本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要：

一月社融之後，2月PMI好於預期，基本面如何評估？兩會在即，該關注哪些政策動向？地緣政治博弈加劇，會有哪些進一步的擾動？

宏觀：什麼樣的地產放鬆才能有效？

策略：一季報的方向已經開始反映

固收：3月債市該關注什麼？

金工：耐心等待下一次局部低點信號

宏觀：什麼樣的地產放鬆才能有效？

今年以來的房地產放鬆，有些研究與2008、2014、2018年作對比，但這種對比可能沒有太大價值。

中國房地產市場的壓力，主要集中在三四線城市。根據2018年數據（2019年起停更），三四線城市的房地產銷售面積佔全國70%，銷售額佔比55%，開發投資額佔比55%，房地產開工面積佔比70%，施工面積佔比66%。

三四線城市的房地產問題，是需求不足。當前三四線地區的房地產市場接近需求塌方，以農曆為準，2月1-27日30城商品房成交面積較21年同期下滑38.8%，較19年下滑20.5%；其中一線城市較21年下滑24.2%，二線城市較21年下滑38.7%，三線城市較21年下滑54.6%，較19年下滑53.7%。考慮到30城的樣本多為一二線城市，廣大三四線城市的壓力料將更大。

三四線城市在需求不足的狀態下，庫存壓力巨大。根據克爾瑞研究的數據，百城廣義庫存一半以上積壓在三四線城市，三四線的狹義庫存、去化週期同比漲幅屬不同能級之首，顯著超百城平均。一些基本面缺乏支撐且購買力嚴重不足的三四線城市，諸如防城港、梅州、連江、寶雞、北海等，基本都是人口淨流出城市，目前商品住宅消化週期均在40個月以上。另一方面，由於需求不足，房企資金回籠能力大幅下滑，經營風險進一步上升，針對併購貸、預售資金監管等供給側放鬆政策的效果也將被顯著削弱。

因此現在的房地產政策放鬆，也主要集中在三四線城市。據財新報道，1月中旬至今，先是廣西北海、四川自貢、湖南株洲、福建福州、廣西南寧、山西晉中下調了二套房公積金首付比例（50%-60%降低至20%-40%），隨後山東菏澤、重慶、江西贛州、河南駐馬店、安徽、江蘇南通等地區陸續降低了商貸首付比例，廣州等地下調了房貸利率。但是限購的一二線城市，目前還沒有鬆動首付比例和限購限價條件的跡象。

當前房市需求的下行壓力可能是前所未有的，更低的人口週期、更大的城市差距，疊加了更弱的漲價預期。現階段的房價相比2008、2014年翻了幾番，但是在過去幾年棚改貨幣化和居民加槓桿的大潮之後，剛性購房需求和回鄉置業需求已經大幅透支。購房者對於“房價永遠上漲”的心理預期也發生長期改變，在“買漲不買跌”的心理下，一部分剛需和改善需求轉為了觀望。

在這種情況下，僅憑三四線城市自行鬆綁，調控鬆綁的效應遠不如2008年、2014年。根據克爾瑞研究的數據，百強房企2月銷售同比降低47.2%，前值降低39.6%，景氣度進一步下降。中國房地產市場還沒有經歷過一個完整的歷史週期，如果當前正處在大拐點上，那簡單回顧歷史是沒用的。長期預期變了，需要的政策力度自然不同。

什麼樣的地產放鬆能有效呢？2008年金融危機後以及2014年全國房地產去庫存時期，下調首付比例的手段都曾密集出現，當時從自上而下推動，隨後從一線城市開始，樓市出現各能級城市房價輪動上漲態勢。考慮到當前的主要問題是三四線需求塌方，只放松三四線城市的居民房貸額度基本無效，關鍵是要通過放鬆限購限貸來激發需求，需要放鬆一線和強二線限購城市，帶來旗幟效應。另外，預售資金監管、併購等政策放鬆也有一定幫助，但需求側企穩是供給側放鬆政策顯效的前置條件。

三四線城市的房地產問題是需求不足，而一二線城市的房地產問題是供給不足。雖然一線城市銷售同樣下滑，但狹義去化週期仍然僅有11個月，其中北京、廣州去化週期超1年，上海、深圳則低於10個月，上海去化週期“一降再降”，已由5.75個月降至5.35個月，顯著低於去年同期。在供應稀缺，居民購買力相對充裕的情況下，一旦放鬆一線和強二線的限購限貸，房價可能出現較快上漲。

