宝胜国际(03813.HK)公司研究报告：运动龙头显韧性，看好未来盈利弹性，给予“优于大市”评级
机构：海通证券
评级：优于大市
聚焦核心一线国际运动品牌经销，市场龙头地位显著。公司系中国首屈一指的运动服零售商及分销商，在国内为包括 Nike、Adidas、Sketchers、Puma、 Converse 等全球知名运动品牌经销体育用品产品，公司聚焦国际领先运动品牌经销运营，2019 年公司前 5 大品牌采购额合计占比整体采购 96%，近 3 年比重保持在 95%以上，我们估计公司与滔搏 2019 年合计占中国运动服饰零售市场份额达约 20%，双寡头地位稳固。
以直营渠道为核心，深入布局线上 B2C。2019 年公司收入 272 亿元、净利润8.3 亿元，2015-2019 年收入、净利润复合增速分别为 16%、19%。2019 年公司合计拥有店铺 9833 家，其中直营零售 5883 家、加盟 3950 家，分别较2014 年增 1620、1261 家，直营店铺占比近年保持在 60%左右。近年公司专注于开设和升级以体验为导向的实体店，并积极拓展线上 B2C 渠道，2019 年线上 B2C 收入占比上升至 12%，我们预计未来电商比重将提至 20%。
疫情下恢复趋势明显，库存规模降至 3 年新低。受疫情影响，公司 2020H1 较 2019 年净关店铺 397 家，而从月度收入数据看，公司 Q2 回暖趋势明显，5 月/6 月/7 月收入增速分别为 8.1%/5.2%/0.8%。2020H1 库存规模为 51.7 亿元， 系 3 年内最低，存货周转天数则为 146 天。 ? 对标国内外体育经销龙头，看好公司未来盈利弹性。我们认为公司相较滔搏和海外运动服饰龙头经销商，有较大盈利弹性空间。①店效提升：2019 年公司和滔搏直营店效分别为 293 万元和 350 万元，我们认为公司在店铺面积和同店增速方面均有进步空间，我们估计 2019年公司和滔搏店铺平均面积分别为 155平方米和 179 平方米，公司 2017-2019 年同店增速分别为 5.3%/7.4%/5%，相较同期 Nike 大中华地区同店增速和国内运服饰规模增速，公司仍有较大空间提升运营效率，②营业利润率提升：近 3 年宝胜国际营业利润率为4.3%/4.5%/5.5%，呈上升趋势，但对标滔搏（8.2%/9.3%/9.2%）仍有较大成长空间，我们认为营业利润率的上升主要来自渠道管理效率的提振，其主要可通过数据链接和信息化技术的全面铺开，以及与品牌方议价能力的提升。
盈利预测与估值。我们认为伴随公司未来数据平台的建设完善，B2C 业务占比的提升，以及店效的不断进步，其将具有较大盈利反弹空间，我们预计公司2020/2021 年收入 267.5/319.3 亿元，净利润 4.7/12.1 亿元，给予 2021 年 PE估值区间 10-12X，按照 1 港币=0.88 元人民币折算，对应合理价值区间2.61-3.14 港元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。全球零售环境疲软，店铺拓展，数据链接建设不及预期，品牌商运营策略变化等。
Follow us
Find us on
Facebook,
Twitter ,
Instagram, and
YouTube or frequent updates on all things investing.Have a financial topic you would like to discuss? Head over to the
uSMART Community to share your thoughts and insights about the market! Click the picture below to download and explore uSMART app！
Disclaimers
uSmart Securities Limited (“uSmart”) is based on its internal research and public third party information in preparation of this article. Although uSmart uses its best endeavours to ensure the content of this article is accurate, uSmart does not guarantee the accuracy, timeliness or completeness of the information of this article and is not responsible for any views/opinions/comments in this article. Opinions, forecasts and estimations reflect uSmart’s assessment as of the date of this article and are subject to change. uSmart has no obligation to notify you or anyone of any such changes. You must make independent analysis and judgment on any matters involved in this article. uSmart and any directors, officers, employees or agents of uSmart will not be liable for any loss or damage suffered by any person in reliance on any representation or omission in the content of this article. The content of the article is for reference only and does not constitute any offer, solicitation, recommendation, opinion or guarantee of any securities, virtual assets, financial products or instruments. Regulatory authorities may restrict the trading of virtual asset-related ETFs to only investors who meet specified requirements. Any calculations or images in the article are for illustrative purposes only.
Investment involves risks and the value and income from securities may rise or fall. Past performance is not indicative of future performance. Please carefully consider your personal risk tolerance, and consult independent professional advice if necessary.
