本文來自：分析師徐彪 作者：徐彪

摘要

一、短期超跌反彈：一波三折

1、前期我們判斷，市場超跌反彈需要具備的條件主要是兩個方面：①信用擴張的大部隊要來；②美債利率不再快速上行。

2、這兩個條件都恰好在2月11日前後達成，於是我們看到寧組合指數的最低點就在這幾天產生。

3、同時，中證500股債收益差在春節前下破-2X標準差、醫藥生物指數股債收益差在春節後達到-2X標準差，都是極度悲觀後即將階段企穩的信號。

4、考慮到一季報，一些景氣度不錯的方向，超跌反彈可能尚未結束：比如光伏、醫藥、風電、IGBT、軍工、半導體設備材料、鋰礦、PPI超預期等領域。

5、但過程可能一波三折：一方面增量資金不充裕、另一方面外圍擾動較大。

二、中期市場趨勢：不破不立

1、未來半年，信用-盈利二維框架中，①信用逐步擴張；②盈利回落；③股債收益差處於均值附近估值不便宜——對應【信用擴張前期】，歷史上的信用擴張前期，市場表現都比較一般，只有超跌反彈的機會。再疊加海外地緣政治和高油價，超跌反彈後可能仍然需要小心風險。

這一階段的市場主線也相對混沌，穩增長的金融地產、PPI超預期的週期品、景氣度仍然不錯的高端製造，這三方面的機會可能交織在一起。

2、下半年再看，信用-盈利二維框架中，①信用繼續擴張；②盈利觸底回升；③股債收益差有可能回落到-2X標準差的極端便宜位置；④二十大前風險偏好較高——而在此之前，市場可能需要消化外圍風險，先破後立，A股在下半年才可能出現指數級別的機會，倉位在這個階段，可能成為勝負手。

這一階段的市場主線，隨着新一輪A股週期的開啟，可能會相對明確，投資者會尋找新的未來2年能夠走出來的主賽道，屆時TMT的可能性較大。

三、兩會精神：凝神聚力確保信用擴張

1、一切服務於穩增長：“5.5%左右”的目標設定，是一個強約束力指標，且處於市場預期的偏高位置。從專項債申報節奏及年初社融分項看，3月開工季開啟至二季度，是穩增長最關鍵的發力期。結構上，階段性傳統穩增長手段政策邊際更大，基建方面近期表態主要加碼於水利、交通、能源、城市管廊等傳統基建領域；

2、製造業仍是經濟基本盤：一方面，傳統穩增長手段託底的基調之下，更應該看到製造業仍是政策發力方向。去年下半年製造業數據持續超預期，為舊經濟部門拆雷留有時間和空間；當前政策底到基本面實質改善的過程中，更需要製造業穩定大局。另一方面，製造業數據內部出現明顯劈叉，三重壓力疊加之下，小企業面臨巨大的壓力。而從“出口→製造業→就業”這一關鍵鏈條來看，製造業的穩定直接決定“就業優先”的效果和穩增長的力度。

3、硬科技政策紅利更具延展性和確定性：既是短期需求所長，又是長期動能所在。關鍵詞：基礎研究十年規劃+實施科技體制改革三年攻堅方案；實施國家戰略性新興產業集羣工程，着力培育“專精特新”企業；點名數字經濟，推進5G規模化應用，培育工業互聯網、集成電路、人工智能等產業。

4、重視四個“安全”：①糧食安全（連續兩年明確糧食綜合生產能力1.3萬億斤紅線）；②國防安全（2022國防預算支出1.45萬億，同比重回“7時代”）；③供應鏈安全和戰略物資安全，一方面指向高端製造業國產替代（首提“龍頭企業保鏈穩鏈工程”），另一方面指向能源和大宗保供；④信息安全（強調“推進國家安全體系和能力建設”）。

3月5日上午，十三屆全國人大五次會議開幕，國務院總理作政府工作報吿。在去年底對中央經濟工作會議的點評中（《戰術糾偏&戰略定力：中央經濟工作會議對A股有何指引？》）我們提到，未來一個階段政策脈絡將表現為“戰略上的定力疊加戰術上的糾偏”——舊經濟拆雷會階段性讓位於穩增長、碳中和階段性讓位於能源保供、從強調防止資本無序擴張到強調讓資本發揮生產要素的作用。整體來看，這一基調在此次政府工作報吿中得到延續。

01

一切服務於穩增長

相比於去年6%這樣一個彈性較大的目標，今年“5.5%左右”的目標設定，是一個強約束力指標，且處於市場預期的偏高位置。主流機構最新預測來看，社科院預測今年增速5.3%左右；世界銀行預測為5.1%；IMF預測僅4.8%；wind一致預測為5.23%。在市場普遍預期不樂觀的情況下，按報吿原話説，這一增速目標的確“是需要付出艱苦努力才能實現的”，需要“主動作為”。

之所以設置這一較高的增速目標，報吿中提到，一方面是基於十四五期間增長目標的統籌考慮。此前發改委和央行工作論文對十四五期間潛在增速的測算分別為5-5.5%、5-5.7%，那麼考慮增速降檔趨勢以及去年下半年偏弱的運行（21Q3和Q4單季複合同比僅4.85%、5.19%），今年有必要設置一個偏向上沿的目標，來穩定經濟基本盤。

另一方面是考慮了穩就業保民生防風險需求。“就業優先”的力度，為近年來兩會報吿之最——比如去年提法是“給予必要的財税、金融等政策支持”，今年的提法則是“財税、金融等政策都要圍繞就業優先實施”；“使用1000億失業保險用於穩崗培訓”這樣明確的支持措施也是首次出現。

