机构：海通证券

评级：优于大市

聚焦核心一线国际运动品牌经销，市场龙头地位显著。公司系中国首屈一指的运动服零售商及分销商，在国内为包括 Nike、Adidas、Sketchers、Puma、 Converse 等全球知名运动品牌经销体育用品产品，公司聚焦国际领先运动品牌经销运营，2019 年公司前 5 大品牌采购额合计占比整体采购 96%，近 3 年比重保持在 95%以上，我们估计公司与滔搏 2019 年合计占中国运动服饰零售市场份额达约 20%，双寡头地位稳固。

以直营渠道为核心，深入布局线上 B2C。2019 年公司收入 272 亿元、净利润8.3 亿元，2015-2019 年收入、净利润复合增速分别为 16%、19%。2019 年公司合计拥有店铺 9833 家，其中直营零售 5883 家、加盟 3950 家，分别较2014 年增 1620、1261 家，直营店铺占比近年保持在 60%左右。近年公司专注于开设和升级以体验为导向的实体店，并积极拓展线上 B2C 渠道，2019 年线上 B2C 收入占比上升至 12%，我们预计未来电商比重将提至 20%。

疫情下恢复趋势明显，库存规模降至 3 年新低。受疫情影响，公司 2020H1 较 2019 年净关店铺 397 家，而从月度收入数据看，公司 Q2 回暖趋势明显，5 月/6 月/7 月收入增速分别为 8.1%/5.2%/0.8%。2020H1 库存规模为 51.7 亿元， 系 3 年内最低，存货周转天数则为 146 天。 ? 对标国内外体育经销龙头，看好公司未来盈利弹性。我们认为公司相较滔搏和海外运动服饰龙头经销商，有较大盈利弹性空间。①店效提升：2019 年公司和滔搏直营店效分别为 293 万元和 350 万元，我们认为公司在店铺面积和同店增速方面均有进步空间，我们估计 2019年公司和滔搏店铺平均面积分别为 155平方米和 179 平方米，公司 2017-2019 年同店增速分别为 5.3%/7.4%/5%，相较同期 Nike 大中华地区同店增速和国内运服饰规模增速，公司仍有较大空间提升运营效率，②营业利润率提升：近 3 年宝胜国际营业利润率为4.3%/4.5%/5.5%，呈上升趋势，但对标滔搏（8.2%/9.3%/9.2%）仍有较大成长空间，我们认为营业利润率的上升主要来自渠道管理效率的提振，其主要可通过数据链接和信息化技术的全面铺开，以及与品牌方议价能力的提升。

盈利预测与估值。我们认为伴随公司未来数据平台的建设完善，B2C 业务占比的提升，以及店效的不断进步，其将具有较大盈利反弹空间，我们预计公司2020/2021 年收入 267.5/319.3 亿元，净利润 4.7/12.1 亿元，给予 2021 年 PE估值区间 10-12X，按照 1 港币=0.88 元人民币折算，对应合理价值区间2.61-3.14 港元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。全球零售环境疲软，店铺拓展，数据链接建设不及预期，品牌商运营策略变化等。