本文來自格隆匯專欄：廣發固收劉鬱 作者：劉鬱 黃佳苗

摘 要   

2022年4月，銀行理財和基金公司在二級市場淨買入信用債的規模較3月進一步上升，並且買入期限拉長。受此帶動，各評級及期限信用債收益率都出現不同程度下行，並且下行幅度均大於同期限利率債，因而信用利差都有所收窄。4月隱含評級AA的1年和3年利差壓縮幅度最大，截至2022年4月29日，已分別處於2015年以來的1%和12%的分位數。相應地，下沉中低評級與拉久期並存的策略，在4月的收益表現最好。

對於即將到來的5月，債市環境仍然相對有利。截至4月30日，我們統計到的銀行理財子產品的存量規模16.63萬億元，其中有2.80億元發生破淨或回撤（今年以來收益為負），佔比16.9%。這部分破淨或者回撤理財子產品，81%是投向可投股票的固收+類，同時75%是定開型和封閉型產品。對於這部分產品，5月依然是到期大月，規模達到2636億元。我們可能繼續看到理財資金明顯流入債市的現象。

然而，由於5月政府債淨供給規模或達萬億元，相對4月的3000多億元明顯增加，因而5月債市資產荒程度相對4月略有減弱。不過上海疫情恢復之後，穩增長的預期逐步增加，市場對於利率做波段仍然偏謹慎，更多資金可能還是偏向信用。經歷了2022年4月信用債收益率的大幅下行，我們將面臨下沉資質與拉久期的兩難選擇。

在這樣的背景下，我們對於利率債未來可能的上行空間，進行了測算，從結果看，一是當前5Y國開債的定價偏低，未來多種情景下，其上行的幅度在20-43bp之間，相對其他情景都要偏大一些。二是在資金利率偏温和的情景下，也就是R001為1.5%和1.8%時，各期限國開債上行的幅度大多在30bp以內，同時3Y期限上行的幅度相對小一些。

對應到未來信用策略，一方面，現階段隱含評級AA+、AA仍可適當拉長久期至3年期左右。在流動性偏寬鬆時，繼續關注3年期銀行資本債和高等級信用債交易機會。不過對於拉久期至5年的期限，需要相對謹慎。

另一方面，短久期下沉策略也可踐行。城投債關注1年以內隱含評級AA(2)收益率相對較高的山東、重慶、四川、湖南、河南、河北等，1-2年AA(2)收益率相對較高的江西、安徽、湖北、江蘇等。產業債關注1年以內收益率相對較高的國企地產債、3個月內優質民企地產債，以及1年以內收益率相對較高的商租債。

風險提示。資金面波動超預期、信用風險超預期。

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4月信用債市場火爆，資質下沉與拉久期並存

2022年4月，銀行理財和基金公司在二級市場淨買入信用債的規模較3月進一步上升，並且買入期限拉長。具體來看，4月銀行理財連續淨買入信用債規模達到716億元，已經連續4個月增加，並且對3年及以上信用債的淨買入規模明顯增加至112億元，呈現出拉久期的特徵。基金公司淨買入信用債規模達到1500億元，其中對1-3年的淨買入482億元，高於去年同期及今年其他月份，也呈現出拉久期的特徵。

受銀行理財和基金公司大幅淨買入的帶動，各評級及期限信用債收益率都出現不同程度下行，並且下行幅度均大於同期限利率債，因而信用利差都有所收窄。從收益率變動看，2022年4月信用債各評級1Y收益率下行幅度明顯大於3Y、5Y。與此同時，4月短端利率下行而中長端利率略有上行，因而3Y、5Y信用利差收窄幅度反而大於1Y。

4月隱含評級AA的1年和3年利差壓縮幅度最大，截至2022年4月29日，已分別處於2015年以來的1%和12%的分位數。除此之外，隱含評級AAA和AA+的1年和3年信用利差分位數也處於2015年以來的較低位置，而5年的信用利差均處於50%及以上的分位數。

相應地，下沉中低評級與拉久期並存的策略，在4月的收益表現最好。具體來看，隱含評級AA 3年的收益指數表現最好。並且，3年和5年由於更高的票息收益，其指數表現總體好於1年以內的。