增速目標強約束之下，一切工作圍繞穩增長鋪開：

1）財政保支出力度，專項債提前發力

今年赤字率安排雖然只有2.8%，疫情以來首次低於3%，但是按財政部長劉昆的説法，考慮到跨年度的調節，實際的赤字率應該相當於提高1個百分點，財政支出規模增加2萬億，力度可觀（去年全國公共財政支出為24.63萬億）。新增財力下沉基層，中央本級支出繼續負增長，對地方轉移支付增加約1.5萬億元、增長18%，為近年來最大增幅。

地方專項債3.65萬億，規模持平於去年，但節奏上會有明顯的前置。去年的專項債申報是在當年年初才啟動，而今年的申報是在前一年10月份就進行（今年2月還要求補充申報一批）。歷史經驗來看，穩增長壓力較大的年份（20年、22年），專項債的全年發行進度會明顯快於穩增長壓力較輕的年份。考慮去年需求側前高後低，以及今年1-2月疫情和春節的影響，基本可以判斷，3月開工季開啟至二季度，是穩增長最關鍵的發力期。

2）新舊經濟共同發力，傳統穩增長政策邊際加大

對於新經濟領域的扶持力度不減，但階段性傳統穩增長手段政策邊際可能更大。基建方面，仍然強調適度超前——去年底中央經濟工作會議之後，中財辦韓文秀的解讀主要強調減污、降碳、新能源、新技術、新產業集羣等領域；而近期表態口徑及此次報吿，則主要加碼於傳統基建，包括水利、交通、能源、城市管廊等。

地產方面，雖然“房住不炒”基調不變，其他表述也較前期較為統一，但政策風口已經實質性逆轉。去年6月銀保監會主席郭樹清表態“押注房價永遠不會下跌的人將付出沉重代價”，今年3月態度則轉變為“房地產泡沫化、金融化勢頭得到扭轉”。疊加近期全國多地的政策風向，進一步的寬鬆已然箭在弦上。

3）能耗考核從年度考核轉為區間統籌考核

基本與去年底中央經濟工作會議一致，核心就是不讓能耗約束成為增長約束。因此一方面，立足以煤為主的基本國情，不搞運動式減碳；另一方面，在標準設置上做出調整，“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，從“能耗雙控”向“碳排總量和強度雙控”。

02

製造業仍是經濟基本盤

在傳統穩增長手段託底的基調之下，更應該看到製造業仍是政策的持續發力方向，是穩定基本盤的關鍵所在。一方面，去年二季度政策定調的“穩增長壓力較小的窗口期”，主要是基於製造業數據的改善，從而為舊經濟部門拆雷留有時間和空間；來到當前，在傳統穩增長手段政策底到基本面實質改善的過程中，同樣需要製造業穩定大局。

另一方面，製造業數據內部出現明顯劈叉，三重壓力疊加之下，小企業面臨巨大的壓力。PMI分項看，小型企業景氣在去年二季度已經見頂，下半年繼續回落，目前已經跌破疫情前的平均水平（18-19年月度中位數49.2，當前45.1），且下行斜率有所加大。而從我們“出口→製造業→就業”這一關鍵鏈條來看，製造業的穩定直接決定“就業優先”的效果和穩增長的力度。

並且長期來看，產業結構調整、技術和數據要素孵化仍是大方向。製造業扶持及創新培育，既擴大短期需求，又增強長期動能，具備更高的延展性和確定性。因此此次報吿對於製造業/新興產業的支持力度同樣只增不減：

一方面，實施新的組合式税費支持政策。1）對小規模納税人階段性免徵增值税；2）大力改進增值税留抵退税制度（預計全年退税減税約2.5萬億元，其中留抵退税約1.5萬億元）。3）加強金融對實體經濟的有效支持；推動降低企業生產經營成本。

另一方面，深入實施創新驅動發展戰略。1）實施基礎研究十年規劃；實施科技體制改革三年攻堅方案（中央經濟工作會議提出）。2）加大創新激勵，科技型中小企業加計扣除比例從75％提高到100％，對企業投入基礎研究實行税收優惠。3）增強制造業核心競爭力。加強原材料、關鍵零部件等供給保障，實施龍頭企業保鏈穩鏈工程。引導金融機構增加製造業中長期貸款。實施國家戰略性新興產業集羣工程，着力培育“專精特新”企業。4）促進數字經濟發展，推進5G規模化應用，發展智慧城市、數字鄉村；加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業。

03

內外變局，重視四個“安全”

除穩增長主旋律之外，我們關注到今年報吿在“安全”領域的筆墨較往年明顯增加，重點體現在四個方面：

1）糧食安全：2020年中央經濟工作會議開始將糧食安全單列，十四五建議稿也將農業農村發展單獨闡述，兩處提到糧食安全問題；2021年政府工作包括開始設置糧食綜合生產能力具體目標。

2）國防安全：據新華社，今年國防預算支出1.45萬億，同比7.1%；軍費開支增速時隔兩年重回7%以上。

3）供應鏈安全和戰略物資安全：一方面，加強原材料、關鍵零部件等供給保障，更多指向高端製造業。此次報吿首提“龍頭企業保鏈穩鏈工程”（但從之前各地的報吿來看，實際已在落實）。另一方面體現在能源和上游大宗保供（油氣、礦產），避免通脹抬頭制約穩增長效果。

4）信息安全：報吿強調“推進國家安全體系和能力建設。強化網絡安全、數據安全和個人信息保護”。

風險提示：地緣政治升級、供應鏈危機加劇通脹制約穩增長空間等

 報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月6日

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