本文来自:固收彬法,作者:孙彬彬团队
摘要:
一月社融之后,2月PMI好于预期,基本面如何评估?两会在即,该关注哪些政策动向?地缘政治博弈加剧,会有哪些进一步的扰动?
宏观:什么样的地产放松才能有效?
策略:一季报的方向已经开始反映
固收:3月债市该关注什么?
金工:耐心等待下一次局部低点信号
今年以来的房地产放松,有些研究与2008、2014、2018年作对比,但这种对比可能没有太大价值。
中国房地产市场的压力,主要集中在三四线城市。根据2018年数据(2019年起停更),三四线城市的房地产销售面积占全国70%,销售额占比55%,开发投资额占比55%,房地产开工面积占比70%,施工面积占比66%。
三四线城市的房地产问题,是需求不足。当前三四线地区的房地产市场接近需求塌方,以农历为准,2月1-27日30城商品房成交面积较21年同期下滑38.8%,较19年下滑20.5%;其中一线城市较21年下滑24.2%,二线城市较21年下滑38.7%,三线城市较21年下滑54.6%,较19年下滑53.7%。考虑到30城的样本多为一二线城市,广大三四线城市的压力料将更大。
三四线城市在需求不足的状态下,库存压力巨大。根据克尔瑞研究的数据,百城广义库存一半以上积压在三四线城市,三四线的狭义库存、去化周期同比涨幅属不同能级之首,显著超百城平均。一些基本面缺乏支撑且购买力严重不足的三四线城市,诸如防城港、梅州、连江、宝鸡、北海等,基本都是人口净流出城市,目前商品住宅消化周期均在40个月以上。另一方面,由于需求不足,房企资金回笼能力大幅下滑,经营风险进一步上升,针对并购贷、预售资金监管等供给侧放松政策的效果也将被显著削弱。
因此现在的房地产政策放松,也主要集中在三四线城市。据财新报道,1月中旬至今,先是广西北海、四川自贡、湖南株洲、福建福州、广西南宁、山西晋中下调了二套房公积金首付比例(50%-60%降低至20%-40%),随后山东菏泽、重庆、江西赣州、河南驻马店、安徽、江苏南通等地区陆续降低了商贷首付比例,广州等地下调了房贷利率。但是限购的一二线城市,目前还没有松动首付比例和限购限价条件的迹象。
当前房市需求的下行压力可能是前所未有的,更低的人口周期、更大的城市差距,叠加了更弱的涨价预期。现阶段的房价相比2008、2014年翻了几番,但是在过去几年棚改货币化和居民加杠杆的大潮之后,刚性购房需求和回乡置业需求已经大幅透支。购房者对于“房价永远上涨”的心理预期也发生长期改变,在“买涨不买跌”的心理下,一部分刚需和改善需求转为了观望。
在这种情况下,仅凭三四线城市自行松绑,调控松绑的效应远不如2008年、2014年。根据克尔瑞研究的数据,百强房企2月销售同比降低47.2%,前值降低39.6%,景气度进一步下降。中国房地产市场还没有经历过一个完整的历史周期,如果当前正处在大拐点上,那简单回顾历史是没用的。长期预期变了,需要的政策力度自然不同。
什么样的地产放松能有效呢?2008年金融危机后以及2014年全国房地产去库存时期,下调首付比例的手段都曾密集出现,当时从自上而下推动,随后从一线城市开始,楼市出现各能级城市房价轮动上涨态势。考虑到当前的主要问题是三四线需求塌方,只放松三四线城市的居民房贷额度基本无效,关键是要通过放松限购限贷来激发需求,需要放松一线和强二线限购城市,带来旗帜效应。另外,预售资金监管、并购等政策放松也有一定帮助,但需求侧企稳是供给侧放松政策显效的前置条件。
三四线城市的房地产问题是需求不足,而一二线城市的房地产问题是供给不足。虽然一线城市销售同样下滑,但狭义去化周期仍然仅有11个月,其中北京、广州去化周期超1年,上海、深圳则低于10个月,上海去化周期“一降再降”,已由5.75个月降至5.35个月,显著低于去年同期。在供应稀缺,居民购买力相对充裕的情况下,一旦放松一线和强二线的限购限贷,房价可能出现较快上涨。
通过价格和成交的外溢,有可能盘活一线和强二线周边的三四线城市的房地产销售,从而缓解当前房地产市场硬着陆的压力。但一二线城市的房价上涨往往具有标志意义,这也面临最高的政策成本。因此对于库存压力较小的一二线限购城市,自下而上主动放松地产政策的意愿不强。如能放松,更可能是自上而下的推动,并配合房地产税试点改革的制度设计来抑制房价的上涨预期,但国家层面目前仍未针对调控松绑释放明确信号。
当前越来越多的城市开始因城施策地放松房地产,是需求不足、库存积压、土地财政压力下的应激反应,在房价长期预期和房地产需求发生变化的情况下,这些放松政策可能起不到作用,也可能像涓涓细流汇聚成河,积累了足够多的能量后量变引起质变,激发出这些低能级城市的潜在需求。但是自下而上的放松到了一二线限购城市也就止步不前了,政策成本像一条跨不过的大河,横在房地产放松的前面。