通過價格和成交的外溢，有可能盤活一線和強二線周邊的三四線城市的房地產銷售，從而緩解當前房地產市場硬着陸的壓力。但一二線城市的房價上漲往往具有標誌意義，這也面臨最高的政策成本。因此對於庫存壓力較小的一二線限購城市，自下而上主動放鬆地產政策的意願不強。如能放鬆，更可能是自上而下的推動，並配合房地產税試點改革的制度設計來抑制房價的上漲預期，但國家層面目前仍未針對調控鬆綁釋放明確信號。

當前越來越多的城市開始因城施策地放鬆房地產，是需求不足、庫存積壓、土地財政壓力下的應激反應，在房價長期預期和房地產需求發生變化的情況下，這些放鬆政策可能起不到作用，也可能像涓涓細流匯聚成河，積累了足夠多的能量後量變引起質變，激發出這些低能級城市的潛在需求。但是自下而上的放鬆到了一二線限購城市也就止步不前了，政策成本像一條跨不過的大河，橫在房地產放鬆的前面。

趟過這條大河，需要自上而下的政策推動，前提可能是出現更大的經濟壓力，比如出口回落的催化，可能也需要房地產税試點改革的配合。這個關鍵的轉變，對於今年的寬信用、穩增長，乃至股市風格、利率走向，都是重要的勝負手。

風險提示：房地產政策放鬆力度超預期，出口景氣度下滑超預期，國際政治形勢變化超預期。

策略：一季報的方向已經開始反映

1、我們在12月初降準的時候提出《降準是“信號彈”，關鍵要看“大部隊”來不來》給出了相對比較謹慎的結論，同時，也在年度策略中提出了上半年震盪、不破不立、下半年才有大機會的判斷。得出這一結論主要依賴於“信用-盈利”的二維模型和股債收益差的模型：

1）未來半年，信用-盈利二維框架中，①信用逐步擴張；②盈利回落；③股債收益差處於均值附近估值不便宜——對應【信用擴張前期】，歷史上的信用擴張前期，市場表現都比較一般，只有超跌反彈的機會。

2）下半年再看，信用-盈利二維框架中，①信用繼續擴張；②盈利觸底回升；③股債收益差有可能回落到-2X標準差的極端便宜位置；④二十大前風險偏好較高——下半年可能出現指數級別的機會，倉位在這個階段，可能成為勝負手。

2、但是，坦率來説，過去2個月市場調整的幅度，仍然超出我們的預期。那麼，總結來看，有沒有哪些領先指標，能夠預判這一次的大幅調整？在2021年的前兩次重要調整中，我們框架中的指標，都給出了比較明確的信號，也幫助我們提前做出了領先的判斷：

①第一次：2021年春節後的整體調整——在這一次調整開始之前，我們提出了“開闢超額收益的新戰場”，對核心資產和茅指數開始逐漸變得謹慎，其中一個重要指標是滬深300的股債收益差（10年國債-滬深300股息率）已經非常接近+2X標準差的極值點，給出了明確的賣出信號。

②第二次：2021年7-8月陸續開始的高景氣賽道調整——2021年1-2月和7-8月，對於高景氣賽道，我們都看到了換手率超過閾值的情況，相應地，這些賽道要麼出現階段性調整、要麼開始分化加大。

這次的超預期調整之前，我們只能通過“信用-盈利”的二維模型和股債收益差的模型給出市場沒有太大機會的信號，但是在領先指標層面上，並沒有找到特別好的信號，來提前預判這麼多大幅度的下跌。

3、短期維度來看，美債和美股可能是導致A股跌幅超出預期的因素，這個邏輯事後覆盤很清晰、但事前判斷難度太大。美債利率短期突然快速上行，對大部分權益資產，都是riskoff模式，因此，這一情況下前期漲幅大的、估值高的、交易擁擠的資產，都會有明顯調整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美債利率短期快速上行，影響最大的分別是A股當期的高位資產：大金融、茅指數、寧組合。

