本文来自格隆汇专栏：天风研究；作者：孙彬彬团队

摘 要

10月资金为何紧张？

10月市场普遍感到政府债券供给压力较大，大行融出偏少。据我们统计，10月政府债净融资进一步放量，全月约1.5万亿元（同比增加11140亿元），央行净投放为5350亿元（同比增加5930亿）与历史和9月相比，央行投放确实偏少。

央行投放为何偏少？

内外均衡与防止资金空转套利可能是两大主要原因，流动性供需摩擦加大，所以在资金面和CD量价等方面均有所体现。

11月资金面怎么看？

11月外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，关键问题在于增发国债等政策引导下，政策组合的重心是货币更加宽松还是财政信用投放有所积极？我们预计财政资金投放实体之前，流动性或有改善，但是总体财政和货币有一个再平衡，这个过程中，央行的取向引导货币市场利率至央行公开市场操作利率附近 。我们的理解可能隔夜资金利率在1.8%附近。全月资金面可能前松后紧。

11月债市怎么看？

正值岁末，一揽子化债、增发国债、中央金融工作会议召开、资本新规落地，中美关系改善，各方面因素叠加，从增量变化方向观察，胜率似乎在往有利于风险资产而不利于避险资产的一边。当然，市场也还是牵挂着沉重的宏观存量问题。更何况自8月以来，债市已经调整较多，如何看待金融市场下一步的动向？债市胜率是否改变？股债跷跷板是否会阶段性回归？

从内部环境来看，特别国债标志着宏观预期和市场底层逻辑发生重大变化。财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定着债市的胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。而增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。

从外部环境考虑，外围变化可能阶段性有利于风险资产。

诸多因素综合考虑，我们倾向于认为11月利率走势不排除前低后高的可能。

建议市场对于岁末年初的宏观变化有所关注，债市策略总体以防御为主。

1. 历史上11月债市表现如何？

历史上11月债市表现，从2012年以来的统计情况看，国开和信用债上行居多，国债则下行略多。

我们认为这个差异主要是年底配置力量和交易力量差异所致。

10月宏观数据公布对11月债市走势或也有一定影响。

过去部分年份利率在数据公布当日存在3bp以上的较大变动，PMI、通胀、金融、经济数据都是较为重要的宏观指标。

需要明确11月债市调整的年份，幅度一般都较大，比如2013、2016、2017、2020和2022年，主要原因包括货币政策转向、资金面收紧、金融监管加强等。

2013年11月，利率处于上行趋势中，主要缘于10月数据改善和货币政策偏紧。不过下旬央行重新连续开展逆回购操作，叠加年末配置盘入场，使得利率又有所回落。

2016年11月，多因素交织带动利率上行。首先，10月底政治局会议明确货币政策转向，资金利率持续收紧且波动加大。且通胀指标抬头，大宗商品价格仍在上升。海外方面，美国大选结果出炉，美债利率上行、市场仍有动荡。伴随资金面压力，11月下旬出现货币基金大规模赎回，CD利率亦大幅上行。

2017年11月，金融监管序幕拉开，债市受到影响。11月17日“资管新规”征求意见稿发布，引发市场对监管趋严的担忧；同日发布的货币政策执行报吿提到“滚隔夜”现象不可取。此后10年国债利率走高接近4.0%。

2020年11月，永煤事件影响资金面和市场情绪，带动利率上行，但央行出手呵护市场。永煤违约后利率上行，但央行加码流动性投放包括超量续作MLF，且11月21日金融委会议谈处罚“逃废债”释放维稳信号，利率冲高回落。

2022年11月，疫情、地产政策重大转向，叠加理财赎回扰动，债券利率迅速上行。11月8日地产“第二支箭”延期并扩容、11月10日“防疫20条”公布，利率开始上行。11月下旬政策信号密集出现，包括信贷座谈会、“金融十六条”、“第三支箭”等，期间债市对降准25bp并不敏感。市场调整下，资管产品出现赎回负反馈，进一步助长调整力度。

部分年份出现利率下行，比如2014、2018、2019、2021年，首要原因均在于货币宽松显著加码，以及基本面走弱、信用收缩等，特定年份还有地缘摩擦、疫情形势变化等因素导致风险偏好下行。

