本文來自格隆匯專欄：錦緞 作者：牧之

2022年第一個黑天鵝的主人公，民營醫院第一股國際醫學(SZ:000516)被ST的故事，説起來其實十分簡短：

因眾所周知的“孕婦流產”事件，被西安衞健委勒令停業整頓三個月，整改完成後才能重新開業。

根據深交所上市規則，公司經營活動受到嚴重影響，而且三個月內不能恢復正常的，交易所有權對其股票實施其他風險警示，直接ST。因此國際醫學很快戴上了ST的帽子。

一家上市公司ST之後的命運驚人一致，就是下跌：

對於大多數機構投資者來説，基金合同中對ST規定是隻能賣出不能買入，因此一家公司一旦ST之後，眾多機構投資者往往瘋狂踩踏，因為出貨稍晚一點的話，很有可能會被悶殺在裏面，沒有及時核按鈕的基金經理就要被風控委員會提堂會審。

市場永遠充滿着預期博弈（或者，是信息不對稱），察覺到國際醫學有些不對勁的資金已經提前跑路：這份st公吿發在1月14日，但從1月5號開始，國際醫學已經從11元開始迅速下跌，在13號更是10cm跌停板伺候。

不過，從年初跌掉近40%的國際醫學開始迅速自救：

在天風證券組織下，由國際醫學副總裁兼董事會祕書丁震和財務總監王亞星18日以電話會議的形式接待了140餘家機構調研，言語間一方面對患者和社會真誠道歉，另一方面也多多少少透露出了淡化這次停業影響對業績衝擊的意思。

而且，細心的媒體還發現，諸多明星公募的網紅基金經理也現身此次調研：中歐基金的葛蘭，易方達基金的張坤、張清華，廣發基金吳興武等明星基金經理都赫然在列。

成功匯聚超高關注度之後，在1月20日這一天，國際醫學放出了天量，一天之內成交15億，而且尾盤成功封住5cm漲停，近10%的總股本一天之內完成了換手，至少，這次ST導致的市值大出血算是初步止住了。

平心而論，國際醫學這次危機公關反應不可謂不迅速，手段也堪稱得當：在單邊下跌行情中，流量和關注度要比邏輯和估值更重要，沒有什麼比國際醫學這種“墮落天使”的極致演繹行情更吸引遊資和逆向投資人了。

01

國際醫學的市值算盤

用一念天堂來形容這家公司並不為過：就在7個月前，國際醫學市值險些突破500億，股東名錄中更是機構雲集，在2021年中報中，國際醫學的基金持股超過了3億股，高峯時持股市值接近70億。

能吸引這麼多基金下注，國際醫學的長期邏輯硬到無以復加。國際醫學旗下擁有的全都是超級明星資產：作為最大民營單體醫院的西安國際醫學中心醫院，作為5家三甲醫院之一的的西安國際醫學高新醫院，以及由商洛市人民醫院改制的商洛醫院。

不難理解，在西安這樣的大城市中，三甲醫院的供需關係確保了醫療服務賽道的長期景氣。

隨着三級醫療就診量長期持續攀升。牀位供不應求的情況下，三級醫院的牀位使用率超過100%。在2002年即投入使用的國際醫學高新醫院（一期）中，800張牀位常年超負荷運轉，每年貢獻8億左右營收和1億以上的淨利潤，單牀位每年收入貢獻接近100萬。

不僅如此，西安同類三甲醫院的單牀位收入可以每年貢獻200萬收入，與之對比，同樣作為三家的高新醫院單牀位收入至少還有翻倍空間。

擁有100%的產能利用率和極強盈利能力的核心資產，國際醫學很快啟動了從1到N的擴建增長計劃：

高新醫院在2020年底牀位數將達到1500張；國際中心醫院牀位數將超過5000張；商洛醫院總牀位數也將超過2300張，除此之外，國際醫學目標還將投建3600張牀位的康復醫院，以及進一步擴張輔助生殖業務。

最終，完全體的國際醫學將貢獻12000張的總牀位，而在研究員的預估中，滿產的12000張牀位將輕鬆貢獻100億以上營收，是2020年營收的6倍以上。

不僅如此，國際醫學在這個過程中還拿到了美國頂級醫療服務機構Mayo Clinic的認證，成為妙佑醫療聯盟成員醫院。（Mayo Clinic Care Network Member）。隨着逐漸切入疑難雜症，生殖輔助和康復醫療等賽道，國際醫學的未來增長充滿了確定性。

在對增長確定性定價上，A股自稱第二，沒人敢稱第一：在A股上市的醫療服務機構中，作為專科服務醫院的愛爾眼科總市值是2020年營收的近20倍，通策醫療也接近25倍，依此為錨，國際醫學的估值顯然打開了想象力的天花板，2020年僅為16億營收的國際醫療，市值一度站上500億也就不難理解。

02

困境反轉的新邏輯

當然，後面的從超車到翻車的故事我們也都知道了，透支一切的估值之下，機構中報中的70億市值不到3個月賣的無影無蹤，留下熱情洋溢的鄉親們繼續想象千億市值；而隨着西安疫情的逐漸發酵和ST黑天鵝的騰空飛起，國際醫學的估值體系已經不是矛盾核心；情緒上的大開大合才是參與這場落難天使盛宴的箇中妙義。

在專職ST賽道困境反轉投資人眼中，一切美好的故事都是講給其他人聽的：這個價位的國際醫學，正面/負面的邏輯才剛剛展開。

從正面看，國際醫學未來的12000張牀位才是這份資產的基礎錨，長期看，三甲醫院的流量和轉化仍然不會有任何問題，3個月的停工影響也的確影響不大，如果後面沒有其他的衝擊（比如進一步的整改），國際醫學的估值體系底層邏輯仍在。

從負面看，國際醫學目前遇到的最大問題仍然是，規劃中的絕大多數項目都還沒有落地，在運營過程中，大多數項目仍然需要消耗大量信貸資源來支撐，而隨着此次黑天鵝的停工，現金流和資產負債表的問題也會進一步突出。

更重要的是，大多數投資人現在仍然對國際醫學的“遠大前程”抱有熱切的希望：

要知道，A股的ST稱號絕不是鬧着玩的，一旦帶上想要隨便摘掉沒有那麼容易。無論是定增融資，還是進一步招募投資人，ST給國際醫學帶來的影響至少會進入到今年下半年，對於平均成本高高在上的國際醫學股民來説，長達一年的煎熬和各種利空輪番轟炸會是殘忍的心靈脩煉，想要市值一片坦途，幾乎是不可能的。

因此，無論是看好ST困境反轉的投資人，還是遭遇了黑天鵝的國際醫學股民來説，這個經典案例價值將在接下來一年中展現的淋漓盡致，ST賽道的投資人和機構白馬投資人的邏輯將天差地別：只有“蕭瑟秋風今又是”的下半年，大家才會理解此刻的國際醫學換了人間的真正含義。