作者 | 南方

數據支持 | 勾股大數據

來源 | 格隆匯探雷區（ID：glh-tlq）

之前分析比亞迪時，探雷哥就注意到了這家公司，在覆盤卓勝微時，又再次看到了它，最近兩天車企大眾“缺芯”停產的消息更是讓它的股價飛了。

跟汽車有關、跟半導體有關，跟汽車芯片有關，這家公司就是今年2月剛上市的一家浙江企業“斯達半導”，發行價是12.74元/股，發行市盈率是17.24倍，現在股價248.5元/股，動態市盈率240倍。

貴不貴探雷哥不做評價，我只知道，看完它的邏輯，你有種想要從擬IPO企業中再找出另一個“斯達半導”的衝動。

説回汽車缺芯這事，據稱是新能源汽車市場需求大增的背景下，上游芯片晶圓代工廠產能吃緊，供不應求導致汽車芯片緊俏。

目前，國內汽車芯片的自足率只有10%，另外90%的芯片要依賴進口，汽車賽道，尤其是新能車賽道，市場空間大不説，更是一個國家寄予了彎道超車希望的黃金賽道，如果缺起芯來，形勢可能比手機芯片卡脖子還要嚴峻。

汽車怎麼能缺芯呢？

IGBT的星辰大海

汽車芯片並不是汽車的一級零部件，而是一種嵌套在零部件中的一種電子元件，主要包括主控芯片、功率芯片以及其他傳感器類芯片三大類。

關於缺芯，昨天比亞迪站出來澄清“公司在新能源電池、芯片等方面有一整套產業鏈，不僅可以充分自給，還有餘量外供。”

他所指的汽車芯片是“IGBT”，一種功率器件，是工業控制及自動化領域的核心元器件，能夠根據工業裝置中的信號指令來調節電路中的電壓、電流、頻率、相位等，實現精準調控。有電力電子行業“CPU”之稱。

但IGBT不僅僅只應用於汽車芯片，它的應用領域包括電機節能、軌道交通、智能電網、航空航天、家用電器、汽車電子（包括燃油車）、新能源發電、新能源汽車等。

在新能車領域，IGBT也被業內稱為電動車核心技術的“珠穆朗瑪峯”。IGBT芯片和動力電池電芯也被譽為電動車“雙芯”。

眾所周知，在新能源汽車動力系統中，電池+電驅（電機+電控）是核心零部件，電控接收整車控制器的指令，進而控制驅動電機的轉速和轉矩，以控制整車的運動，相當於傳統汽車發動機。IGBT則是電機驅動系統中的一種功率器件，作用就是控制驅動系統直、交流電的轉換，決定了車輛的扭矩等重要性能。

在核心零部件成本構成中，電池成本最大（40%以上），其次是電機驅動系統（ 15%-20%,），而IGBT佔到電機驅動系統成本的40%-50%，等於IGBT佔新能源車總成本約6%- 10%。

但前面説了，IGBT還可以用於燃油車，在新能車領域的應用也不僅限於電機控制，還可用於車載空調、充電樁等設備。

去年全球汽車半導體市場規模大約為372億美元，其中，功率半導體芯片規模佔到大概50%，其次才是ASIC、MCU和傳感器芯片，而在功率半導體器件中，IGBT是景氣度最高的細分領域。

要説汽車缺芯，IGBT才是那個真正“卡脖子”的芯片。

根據專業分析，電動化趨勢下，IGBT是僅次於電池以外第二大受益的零部件。

所以，新能車的黃金賽道除了電池你需要關注，IGBT更是不能落下。

全球前十唯一的中國身影

正如比亞迪所説，他的汽車芯片主要是自給，餘量外供，所以IGBT這塊還未真正市場化，市場份額是國內第二。

當真正到缺芯地步時，IGBT國內第一的“斯達半導”才是那個撐起全場的靚仔。

比亞迪的IGBT是車規級，主要應用於新能車方面。斯達半導的IGBT的應用領域較為廣泛，主要是傳統工業控制及自動化領域，為這些企業提供變頻器﹑電焊機之類的產品，同時還包括新能源乘用車、燃油車、商用車、光伏、風電、變頻白色家電領域。