2014年11月，牛市延续、基本面走弱，利率显著下行。在前期经济数据走弱、回购利率多次下调的基础上，11月22日央行进一步下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，助推债市收益率一路下行。

2018年11月，信用收缩、贸易摩擦、货币宽松驱动利率下行。11月中旬公布的10月社融数据大幅回落，且贸易摩擦不断，压制市场风险偏好。

2019年11月，货币政策大力度宽松，叠加配置力量带动利率下行。11月5日，央行MLF操作利率下调5bp，是MLF创设以来首次下调操作利率；11月16日，央行公布三季度货币政策执行报吿，其中删除“总闸门”措辞。11月18日，央行重启逆回购操作、利率下调5bp。且摊余成本法定开债基的发行带来政金债配置需求。

2021年11月，基本面弱、货币宽松且疫情形势变化，债市收益率下行。前期公布三季度GDP、10月PMI等多项数据均不佳，利率开始向下。11月公布的10月金融数据延续偏弱态势，11月下旬出现奥密克戎病毒带动避险情绪，多因素共振助推利率下行。

当下，政策面取向积极，基本面偏弱，资金面又不稳定，11月债市该如何评估？

首先还是从资金面说起，而资金面的第一大前提是政府债发行供给与央行如何配合的问题。

2. 如何看待国债增发与货币配合？

2.1. 11-12月供给压力有多大？

国债增发进一步加剧11-12月的政府债供给压力，预计政府债供给超季节性水平。

过去5年，11-12月政府债净融资均值合计约为8754亿元。但截至今年10月31日估计，11-12月仅国债净融资就可能接近1.4万亿元，叠加新增一般债和专项债净融资分别约300亿和1500亿，合计净融资约1.6万亿元。再考虑部分特殊再融资债，11-12月供给压力预计超季节性水平。

具体而言，国债方面预计11-12月净融资可能接近1.4万亿元。

历年中央财政赤字与当年国债净融资规模误差不大。在调增中央财政赤字（原为3.16万亿元）之前，截至10月31日，1-10月累计国债净融资2.72万亿元，对应11-12月约0.44万亿元净融资规模。

调增赤字后，考虑1万亿元国债净融资增量，对应11-12月净融资1.44万亿元。考虑到实际净融资与中央赤字之间的误差，且朱忠明副部长提到“前期财政部在制定下半年国债发行计划时做了相关谋划，将原定年度国债的发行靠前安排，所以客观上也为后续增发国债留出了空间”，原计划内国债净融资规模可能有所下降，总体的国债净融资可能略低于1.4万亿元。

从净融资进度观察，9月在没有调整中央赤字之前，净融资进度已显著超乎历史均值，这一情况在历史并不常见，因为过去净融资节奏在月度间总是较为平滑。但如果以调增赤字后的进度测算，今年的进度节奏又与往年相类似。

新增地方债方面，预计11-12月一般债发行约300亿元，专项债发行约1500亿元。

截至10月31日，今年新增一般债发行6542亿元，全年发行进度90.87%；新增专项债发行36527亿元，全年发行进度96.12%。如果按年终时新增一般债发行进度完成约95%、新增专项债发行进度完成约100%来估算，则11-12月新增一般债和专项债发行规模分别约为300亿元和1500亿元。

特殊再融资债方面，10月已发行特殊再融资债超1万亿元，结合已披露的特殊再融资债发行计划看，后续节奏预计较10月放缓。

2.2. 货币如何配合政府债发行？

首先明确，央行对地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和配合。央行在流动性管理的整体框架中，也明确指出会考虑缴税、政府债发行等财政因素。

但央行眼中的配合与市场眼中的配合可能有差异。所谓货币配合，在于助力发行工作顺利推进，当然期间会关注流动性的合理水平，但发行成本并非着重关注的问题，也未必有流动性转向宽松和债市利率下行。

货币政策是多目标状态，重心并不一定只在政府债券发行上。央行货币政策目标中，经常会有降低社会融资成本、贷款利率再创新低等表述，但似乎央行并无地方债、国债发行成本角度的考量，成本问题更多是财政角度关注的问题。