趟过这条大河,需要自上而下的政策推动,前提可能是出现更大的经济压力,比如出口回落的催化,可能也需要房地产税试点改革的配合。这个关键的转变,对于今年的宽信用、稳增长,乃至股市风格、利率走向,都是重要的胜负手。
风险提示:房地产政策放松力度超预期,出口景气度下滑超预期,国际政治形势变化超预期。
1、我们在12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”,关键要看“大部队”来不来》给出了相对比较谨慎的结论,同时,也在年度策略中提出了上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会的判断。得出这一结论主要依赖于“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型:
1)未来半年,信用-盈利二维框架中,①信用逐步扩张;②盈利回落;③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】,历史上的信用扩张前期,市场表现都比较一般,只有超跌反弹的机会。
2)下半年再看,信用-盈利二维框架中,①信用继续扩张;②盈利触底回升;③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置;④二十大前风险偏好较高——下半年可能出现指数级别的机会,仓位在这个阶段,可能成为胜负手。
2、但是,坦率来说,过去2个月市场调整的幅度,仍然超出我们的预期。那么,总结来看,有没有哪些领先指标,能够预判这一次的大幅调整?在2021年的前两次重要调整中,我们框架中的指标,都给出了比较明确的信号,也帮助我们提前做出了领先的判断:
①第一次:2021年春节后的整体调整——在这一次调整开始之前,我们提出了“开辟超额收益的新战场”,对核心资产和茅指数开始逐渐变得谨慎,其中一个重要指标是沪深300的股债收益差(10年国债-沪深300股息率)已经非常接近+2X标准差的极值点,给出了明确的卖出信号。
②第二次:2021年7-8月陆续开始的高景气赛道调整——2021年1-2月和7-8月,对于高景气赛道,我们都看到了换手率超过阈值的情况,相应地,这些赛道要么出现阶段性调整、要么开始分化加大。
这次的超预期调整之前,我们只能通过“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型给出市场没有太大机会的信号,但是在领先指标层面上,并没有找到特别好的信号,来提前预判这么多大幅度的下跌。
3、短期维度来看,美债和美股可能是导致A股跌幅超出预期的因素,这个逻辑事后覆盘很清晰、但事前判断难度太大。美债利率短期突然快速上行,对大部分权益资产,都是riskoff模式,因此,这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产,都会有明显调整,比如18年2月、21年2月、22年1月,美债利率短期快速上行,影响最大的分别是A股当期的高位资产:大金融、茅指数、宁组合。
4、中期维度来看,任何以宏观环境(利率、通胀、流动性等)为依据,来判断成长股的行情都是不科学的,反例不胜枚举:
①75-79年美国滞胀阶段(利率、通胀飙升),美股市场连续5年中小市值风格占优,背后是以半导体和微型计算机为代表的产业周期崛起,对应成长风格连续跑赢。
②80年代以后,6轮美联储加息周期,美股科技板块3次大幅跑赢、1次小幅跑赢、2次跑输。
③过去50年时间序列,美国科技行业估值变化,与美债利率几乎无关,但是基本同步于全球半导体销售周期。
④2010年,国内4万亿退出、利率上行、通胀二次探顶,但IPHONE智能手机渗透率提升,消费电子大幅跑赢。
⑤2013年,国内钱荒、利率大幅上行,美联储TAPER,但移动互联网周期叠加外延并购,传媒计算机大幅跑赢。
结论:决定成长股中期走势的核心还是产业周期本身,宏观环境(利率、通胀、流动性)只能带来短期扰动。
5、春季A股市场展望:成长超跌反弹就在眼前
①信贷脉冲前30个交易日,市场整体下跌,稳增长方向表现更好,低估值相对抗跌。
②信贷脉冲后60个交易日,市场整体上涨,一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。
③短期风格变化的具体细节:先金融/周期/价值,再成长。数据公布日之后的一段时间内,市场往往表现为金融、周期、价值占优(多数情况为延续此前的风格走势);拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右,此后,成长风格将会反弹(12年、14年、16年)甚至趋势性占优(19年、20年)。