2

4月城投債淨融資同比繼續下滑

2022年4月，城投債淨融資同比下降684億元，而產業債淨融資同比繼續擴大。1-4月合計來看，信用債發行3.26萬億元，較2021年同期減少678億元，主要由於城投債發行額下降較多。信用債淨融資1.37萬億元，同比增加5087億元，主要由於產業債發行回暖、到期壓力下降。其中，城投債淨融資8078億元，同比下降1619億元。而產業債淨融資5575億元，2021年同期淨融資為-1131億元，淨融資規模較大的行業包括綜合、建築裝飾、化工、交通運輸等，煤炭、地產行業淨融資也大幅改善。

從城投債發行結構看，呈現四點變化。一是私募債佔比下降，2022年1-4月私募債佔比為35%，明顯低於2021年同期的41%；二是主體評級AA城投發債佔比下降，2022年1-4月降至35%；三是區縣級城投發債佔比有所下降，而國家級園區城投發債佔比上升；四是城投發債呈現短期化趨勢，1年以內、1-3年的佔比均高於去年同期。

城投債分省份看，2022年4月繼續呈現均值迴歸的特徵。其中，浙江、江蘇城投債淨融資大幅縮減，江西、山西等省份淨融資也出現下滑；而河南、四川、天津、河北城投債淨融資有所改善。分行政級別看，省級平台淨融資增加，而區縣級平台淨融資明顯下降，尤其是浙江、江蘇區縣平台。

2022年1-4月，省級城投債淨融資為910億元，2021年同期為-163億元，同比增加1073億元；市級城投債淨融資為2622億元，同比減少961億元；區縣級城投債淨融資為2545億元，同比大幅減少了1518億元。其中，江蘇、江西、浙江和廣東市級城投債淨融資同比下滑較多，而浙江和江蘇區縣級城投債淨融資同比分別減少了900億元和558億元，較1季度缺口進一步擴大。

地產債方面，2022年4月淨融資為83億元，已經連續三個月淨融資為正，主要由央企和地方國企貢獻，民企在當月無發債。其中，華潤置地發行80億元，保利控股和保利置業合計發行50億元，中海發行30億元，首開發行23.2億元。

3

4月55%的存量公募債收益率位於3%以下

從存量債收益率分佈看，2022年4月由於信用債收益率整體下行，收益率3%以下的債券餘額佔比明顯上升。截至2022年4月29日，公募信用債中，行權收益率3%以下債券餘額佔比為55%，明顯高於3月31日的40%；3%-3.5%餘額佔比也降至20%，3.5%-4%餘額佔比9%。

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4月銀行資本債利差壓縮，短久期品種更受青睞

2022年4月，銀行資本債到期收益率整體下行，信用利差壓縮，短久期品種更受青睞。截至2022年4月29日，1年期銀行資本債到期收益率較3月末下行26-32bp，信用利差壓縮11-15bp；而中長久期收益率下行2-10bp，信用利差壓縮2-8bp，均不及同期限城投債。中長久期銀行資本債相對同期限城投債仍有明顯的票息優勢，AAA-銀行二級資本債信用利差高於同期限AAA城投債7-10bp，銀行永續債高18-27bp。

不過，目前銀行資本債信用利差分位數普遍低於同期限城投債，且中短久期利差分位數處於低位。其中，1年期銀行資本債信用利差創歷史新低， 3年期銀行二級資本債信用利差位於2019年以來的11%-15%分位數，3年期銀行永續債信用利差位於2021年8月16日以來的23%分位數。

2022年4月，銀行資本債和普通金融債之間的品種利差先上後下，較3月末有所走擴，AAA-品種利差上行幅度更大。截至2022年4月29日，銀行二級資本債3YAAA-和5YAAA-品種利差較3月分別走擴6bp、5bp，分別達到25bp、31bp，3YAA+和5YAA+品種利差走擴2bp、3bp，分別為24bp、35bp。銀行永續債方面，3YAAA-和5YAAA-銀行永續債品種利差分別走擴6bp、8bp，分別達到36bp、48bp，3YAA+和5YAA+品種利差走擴4bp、6bp，分別為36bp、51bp。

2022年4月，銀行資本債換手率持續大於同期城投債，但較3月有所回落。2022年4月，銀行二級資本債和銀行永續債換手率分別為16%、19%，較2022年3月分別下降4、3個百分點，不過仍高於2022年2月水平。