考虑到接下来的供给压力主要来自于国债增发，我们覆盘2020年作为当下市场参考：

2020年在特别国债发行前，央行连续降息降准降超额存款准备利率，不可谓不配合。但是具体到发行启动的6月，从结果观察，央行眼中的配合与市场预期差异较大。

6月8日，央行为月中MLF续作做预吿，但6月15日续作MLF时回收流动性5400亿元，资金面继续收敛，债市利率跟随上行。

6月18日，首批特别国债开始发行，随后央行连续大额逆回购投放缓解资金面压力，不过OMO操作公吿中的表述为“维护半年末流动性平稳”，而较少提及政府债券发行缴款问题。此时，财政部表示，“适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间”。

进入7月后，首先是跨半年之后央行又开始回笼流动性，地量操作逆回购规模；且伴随特别国债的放量发行，总体资金面趋紧，债市利率持续上行。

2020年经验表明，财政发力之后，总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，宽财政带动资金运用，逐步开始消耗流动性，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。

短暂的舒适区位于宽财政落地但是发力传导之前。对应于2020年，就是3月27日政治局会议到5月两会召开前。两会召开后，各方面开始行动、财政下达，6月特别国债启动发行，2020年5月-7月期间资金利率和长债利率持续上升。央行也没有再开展降准、降息操作。

从实际情况观察，央行的配合主要体现在数量型工具运用上。较为常见的手段是增加公开市场投放、包括MLF超额续作。

对于年内是否还会降准，历史上债券发行、债务置换与降准操作之间的联系并不明确，主要还是取决于经济基本面表现与货币政策逆周期发力诉求。

从保持好贷款平稳增长和降低银行负债成本角度来考虑，降准有其合理性。但需要注意内外约束下，降准未必带来流动性显著宽松。

3. 如何看待资金面变化？

资金面在10月下旬以前表现为波动收敛，R001在部分时点甚至超过了9月高点，进入下旬后阶段性稍有趋松，月末最后一天资金利率出现异常冲高。总体来看，10月资金面偏紧。

3.1. 10月资金面为何仍然偏紧？

单纯从判断资金面的两条主线，即信贷投放和央行操作出发，按照逻辑10月流动性至少不会紧张。

首先10月信贷投放对资金面的压力较小。历史上9月季末冲量后10月是传统信贷小月，且今年10月票据利率持续下行，3个月票据利率下破0.5%，表明10月信贷动能相比9月显著回落，对超储的消耗减少。

此外10月央行投放虽然没有明显宽松，但并不少。隔夜资金利率从10月16日开始进一步走高，央行随即也加大了OMO净投放规模；10月23日税期结束，资金利率阶段性见顶，OMO净投放规模回落。这样的投放是内外约束下央行削峰填谷的正常行为。在前期8月MLF续作规模不大、边际带来资金面压力后，央行连续两个月扩大MLF操作规模，向市场投放中期流动性。

但从结果来看并非如此。关键在于流动性环境受到短期扰动和非传统因素的制约，即宽财政叠加内外均衡。

需求端，利率债供给挤出流动性。10月市场普遍感到地方债供给压力较大，特殊再融资债放量发行，而央行净投放相比9月有所减少，结果表现为资金继续偏紧。

按缴款日期口径，9月政府债净融资约9832亿元（同比增加4519亿元）。不过央行降准0.25个百分点释放长期流动性，带动月度总体货币净投放近1.66万亿元，同比去年9月增加约9010亿元，一定程度上对冲了政府债净融资带来的流动性压力。

10月政府债净融资进一步放量，全月约1.5万亿元（同比增加11140亿元），央行净投放则从约1.66万亿元回落至5350亿元。不过与去年10月相比，央行净投放同比增加5930亿元，只是确实和9月相比略少。

供给端，或是出于内外约束，阶段性出现大行融出量不足，此外价格也受制约。

政府债供给影响下，叠加对于资管新规的担心，以及10月是缴税大月（表现为季度初月的财政存款季节性上升），国有大行资产负债匹配压力上升。国有行CD发行占比趋势上升是表现之一。负债端管理压力，可能阶段性影响融出行为。

外部均衡是资金面持续偏紧的重要考虑，汇率贬值压力仍然较大。央行本身的引导取向是两度降息后总体资金利率高于去年同期的关键原因。央行继续重视汇率超调风险，离岸汇率7.3依然是重要的防守点位，汇率压力相应带来资金压力。