6、哪些公司增速降速后,还能跑赢?——降速后增速大于30%,降速幅度不超过50%。依此筛选,成长方向中,重点关注:智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网。
风险提示:经济修复进度不及预期,流动性收紧超预期,海外不确定性风险。
3月,首先关注两会。
我们近期对两会期间及两会闭幕后债市的历史走势做了覆盘,从结果看,2012年以来,除了2014、2015年,两会期间债市表现大多平稳,利率甚至略有下行。其原因很简单,前期春节后到两会前,因为稳增长诉求较为明确,政策有所行动,市场预期逐步落地,利率往往上行为主。上行的动能来自政策,包括开年稳增长,特别是对一月信贷开门红的预期。如果预期较为充分,而两会期间公布的政策力度没预期那么大,比如当前市场关注的今年GDP增长目标、财政赤字率、专项债规模以及地产政策等,如果没有明显超预期,两会期间利率就不会大幅上行。
但一定要注意的是,两会结束后至一季度经济数据公布之前即4月中旬以前,在2012年以后,只要是开年就明确稳增长的年份,利率通常上行,且平均上行幅度达20bp。其原因在于过去只要是政策明确稳增长,一季度数据都能取得相对理想的开门红结果。
所以从历史简单外推,我们仍然维持当前至一季度GDP数据公布(4月15日)期间,利率倾向于调整的判断,调整高点在3%-3.05%附近,这是基于历史的外推。
当然历史不能简单外推,因为当前情况和2019年以前有诸多差异,还是要从现实出发。从现实看,今年上半年的债市表现,客观上表现为去年行情的镜像。去年初1月资金面紧张后,市场担心债市还有最后一跌,但操作上又倾向于左侧,这就决定了3月-4月债市迎接一波行情的可能。现在的情况是,市场总体仍沉浸在牛市未尽的看法中,虽然看震荡。同时,大家关注稳增长还会有哪些举措?前期的宽信用是否有效果?这就决定了只要数据、政策落地表现不是明显低于预期,市场就会有对应调整。
从1月份金融货币数据公布,到PMI落地,以及菏泽、广州、郑州等地地产政策放松等,都推动利率或多或少的上行。究其原因,还是市场对于经济不景气、稳增长效果差的预期太过充分。而目前这一状态明显仍未结束,政策仍然是挤牙膏式的放松。更重要的是,按照目前情况看,未必不能提升对稳增长、开门红效果的预期,因此市场需要合理消化和吸收。至于这段时间的政策效果是否最终能反映在实体层面数据上,这个逻辑要等到4月15日一季度数据公布后再去交易验证。
展望3月,不管是历史还是现状,从国内因素出发,我们仍然倾向于调整,建议市场防御。
当然除此之外还有外围因素,美债利率大幅上行,俄乌冲突对全球地缘情绪的助推,叠加原油价格暴涨,会如何影响国内市场?可以从几个方面来评估。首先立足于国内基本面,短期内滞涨风险不大。其次,评估外围局势是否有直接带动利率下行的可能?从历史上看相似场景,如2012年希腊债务危机、2016年英国脱欧,关键是主要金融市场和全球主要金融机构的风险敞口。当前俄乌冲突带来的风险敞口暴露相对仍然远小于当年希腊债务危机和英国脱欧时期。因为虽然希腊经济体量很小,但其为欧元区国家,对欧元区甚至美国的风险敞口暴露仍然较大。当然不能静态看待,假如当前冲突局势恶化,那么影响还会扩大。但至少就目前而言,简单估计外因仍为时尚早。建议大家可以保持适度关注,但不要简单地因为地缘冲突因素,就认为3月份还有利率显著下行的机会。这是我们对外围的看法。
总的来说,对两会而言,基于我们前期对政策的评估,如果没有太超预期的政策,两会期间的行情或许比较平静。但两会后,市场可能还会有调整压力。两会重点关注什么?建议还是把关注重心放在财政和地产两个维度上。整个债市节奏,短期关注国内两会政策,中期关注两会后至一季度数据公布期间整体政策向实体传导的效果。综合历史回顾和对当下的分析,我们持保守态度,建议市场防御为主。
风险提示:政策不确定性,海外疫情发展超预期,外部环境变化。
从12月初,我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整,到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹,市场都在持续兑现我们的判断。我们在上周的周报中提到:下行趋势中的首要原则建议逢高减仓,若出现成交放大将意味反弹临近尾声,放量将成为减仓良机,参考阈值为万亿以上的成交量。市场在上周三成交破万亿,随后开启调整。上周wind全A先扬后抑,下跌0.45%。市值维度上,上周代表小市值股票的国证2000指数上涨0.8%;中盘股中证500下跌0.23%,沪深300下跌1.67%,上证50下跌2.76%,创业板指上涨1.03%;上周中信一级行业中,电力设备和军工表现最强,电力设备上涨3.96%;建筑和建材调整幅度较大,建筑下跌6.52%。上周成交活跃度上,军工和石油石化行业资金流入明显。