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4月城投債收益率大多下行，中低評級表現更優

我們以2022年4月29日存量公募城投債為樣本，計算每隻城投債4月29日較3月31日行權收益率的變動值，並得到各省城投債分隱含評級、行政級別、期限的收益率平均變動值。分隱含評級看，大多數省份公募城投債隱含評級AA、AA(2)的收益率表現優於AAA、AA+。

分省份看，除了青海和貴州，其餘省份公募城投債收益率均下行，大多下行22-30bp左右。天津整體下行幅度最大，尤其是1年以內隱含評級AA、省級城投債。河南AA(2)城投債表現最優。

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4月地產債成交回歸常態化，估值出現修復

2022年4月，地產債成交逐步迴歸常態化，以央企和地方國企為主，民企地產債成交量佔比僅22%。從民企地產債加權平均成交價看，4月成交價為73.18元，略高於3月的72.75元。其中，新城控股、禹洲鴻圖、融信、中駿等民企成交價漲幅相對較大。

2022年4月，地產債信用利差走勢分化。隨着各地房地產政策的放鬆以及市場風險情緒的釋放，部分房企估值出現修復，比如新城控股、合景泰富、時代、中駿、雅居樂等。而碧桂園、遠洋等房企的信用利差走擴幅度相對較大。

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4月煤炭和鋼鐵債利差均大幅壓縮

目前動力煤價格震盪、焦煤價格高位運行，煤企基本面平穩，年初以來煤炭債淨融資也明顯修復，帶動煤炭債收益率下行、利差收窄。2022年4月，煤炭發債企業利差普遍收窄，收窄幅度大多在15-25bp左右。山西煤企中，潞安集團、晉能控股煤業、山煤集團和華陽新材料利差收窄幅度較大，在25-30bp左右。

目前，多家煤企的利差處於歷史較低分位數。山西煤企中，焦煤集團、晉能控股電力、晉能控股煤業、潞安集團、華陽新材料、山煤集團等信用利差均處於歷史最低位。山東、安徽國企中，除了皖北煤電，其餘煤企的利差分位數均低於10%。

2022年4月，鋼鐵發債企業利差普遍收窄，除了昆鋼控股，其餘26家鋼鐵企業利差均收窄，收窄幅度大多在13-20bp左右。第一梯隊的沙鋼集團，第四梯隊的包鋼股份利差收窄幅度較大，分別收窄30bp、46bp。

目前鋼鐵企業利差同樣大多處於較低歷史分位數。其中，華菱集團、鞍山鋼鐵、沙鋼集團、柳鋼集團、攀鋼集團、重慶鋼鐵、山鋼集團等多家企業的利差處於歷史最低位。

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5月債市或仍存資產荒，3年品種與1年下沉是可選項

對於5月，債市環境仍然相對有利，主要由於債市可能依然是銀行理財類資金的主要流入方向。截至4月30日，我們統計到的銀行理財子產品的存量規模16.63萬億元，其中有2.80億元發生破淨或回撤（今年以來收益為負），佔比16.9%。這部分破淨或者回撤理財子產品，81%是投向可投股票的固收+類，同時75%是定開型和封閉型產品，有固定的重新開放的日期。因而，我們也統計了定開和封閉型破淨或者回撤理財子產品，重新開放的日期分佈，5月依然是到期大月，規模達到2636億元。我們可能繼續看到理財資金明顯流入債市的現象。

回顧4月，定開和封閉型破淨或回撤的理財子產品重新打開達到1946億元，規模也比較大。因而我們可以看到，這部分到期的理財產品，資金可能從固收+類產品流向了純債類的產品。銀行理財4月連續三週淨買入債市的資金規模都達到1000億元以上，超過去年同期。這樣的淨流入同樣發生在2月春節之後及3月初，那時候也是理財行為對市場產生一定擾動。

然而，由於5月政府債淨供給規模或達萬億元，相對4月的3000多億元明顯增加，因而5月債市資產荒程度相對4月略有減弱。不過上海疫情恢復之後，穩增長的預期逐步增加，市場對於利率做波段仍然偏謹慎，更多資金可能還是偏向信用。經歷了2022年4月信用債收益率的大幅下行，我們將面臨下沉資質與拉久期的兩難選擇。一方面短久期信用債收益率下降至低位，短久期下沉策略的擇券空間有所縮小，另一方面3Y信用利差也處於2015年以來的相對低位，拉久期的利差保護下降。