此外，防止资金空转套利是或有影响因素。在曲线变平，货币宽松，风险偏好降低的大背景下，债市为了取得进步的净值表现，市场逐步加大杠杆，滚隔夜越来越普遍，这也就加大了供需摩擦的可能性。而央行恰恰8月初即提醒市场需要注意资金空转套利风险，历史观察，在央行明确防资金空转套利的背景下，如果没有进一步宏观基本面或者其他因素的改变，则流动性确实容易承压。

3.2. 11月资金面能转松吗？

对于资金面，市场关注11月联储议息会议靴子落地，对于人民币汇率和外部均衡压力而言是否有可能带来缓解？

对此，我们建议对比去年11月。去年11月联储议息后美债美元下行，人民币汇率走强，当下是否会有类似情景再现？

2022年11月2日，联储议息会议表明联储重心仍在对抗通胀，但可能平滑加息路径，市场解读为偏鹰，会后美债利率上行、美元走强。但11月10日公布的美国10月CPI超预期回落，市场预期美联储将放缓后续加息节奏，美债利率下行，美元开始走弱。

2023年11月的议息会议继续暂停加息，部分表述被市场解读为偏鸽。叠加11月1日于利率决议公布前发布的10月ADP就业数据和11月3日于决议后公布的10月非农数据均不及预期，市场认为联储需要更长的时间来关注已有紧缩政策的累积效果，无需急于进一步收紧。因而美债利率下行，美元走弱。

不过，影响人民币汇率的关键还是在于内外基本面强弱对比，特别是国内宏观预期变化。

2022年11月，疫情优化叠加地产修复，宏观预期得到有效提振，叠加美元指数走弱、地缘关系改善，人民币开始显著走强。

注意在人民币汇率走强初期，资金面并不稳定，随后在疫情防控优化的同时，因为债券市场出现剧烈调整，结合乙类乙管后央行加大流动性投放，资金利率才有所走低。

此次议息会议后，外围压力或有边际改善，就如同去年11月。

但关键还是在于国内，在于增量政策层面能够给出怎样的预期引导组合变化。特别是在外围压力或有缓释的背景下，货币政策总体是否有意愿引导更加宽松的资金面，目前仍不确定。

与此同时，还要考虑监管因素和政府债券对资金面的或有约束。

其一，央行可能还是会关注空转套利的问题。

8月，央行在四部委会议上指出“要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。随后隔夜资金利率持续波动上行。

11月3日，央行发文提到下阶段要着力营造良好的货币金融环境，“增强信贷增长的稳定性和可持续性，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，或意味着对于资金空转套利问题会持续关注。

其二，《商业银行资本管理办法》或影响银行资产负债管理行为。

11月1日，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》正式稿，目前处于新规实施过渡期。文件上调了3个月以上商业银行普通债权的风险权重系数，明显提升银行持有CD所对应的风险资本占用、拉低资本充足率。

对此，市场对于长期限CD有所顾虑和担心，对于CD期限结构配置上做一些结构性的变化应对，增加对短期限CD的需求。从数据上观察，近期新发CD加权期限下行，期限利差亦有收窄。

财政方面，11月财政存款通常下降，且特殊再融资债发行缴款带来的流动性压力预计也有所缓释。毕竟再融资债用途是置换存量债务，逻辑上主要是在初始发行阶段会带来供给压力和流动性的或有占用，随着发行置换工作的展开，这方面的供给压力或逐步缓解。

不过，如前所述11-12月政府债净融资压力较大，增发国债的背景下，预计资金面仍会有所承压。近日央行亦发文指出，今年以来多措并举实施好稳健的货币政策，3月、9月两次在关键时点降准，中期借贷便利每月均到期超额续作，适时投放流动性支持政府债券顺利发行，促进市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。

信贷投放方面，需要注意的是信贷需求的自身动能和外部推力的组合变化。其中外部推力的持续变化是关键。2022年的一系列政策工具通过PSL和委托贷款等形式，提振了10月企业中长期贷款，支撑信贷修复。