从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续负向扩大,最新数据显示20日线收于5476点,120日线收于5733点,短期均线位于长线均线之下,两线距离由上周的-3.61%减至-4.48%,均线距离的绝对值继续突破3%的阈值,市场继续处于下行趋势。
市场进入下行趋势格局,在我们的体系下,核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前wind全A平均成本线位于5620点附近,当前赚钱效应为-2.2%,下行趋势格局仍倾向延续。短期而言,密切关注成交变化,第一轮反弹从跌破8000亿成交开启,到成交额在上周三突破1万亿,同时在上周四更是创出1.35万亿的近期天量,各主要行业均有所反弹,最强板块稀有金属反弹超过20%,反弹或将吿一段落,同时俄乌冲突将对全球金融市场不断带来新的变数,风险偏好较难提高,建议继续耐心等待成交的萎缩,预计成交跌破7500亿或将迎来第二次反弹。
行业模型主要结论,天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示,2月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段,经济处于我们定义的下行阶段,行业配置建议关注科技和消费;根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况,预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业;因此,综合时间窗口,重点配置新能源动力系统,农业和旅游以及稀有金属。回顾2021年11月底,我们提出2022年配置三大ETF,养殖ETF(159865),旅游ETF(159766),电池ETF(159757)。
从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,沪深300,上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近,属于我们定义的中等估值区域,市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平,结合短期趋势判断,根据我们的仓位管理模型,以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位降低至30%。
择时体系信号显示,均线距离为-4.48%,均线距离的绝对值突破3%的阈值,市场继续处于下行趋势,市场进入下行趋势格局,在我们的体系下,核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前wind全A平均成本线位于5620点附近,当前赚钱效应为-2.2%,下行趋势格局仍倾向延续。短期而言,密切关注成交变化,第一轮反弹从跌破8000亿成交开启,到成交额在上周三突破1万亿,同时在上周四更是创出1.35万亿的近期天量,近15交易日各主要行业均有所反弹,最强板块稀有金属反弹超过20%,反弹或将吿一段落,同时俄乌冲突将对全球金融市场不断带来新的变数,风险偏好较难提高,建议继续耐心等待成交的萎缩,预计成交跌破7500亿或将迎来第二次反弹。长周期的行业配置上,根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况,利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属;中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示,2月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段,经济处于我们定义的下行阶段,行业配置建议关注消费和科技;因此,综合时间窗口,重点配置新能源动力系统,农业和旅游以及稀有金属。
风险提示:模型基于历史数据,存在失效的风险;市场风格变化风险。
风险提示:政策不确定性,海外疫情发展超预期,外部环境变化。
报吿来源:天风证券股份有限公司
报吿发布时间:2022年3月3日
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