4、中期維度來看，任何以宏觀環境（利率、通脹、流動性等）為依據，來判斷成長股的行情都是不科學的，反例不勝枚舉：

①75-79年美國滯脹階段（利率、通脹飆升），美股市場連續5年中小市值風格佔優，背後是以半導體和微型計算機為代表的產業週期崛起，對應成長風格連續跑贏。

②80年代以後，6輪美聯儲加息週期，美股科技板塊3次大幅跑贏、1次小幅跑贏、2次跑輸。

③過去50年時間序列，美國科技行業估值變化，與美債利率幾乎無關，但是基本同步於全球半導體銷售週期。

④2010年，國內4萬億退出、利率上行、通脹二次探頂，但IPHONE智能手機滲透率提升，消費電子大幅跑贏。

⑤2013年，國內錢荒、利率大幅上行，美聯儲TAPER，但移動互聯網週期疊加外延併購，傳媒計算機大幅跑贏。

結論：決定成長股中期走勢的核心還是產業週期本身，宏觀環境（利率、通脹、流動性）只能帶來短期擾動。

5、春季A股市場展望：成長超跌反彈就在眼前

①信貸脈衝前30個交易日，市場整體下跌，穩增長方向表現更好，低估值相對抗跌。

②信貸脈衝後60個交易日，市場整體上漲，一般中小盤成長佔優或者風格相對均衡。

③短期風格變化的具體細節：先金融/週期/價值，再成長。數據公佈日之後的一段時間內，市場往往表現為金融、週期、價值佔優（多數情況為延續此前的風格走勢）；拐點大概出現在數據公佈日之後的10個交易日左右，此後，成長風格將會反彈（12年、14年、16年）甚至趨勢性佔優（19年、20年）。

6、哪些公司增速降速後，還能跑贏？——降速後增速大於30%，降速幅度不超過50%。依此篩選，成長方向中，重點關注：智能汽車、組件和逆變器、半導體設備和材料、電池和鋰電設備、金融IT、工業互聯網。

風險提示：經濟修復進度不及預期，流動性收緊超預期，海外不確定性風險。

固收：3月債市該關注什麼？

3月，首先關注兩會。

我們近期對兩會期間及兩會閉幕後債市的歷史走勢做了覆盤，從結果看，2012年以來，除了2014、2015年，兩會期間債市表現大多平穩，利率甚至略有下行。其原因很簡單，前期春節後到兩會前，因為穩增長訴求較為明確，政策有所行動，市場預期逐步落地，利率往往上行為主。上行的動能來自政策，包括開年穩增長，特別是對一月信貸開門紅的預期。如果預期較為充分，而兩會期間公佈的政策力度沒預期那麼大，比如當前市場關注的今年GDP增長目標、財政赤字率、專項債規模以及地產政策等，如果沒有明顯超預期，兩會期間利率就不會大幅上行。

但一定要注意的是，兩會結束後至一季度經濟數據公佈之前即4月中旬以前，在2012年以後，只要是開年就明確穩增長的年份，利率通常上行，且平均上行幅度達20bp。其原因在於過去只要是政策明確穩增長，一季度數據都能取得相對理想的開門紅結果。

所以從歷史簡單外推，我們仍然維持當前至一季度GDP數據公佈（4月15日）期間，利率傾向於調整的判斷，調整高點在3%-3.05%附近，這是基於歷史的外推。

當然歷史不能簡單外推，因為當前情況和2019年以前有諸多差異，還是要從現實出發。從現實看，今年上半年的債市表現，客觀上表現為去年行情的鏡像。去年初1月資金面緊張後，市場擔心債市還有最後一跌，但操作上又傾向於左側，這就決定了3月-4月債市迎接一波行情的可能。現在的情況是，市場總體仍沉浸在牛市未盡的看法中，雖然看震盪。同時，大家關注穩增長還會有哪些舉措？前期的寬信用是否有效果？這就決定了只要數據、政策落地表現不是明顯低於預期，市場就會有對應調整。

從1月份金融貨幣數據公佈，到PMI落地，以及菏澤、廣州、鄭州等地地產政策放鬆等，都推動利率或多或少的上行。究其原因，還是市場對於經濟不景氣、穩增長效果差的預期太過充分。而目前這一狀態明顯仍未結束，政策仍然是擠牙膏式的放鬆。更重要的是，按照目前情況看，未必不能提升對穩增長、開門紅效果的預期，因此市場需要合理消化和吸收。至於這段時間的政策效果是否最終能反映在實體層面數據上，這個邏輯要等到4月15日一季度數據公佈後再去交易驗證。