以充電基礎設施、光伏板舉例。在充電的電路中，IGBT將交流電轉換為直流電、先升壓再降壓才能給電池充上電，這個IGBT元件能佔到充電樁成本的 20%；光伏板吸收的太陽能產生直流輸出電壓和電流進入電網，也需要IGBT進行電流轉換後才能正常使用。

而新能車、光伏這些都是國家大力支持，近年強勢發展的領域。

目前全球IGBT主要應用市場是工控最大，其次是電動汽車、新能源發電，消費領域；國內市場與之對比，電動汽車和新能源發電領域（光伏、風電等）成為最值得挖潛的領域。

目前，國內市場的IGBT需求增速已經是高於全球增速，《中國製造2025》更是明確提出核心元器件“進口替代”的要求，加上新能源車、風電和光伏、變頻家電等新興領域的強勢發展，近年國內IGBT的複合增速會保持20%以上。

跟手機芯片格局一樣，IGBT行業的競爭格局也是外資主導，前五大廠商英飛凌、三菱、富士電機、安森美、瑞士ABB佔據了超過70%的市場份額。IGBT行業95%的市場被國外企業所壟斷，可以説，在IGBT芯片市場，國內企業一直被“卡脖子”。

地位被壓制的太久，需求市場反而是最大的，國產替代的慾望就有多強。

斯達半導作為IGBT全球前十的唯一中國身影，相比手機芯片、動力電池的中國地位，或許肩負的國產替代期望更大。

相比於科技股王卓勝微今年不足1.5倍的股價漲幅，斯達半導10個月近20倍的漲幅，科技半導體之王的榮耀應該歸斯達半導所有。

專一的IGBT廠商，逐漸多領域開花

在分析斯達半導時，探雷哥發現浙江、江蘇好企業挺多，而且大多專注專一。

專一到市場覺得它收入太多單一，擔心它有經營風險。

斯達半導自2005年成立以來就一直專注以IGBT為主的功率半導體芯片和模塊的研產銷，最終以IGBT模塊對外銷售。IGBT芯片和快恢復二極管芯片是IGBT模塊的核心。

公司95%左右的收入都由IGBT 模塊貢獻，75%以上集中在工控應用領域。

公司的業務模式是Fabless+模組模式，集芯片設計、模塊製造和測試、終端銷售與服務為一體。公司負責IGBT芯片及製造工藝設計，然後向晶圓代工廠提供芯片設計和工藝方案，由其負責製造生產。

這種專注核心生產工序，將技術含量相對不高的生產環節外包的Fabless模式在中國半導體崛起路徑中很適用，不用重金投入，可以很快追上國際大廠。

公司的產品比較單一，就是IGBT模塊，其集成的IGBT芯片和快恢復二極管芯片公司是採取自主研發和外購結合的形式，2019 年底，斯達半導已經成功量產1-6代所有型號的 IGBT 芯片。最新代數的IGBT芯片，正在和華虹聯合研發當中，預計在2020年試產。

從下圖可知，2018年以前，公司的芯片主要是外購為主，2019年開始，自研的比例開始超過外購比例，可以達到50%以上。

自研率的提升，讓公司的毛利率也有了1-3個點的百分比提升。

另外，跟純Fabless模式，很輕模式（90%是流動資產）的卓勝微對比，斯達半導的流動資產：非流動資產的比例是65%：35%，固定資產是它的第一大資產，主要是生產研發設備。

加上斯達半導的產品是半標準、半定製，芯片非全部自研，所以毛利率只有30%左右，而卓勝微的手機射頻芯片可以達到50%以上。

卓勝微都有收入單一風險，要向射頻前端其他產品線拓展，斯達半導也不例外。

跟卓勝微拓展多條產品線的方式不同，斯達半導是通過不斷拓展下游應用領域來改善經營風險，但因為公司的產品與下游應用結合緊密，需要研發人員對下游應用較為熟悉，按照客户需求設計產品。所以，這跟多產品線無異。

