速下行
2、信用剛剛開始擴張（債務總額增速和社融增速依靠政策的力量從底部回升）
3、信用起來更多依靠短貸、票據，但是真正代表經濟預期的【中長期貸款增速】仍然一般。
比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】。
事實上，在去年Q4的報吿中，我們曾經預測今年上半年就屬於【信用擴張的前期】，這一點的判斷並不困難。
而且，根據歷史上【信用擴張前期】的市場表現（wind全A跌幅中位數4%），我們當時並不看好跨年行情，認為22年上半年機會也不大，可能最多有個春季躁動或者是超跌反彈。
但是，難點在於外部因素對判斷下跌幅度的干擾，去年Q4，我們沒有清醒的認識到美聯儲在加息態度上會有如此大的變化，導致很難預測Q1的跌幅如此之大。
下圖中，我們可以看到，美國利率期貨交易出來的美聯儲3月加息的概率，在去年11-12月的時候只有20-30%，但是隨着鮑威爾的口風變化，這一概率在1月快速提升到100%，從而導致了全球市場的暴跌。
因此，事後反思、痛定思痛，在Q1開始的研究中，我們對美聯儲的情況格外關注，正如文章開頭提到的，我們在3月下旬重點提示了大家美聯儲縮表可能對全球資產產生的負面影響。
回到【信用-盈利】的二維模型中來，【信用擴張前期】之後，市場可能往往會迎來【信用擴張的後期】。
這一階段的特點是：
1、當期的企業盈利增速觸底回升
2、信用繼續擴張
3、更能夠代表經濟預期的【中長期貸款增速】也開始回升
歷史上的【信用擴張後期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更類似於戴維斯雙擊，因此市場都具備指數級別的機會。如圖6所示。
展望Q3，首先根據我們的盈利預測模型，企業盈利可能出現觸底回升，這一點分歧不大，如下圖。
但更加關鍵的是，代表未來基本面預期的【中長期貸款增速】能否觸底回升？
過去半年，雖然社融增速從底部逐漸抬升，但是中長期貸款的增速始終在回落，這其中有疫情的干擾、也有房地產市場恢復較慢的影響。
也許有人會説，能否將22年5月類比20年4月，都是疫情影響之後，【中長期貸款增速】能否像20年4月一樣快速起來？
這一點可能難度比較大。主要差別在於這兩次的經濟週期所處位置，20年疫情爆發之前，經濟處於上行週期，19年底的關鍵詞是庫存週期，同時在疫情爆發之前，【中長期貸款增速】已經在從底部起來。所以遇到疫情的干擾之後，經濟很快就能恢復元氣，回到原有的運行軌道之中。
但是，22年疫情爆發之前，國內經濟處於下行趨勢當中，【中長期貸款增速】一路下滑，那麼在疫情干擾之後，想快速爬起來，難度可能確實比較大。
因此，這一次【中長期貸款增速】的修復，可能還需要一個過渡期。這也是疫情和穩增長背後，最需要關注的一個指標了。
如果疫情修復順利、地產預期逐步回暖、基建持續發力，那麼【中長期貸款增速】不排除在Q3低基數的情況下出現企穩。
果真如此的話，Q3就有可能進入【信用擴張前期】，迎來天時+地利+人和的環境：
1、盈利同比環比雙回升
2、中長期貸款同比增速有望拐頭向上
3、股債收益差位於-2x附近且美元流動性壓力最大的時候過去。
這就可能類似12年末，19年初，20年4月這幾個階段的情況了。
最後，關於板塊配置思路，我們還是維持之前的想法，當經濟預期明顯恢復之前（Q2），市場可能仍然聚焦穩增長，經濟穩住是其它一切的前提。
後續隨着經濟預期恢復（Q3），市場風險偏好也逐步回升，市場可能會開始尋找在經濟企穩中真正能夠兑現基本面的方向，這些主要還是集中在製造業（成長、科創）和消費。
風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年5月8日
本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