在這樣的背景下，首先，我們對於利率債未來可能的上行空間，進行了測算。主要思路是，我們認為接下來的經濟恢復，可能有2019年和2020年兩種模式，2019年經濟的恢復有起有落，因而債市以震盪市為主，2020年經濟在疫情之後呈現V型復甦，對應的債市一路上行。當前穩增長的意願可能強於2019年，但是短期經濟恢復的強度，仍需觀察。在這兩種情景下，我們以R001與7天逆回購利率的利差為錨，分別對應了當前R001利率中樞穩定在1.5%、1.8%和2.0%的三種情況，在此基礎上分別尋找1Y-10Y與R001的利差，並與4月最後一週的利差比較，計算出國開債各期限未來可能調整的幅度。

從測算結果來看，一是當前5Y國開債的定價偏低，未來多種情景下，其上行的幅度在20-43bp之間，相對其他情景都要偏大一些。因而雖然當前5Y信用利差依然處於50%以上相對較高的分位數，但是其穩定性較差，不適宜採取拉久期至5年的策略。二是在資金利率偏温和的情景下，也就是R001為1.5%和1.8%時，各期限國開債上行的幅度大多在30bp以內，同時3Y期限上行的幅度相對小一些。同時可以觀察到，在資金利率最初抬升至1.5%的階段，市場情緒更為謹慎，各期限上行幅度要大於資金利率繼續上升到1.8%的時候。三是最為極端的情景，R001上升至2.0%左右的中樞，同時經濟呈現較強的復甦預期，此時整個國開債曲線，可能向上平移40bp以上。

其次，我們測算在不同利率上行幅度情形下，各評級1Y、3Y、5Y中短期票據以及城投債的資本損失和持有收益率，具體計算方法如下：

1. 假設基金槓桿率為110%，而隱含評級AA(2)城投債槓桿率為100%，資金利率為2%，我們設置了一個相對嚴格的資金利率；

2. 修正久期以2021年公募發行的產業債中短期票據、城投債的各隱含評級各期限平均發行利率作為年息票利率參數，以2021年中短期票據收益率曲線、城投債收益率曲線各評級各期限收益率中位數作為收益率參數，假設年付息次數為1次，計算出各評級各期限的修正久期；

3. 資本利得/損失=－利率上行幅度*修正久期*槓桿率；

4. 持有收益率=槓桿率*2022年4月29日曲線收益率－（槓桿率－1）*資金利率＋資本利得/損失。

從4月29日收益率來看，由於1Y收益率較低，3Y相比1Y的期限利差處於較高歷史分位數，根據我們的利率上行情景測算，1Y和3Y可能以相同幅度上行，或者1Y上行幅度略大於3Y，因此我們假設二者收益率上行幅度相同。

從模擬結果來看，對於隱含評級AAA，如果1Y、3Y收益率上行幅度小於25bp，則持有3年期優於持有1年期。隱含評級AA+，如果1Y、3Y收益率上行幅度小於30bp，則持有3年期優於持有1年期。隱含評級AA，如果1Y、3Y收益率上行幅度達40bp，持有3年期與持有1年期的收益相接近。無論是代表產業債的中短期票據收益率曲線，還是代表城投債的城投債收益率曲線，AAA、AA+、AA均呈現上述特徵。

總體而言，目前除非是資金利率R001快速回升到2.0%左右，其餘情景下隱含評級AA+、AA仍可以考慮適當拉長久期至3年期，一方面在利率下行階段可能賺取資本利得，另一方面也能憑藉相對較高的票息抵禦利率上行的資本損失。

展望後續，一方面，現階段隱含評級AA+、AA仍可適當拉長久期至3年期左右。在流動性偏寬鬆時，繼續關注3年期銀行資本債和高等級信用債交易機會。不過對於拉久期至5年的期限，需要相對謹慎。

另一方面，短久期下沉策略也可踐行，城投債關注1年以內隱含評級AA(2)收益率相對較高的山東、重慶、四川、湖南、河南、河北等，1-2年AA(2)收益率相對較高的江西、安徽、湖北、江蘇等。產業債關注1年以內收益率相對較高的國企地產債、3個月內優質民企地產債，以及1年以內收益率相對較高的商租債。

風險提示：

資金面波動超預期、信用風險超預期。