展望3月，不管是歷史還是現狀，從國內因素出發，我們仍然傾向於調整，建議市場防禦。

當然除此之外還有外圍因素，美債利率大幅上行，俄烏衝突對全球地緣情緒的助推，疊加原油價格暴漲，會如何影響國內市場？可以從幾個方面來評估。首先立足於國內基本面，短期內滯漲風險不大。其次，評估外圍局勢是否有直接帶動利率下行的可能？從歷史上看相似場景，如2012年希臘債務危機、2016年英國脱歐，關鍵是主要金融市場和全球主要金融機構的風險敞口。當前俄烏衝突帶來的風險敞口暴露相對仍然遠小於當年希臘債務危機和英國脱歐時期。因為雖然希臘經濟體量很小，但其為歐元區國家，對歐元區甚至美國的風險敞口暴露仍然較大。當然不能靜態看待，假如當前衝突局勢惡化，那麼影響還會擴大。但至少就目前而言，簡單估計外因仍為時尚早。建議大家可以保持適度關注，但不要簡單地因為地緣衝突因素，就認為3月份還有利率顯著下行的機會。這是我們對外圍的看法。

總的來説，對兩會而言，基於我們前期對政策的評估，如果沒有太超預期的政策，兩會期間的行情或許比較平靜。但兩會後，市場可能還會有調整壓力。兩會重點關注什麼？建議還是把關注重心放在財政和地產兩個維度上。整個債市節奏，短期關注國內兩會政策，中期關注兩會後至一季度數據公佈期間整體政策向實體傳導的效果。綜合歷史回顧和對當下的分析，我們持保守態度，建議市場防禦為主。

風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。

金工：耐心等待下一次局部低點信號

從12月初，我們提示wind全A指數將在創出新高後開啟調整，到節前我們認為指數成交跌破8000億後將有一段反彈，市場都在持續兑現我們的判斷。我們在上週的週報中提到：下行趨勢中的首要原則建議逢高減倉，若出現成交放大將意味反彈臨近尾聲，放量將成為減倉良機，參考閾值為萬億以上的成交量。市場在上週三成交破萬億，隨後開啟調整。上週wind全A先揚後抑，下跌0.45%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證2000指數上漲0.8%；中盤股中證500下跌0.23%，滬深300下跌1.67%，上證50下跌2.76%，創業板指上漲1.03%;上週中信一級行業中，電力設備和軍工表現最強，電力設備上漲3.96%；建築和建材調整幅度較大，建築下跌6.52%。上週成交活躍度上，軍工和石油石化行業資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續負向擴大，最新數據顯示20日線收於5476點，120日線收於5733點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-3.61%減至-4.48%，均線距離的絕對值繼續突破3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢。

市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量由對風險偏好的度量轉變為賺錢效應的度量。當前wind全A平均成本線位於5620點附近，當前賺錢效應為-2.2%，下行趨勢格局仍傾向延續。短期而言，密切關注成交變化，第一輪反彈從跌破8000億成交開啟，到成交額在上週三突破1萬億，同時在上週四更是創出1.35萬億的近期天量，各主要行業均有所反彈，最強板塊稀有金屬反彈超過20%，反彈或將吿一段落，同時俄烏衝突將對全球金融市場不斷帶來新的變數，風險偏好較難提高，建議繼續耐心等待成交的萎縮，預計成交跌破7500億或將迎來第二次反彈。

行業模型主要結論，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，2月模型結論顯示利率處於我們定義的下行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注科技和消費；根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為新能源動力系統以及旅遊和農業；因此，綜合時間窗口，重點配置新能源動力系統，農業和旅遊以及稀有金屬。回顧2021年11月底，我們提出2022年配置三大ETF，養殖ETF（159865），旅遊ETF（159766），電池ETF（159757）。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均處於60分位點附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位降低至30%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-4.48%，均線距離的絕對值突破3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢，市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量由對風險偏好的度量轉變為賺錢效應的度量。當前wind全A平均成本線位於5620點附近，當前賺錢效應為-2.2%，下行趨勢格局仍傾向延續。短期而言，密切關注成交變化，第一輪反彈從跌破8000億成交開啟，到成交額在上週三突破1萬億，同時在上週四更是創出1.35萬億的近期天量，近15交易日各主要行業均有所反彈，最強板塊稀有金屬反彈超過20%，反彈或將吿一段落，同時俄烏衝突將對全球金融市場不斷帶來新的變數，風險偏好較難提高，建議繼續耐心等待成交的萎縮，預計成交跌破7500億或將迎來第二次反彈。長週期的行業配置上，根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況，利潤增速靠前的行業為新能源動力系統以及旅遊和農業和稀有金屬；中週期天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，2月模型結論顯示利率處於我們定義的下行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注消費和科技；因此，綜合時間窗口，重點配置新能源動力系統，農業和旅遊以及稀有金屬。

風險提示：模型基於歷史數據，存在失效的風險；市場風格變化風險。

風險提示

風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月3日

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