首發上市時公司一共募集了4.59億資金，主要投向是新能源汽車用IGBT模塊項目，截至2020年中報，項目進度達到了30.74%。

該募投項目預計2年內投產，全面達產後項目預計實現銷售4.2億，淨利潤0.64億，相當於再造半個斯達半導。

從公司近年的收入結構情況來看，新能車業務會是公司重要的收入增長引擎。

斯達半導目前已經是國內車規級的IGBT廠商，不區分燃油和電動車，知名的汽車客户包括包括蔚來、宇通、廣汽、上汽，比亞迪IGBT目前還未外供，這塊業務爆發起來有望在穩坐國內頭把交椅的基礎上提升國際排名。

工控領域目前是斯達半導的基本盤，擁有匯川技術、英威騰這種優質客户，在光伏領域還有陽光電源、華為這樣的頭部客户已經合作和正在接觸。

IGBT產品客户認證週期比較長，一旦經過客户認證後就很難被替換，所以，公司在上述領域積累的優質客户也算是它的核心壁壘，這個倒是有點像寧德時代。

基本面快診

近年來，斯達半導的淨資產逐漸從2015年的2.7億擴大到11.1億。而這主要來源於自身經營積累，2015-2019年，公司的收入CAGR能達到32%，淨利潤CAGR達到79%，顯示出較高的成長性和盈利能力。2019年和2020年，公司的業績增速降到了50%以下，主要是因為工控領域增長趨穩，新能源行業未回暖所致。

從銷售端來看，公司90%左右都是靠直銷，經銷模式只佔小部分，前五大客户收入貢獻佔比不足40%，加上公司在景氣度較高的新能車領域已經有客户導入，暫不存在經營風險。

採購端來看，原料主要是IGBT芯片等，前五大采購在60%以上，基本是英飛凌、Si-Chip、IXYS 等公司，從歷年採購情況來看，供應商較為穩定，但因為仍然存在一部分外購，會影響公司的原料供給、營業成本以及毛利率情況。

按照杜邦分析法，公司近年來逐步提升的ROE更多是由盈利能力提升所致。

期間費用率已經顯現出規模效應，利潤水平目前主要跟公司的毛利率情況有關。

對於80%的營業成本都是由芯片成本構成的公司來説，通過增加研發投入提高自研比率，可以節約出一部分盈利空間，讓公司毛利率提升。

近年來，公司雖然研發投入額有所提升，但力度不夠，2020年IPO後，研發投入有所提升。

雖説IGBT行業是技術+資金密集型，資金要求高，但從公司目前的資產負債情況來看，流動性較為充裕，但經營性現金流在2019年和2020年有所下滑，主要是應收賬款的增加（還有存貨增加），2020年三季報，公司的經營性現金流更是出現了負數，原因是公司減少了承兑票據貼現額，導致經營性現金流流入變少。

在高成長階段，犧牲一定的現金流倒是允許，可以持續跟蹤公司未來的直銷客户情況。

對於導致經營性現金流為負中的存貨增加情況，存貨構成主要是芯片原材料，根據公司的説法，芯片及DBC材料適用於生產多種型號的產品，通用性較強，結合斯達半導近年高達95%的產能利用率和產銷率和IGBT高景氣度，存貨暫不存在減值風險。

最後，我們在對公司全年的業績做個預測，因為公司的收入並沒有明顯的季節性，公司前三季度已經完成去年96%的業績，結合四季度汽車行情回暖，疫情帶動工業復甦，工控需求旺盛，八寸晶圓代工產能緊張凸顯了功率器件景氣度，今年業績超過去年是大概率事件。

貴不貴就不討論了，看市值吧，目前斯達半導才400億市值，IGBT國內第一，要多少億市值才配？