今年前期相关货币政策工具相对较少，10月底通过了特别国债增发，理论上可以作为项目资本金带动社融信贷的变化，具体需要进一步观察后续发行和资金拨付使用的节奏。

总体而言，11月外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，关键问题在于增发国债等政策引导下，政策组合的重心是货币更加宽松还是财政信用投放有所积极？我们预计财政资金投放实体之前，流动性或有改善，但是总体财政和货币有一个再平衡，这个过程中，央行的取向引导货币市场利率至央行公开市场操作利率附近。我们的理解可能隔夜资金利率在1.8%附近。全月资金面可能前松后紧。

4. 11月是否需要关注股债跷跷板？

正值岁末，一揽子化债、增发国债、中央金融工作会议召开、资本新规落地，中美关系改善，各方面因素叠加，从增量变化方向观察，胜率似乎在往有利于风险资产而不利于避险资产的一边。当然，市场也还是牵挂着沉重的宏观存量问题。更何况自8月以来，债市已经调整较多，如何看待金融市场下一步的动向？债市胜率是否改变？股债跷跷板是否会阶段性回归？

从内部环境来看，特别国债标志着宏观预期和市场底层逻辑发生重大变化。财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定着债市的胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。而增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。

对比于今年总体市场表现与市场对于增量政策的关切，考虑到宽财政有望进一步发力，财政落地行动前，还存有一个相对宽松的交易窗口，但是如果财政行动较为积极，债市后续仍有可能承压。

10月31日高层举行史上第六次金融工作会议，明确加强金融监管、防范化解金融风险将成为后续金融工作的主线。

对于市场较为关注的诸多风险领域，通稿措辞均有涉及。地方债务风险方面，提出建立化债长效机制和债务管理机制，优化政府债务结构。地产金融风险方面，提出健全房地产企业主体监管制度和资金监管的针对性举措，及进一步落实相关金融支持。金融机构风险方面，与前期发布的金融稳定报吿内容类似，重点关注中小金融机构风险。

此外，对于汇率问题也做了表态，继续表明“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的稳汇率决心。

外围地缘政治变化影响市场对于中国经济前景的看法。前期地缘政治摩擦加剧，风险偏好明显受到压制，国内市场受到影响。而近期中美关系延续改善，出现诸多缓和信号，地缘政治关系修复下风险资产或有受益。

更何况联储继续暂停加息，且美债美元近期有所回落，均有利于受估值水平因素压制的权益类资产。

综上，11月利率走势不排除前低后高的可能。

5. 小结

10月资金为何紧张？

10月市场普遍感到政府债券供给压力较大，大行融出偏少。据我们统计，10月政府债净融资进一步放量，全月约1.5万亿元（同比增加11140亿元），央行净投放为5350亿元（同比增加5930亿）与历史和9月相比，央行投放确实偏少。

央行投放为何偏少？

内外均衡与防止资金空转套利可能是两大主要原因，流动性供需摩擦加大，所以在资金面和CD量价等方面均有所体现。

11月资金面怎么看？

11月外部均衡或有改善，但是资金面仍面临供给压力叠加监管等约束的影响，关键问题在于增发国债等政策引导下，政策组合的重心是货币更加宽松还是财政信用投放有所积极？我们预计财政资金投放实体之前，流动性或有改善，但是总体财政和货币有一个再平衡，这个过程中，央行的取向引导货币市场利率至央行公开市场操作利率附近 。我们的理解可能隔夜资金利率在1.8%附近。全月资金面可能前松后紧。

11月债市怎么看？

正值岁末，一揽子化债、增发国债、中央金融工作会议召开、资本新规落地，中美关系改善，各方面因素叠加，从增量变化方向观察，胜率似乎在往有利于风险资产而不利于避险资产的一边。当然，市场也还是牵挂着沉重的宏观存量问题。更何况自8月以来，债市已经调整较多，如何看待金融市场下一步的动向？债市胜率是否改变？股债跷跷板是否会阶段性回归？

从内部环境来看，特别国债标志着宏观预期和市场底层逻辑发生重大变化。财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定着债市的胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。而增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。

从外部环境考虑，外围变化可能阶段性有利于风险资产。

诸多因素综合考虑，我们倾向于认为11月利率走势不排除前低后高的可能。

建议市场对于岁末年初的宏观变化有所关注，债市策略总体以防御为主。

注：本文为天风证券2023年11月4日研究报吿：《11月债市怎么看？》，报吿分析师：孙彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

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