本文來自：分析師徐彪 作者：分析師徐彪

在4月開始的報吿中，我們重點提示了美聯儲縮表（美元流動性收縮）帶來的風險。

但4月下旬的實際情況仍然比我們想象的還要超預期：

4月市場的大幅下跌，被認為更多是國內因素主導。

然而指數主跌浪自4月19號開始，這個時間點還同時發生了幾件事，美聯儲6月加息75個BP概率從19號開始飆升（30% → 90%），納斯達克從20號開始一波快速下跌，人民幣匯率從19號開始快速貶值。

這些事情很難説僅僅是巧合，事實上，這些資產價格的變化，背後可能都反映了美元流動性快速收縮的預期。

但是，從A股中期趨勢的角度出發，我們也一直強調“打鐵還需自身硬”，外圍因素多是擾動，關鍵還在於A股自身基本面預期如何。

當前看，經濟和基本面預期在疫情干擾和穩增長之間搖擺不定。

換句話説，對經濟和基本面的預期，背後是抗擊疫情和穩增長力度之間的角力。

那麼如何用數據來刻畫這種角力的結果和最終的基本面預期呢？

下圖中我們可以觀察到，債務總額的同比增速（用來描述信用週期），領先於企業盈利大致2個季度左右。

也就是説債務總額同比增速是企業盈利的領先指標，可以一定程度上代表基本面預期。

同時，作為一個驗證，我們最終也能發現，市場的估值趨勢，確實最終也由債務總額的同比增速來決定。

如下圖中，債務總額的同比增速決定了A股估值的方向。

即債務總額同比增速決定了基本面預期，而基本面預期最終主導了估值的趨勢，其他外部因素對估值大多是擾動、或者是斜率的影響。

但是，這其中還有一個細節需要關注：並不是債務總額同比增速起來之後，A股就能立刻上漲。

在我們【信用-盈利】的二維模型中，債務總額增速剛剛起來的階段，我們往往稱之為【信用擴張的前期】。

這一階段的特點是：

1、當期的企業盈利還在加速下行

2、信用剛剛開始擴張（債務總額增速和社融增速依靠政策的力量從底部回升）

3、信用起來更多依靠短貸、票據，但是真正代表經濟預期的【中長期貸款增速】仍然一般。

比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】。

事實上，在去年Q4的報吿中，我們曾經預測今年上半年就屬於【信用擴張的前期】，這一點的判斷並不困難。

而且，根據歷史上【信用擴張前期】的市場表現（wind全A跌幅中位數4%），我們當時並不看好跨年行情，認為22年上半年機會也不大，可能最多有個春季躁動或者是超跌反彈。

但是，難點在於外部因素對判斷下跌幅度的干擾，去年Q4，我們沒有清醒的認識到美聯儲在加息態度上會有如此大的變化，導致很難預測Q1的跌幅如此之大。

下圖中，我們可以看到，美國利率期貨交易出來的美聯儲3月加息的概率，在去年11-12月的時候只有20-30%，但是隨着鮑威爾的口風變化，這一概率在1月快速提升到100%，從而導致了全球市場的暴跌。

因此，事後反思、痛定思痛，在Q1開始的研究中，我們對美聯儲的情況格外關注，正如文章開頭提到的，我們在3月下旬重點提示了大家美聯儲縮表可能對全球資產產生的負面影響。

回到【信用-盈利】的二維模型中來，【信用擴張前期】之後，市場可能往往會迎來【信用擴張的後期】。

這一階段的特點是：

1、當期的企業盈利增速觸底回升

2、信用繼續擴張

3、更能夠代表經濟預期的【中長期貸款增速】也開始回升

歷史上的【信用擴張後期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更類似於戴維斯雙擊，因此市場都具備指數級別的機會。如圖6所示。

展望Q3，首先根據我們的盈利預測模型，企業盈利可能出現觸底回升，這一點分歧不大，如下圖。

但更加關鍵的是，代表未來基本面預期的【中長期貸款增速】能否觸底回升？

過去半年，雖然社融增速從底部逐漸抬升，但是中長期貸款的增速始終在回落，這其中有疫情的干擾、也有房地產市場恢復較慢的影響。

也許有人會説，能否將22年5月類比20年4月，都是疫情影響之後，【中長期貸款增速】能否像20年4月一樣快速起來？

這一點可能難度比較大。主要差別在於這兩次的經濟週期所處位置，20年疫情爆發之前，經濟處於上行週期，19年底的關鍵詞是庫存週期，同時在疫情爆發之前，【中長期貸款增速】已經在從底部起來。所以遇到疫情的干擾之後，經濟很快就能恢復元氣，回到原有的運行軌道之中。

但是，22年疫情爆發之前，國內經濟處於下行趨勢當中，【中長期貸款增速】一路下滑，那麼在疫情干擾之後，想快速爬起來，難度可能確實比較大。

因此，這一次【中長期貸款增速】的修復，可能還需要一個過渡期。這也是疫情和穩增長背後，最需要關注的一個指標了。

如果疫情修復順利、地產預期逐步回暖、基建持續發力，那麼【中長期貸款增速】不排除在Q3低基數的情況下出現企穩。

果真如此的話，Q3就有可能進入【信用擴張前期】，迎來天時+地利+人和的環境：

1、盈利同比環比雙回升

2、中長期貸款同比增速有望拐頭向上

3、股債收益差位於-2x附近且美元流動性壓力最大的時候過去。

這就可能類似12年末，19年初，20年4月這幾個階段的情況了。

最後，關於板塊配置思路，我們還是維持之前的想法，當經濟預期明顯恢復之前（Q2），市場可能仍然聚焦穩增長，經濟穩住是其它一切的前提。

後續隨着經濟預期恢復（Q3），市場風險偏好也逐步回升，市場可能會開始尋找在經濟企穩中真正能夠兑現基本面的方向，這些主要還是集中在製造業（成長、科創）和消費。

風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月8日

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