本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊

摘 要

10月資金為何緊張？

10月市場普遍感到政府債券供給壓力較大，大行融出偏少。據我們統計，10月政府債淨融資進一步放量，全月約1.5萬億元（同比增加11140億元），央行淨投放為5350億元（同比增加5930億）與歷史和9月相比，央行投放確實偏少。

央行投放為何偏少？

內外均衡與防止資金空轉套利可能是兩大主要原因，流動性供需摩擦加大，所以在資金面和CD量價等方面均有所體現。

11月資金面怎麼看？

11月外部均衡或有改善，但是資金面仍面臨供給壓力疊加監管等約束的影響，關鍵問題在於增發國債等政策引導下，政策組合的重心是貨幣更加寬鬆還是財政信用投放有所積極？我們預計財政資金投放實體之前，流動性或有改善，但是總體財政和貨幣有一個再平衡，這個過程中，央行的取向引導貨幣市場利率至央行公開市場操作利率附近 。我們的理解可能隔夜資金利率在1.8%附近。全月資金面可能前松後緊。

11月債市怎麼看？

正值歲末，一攬子化債、增發國債、中央金融工作會議召開、資本新規落地，中美關係改善，各方面因素疊加，從增量變化方向觀察，勝率似乎在往有利於風險資產而不利於避險資產的一邊。當然，市場也還是牽掛着沉重的宏觀存量問題。更何況自8月以來，債市已經調整較多，如何看待金融市場下一步的動向？債市勝率是否改變？股債蹺蹺板是否會階段性迴歸？

從內部環境來看，特別國債標誌着宏觀預期和市場底層邏輯發生重大變化。財政與貨幣組合決定了總體定價方向，寬貨幣多一點還是寬財政多一點，決定着債市的勝率。今年以來，財政總體並無實質增量，而貨幣繼續保持寬鬆，這是市場風險偏好下降助推利率下行的重要政策邏輯。而增發國債和調整預算，意味着財政轉向更為積極，參考歷史，貨幣即使保持寬鬆，債市仍然較大概率承壓。

從外部環境考慮，外圍變化可能階段性有利於風險資產。

諸多因素綜合考慮，我們傾向於認為11月利率走勢不排除前低後高的可能。

建議市場對於歲末年初的宏觀變化有所關注，債市策略總體以防禦為主。

1. 歷史上11月債市表現如何？

歷史上11月債市表現，從2012年以來的統計情況看，國開和信用債上行居多，國債則下行略多。

我們認為這個差異主要是年底配置力量和交易力量差異所致。

10月宏觀數據公佈對11月債市走勢或也有一定影響。

過去部分年份利率在數據公佈當日存在3bp以上的較大變動，PMI、通脹、金融、經濟數據都是較為重要的宏觀指標。

需要明確11月債市調整的年份，幅度一般都較大，比如2013、2016、2017、2020和2022年，主要原因包括貨幣政策轉向、資金面收緊、金融監管加強等。

2013年11月，利率處於上行趨勢中，主要緣於10月數據改善和貨幣政策偏緊。不過下旬央行重新連續開展逆回購操作，疊加年末配置盤入場，使得利率又有所回落。

2016年11月，多因素交織帶動利率上行。首先，10月底政治局會議明確貨幣政策轉向，資金利率持續收緊且波動加大。且通脹指標抬頭，大宗商品價格仍在上升。海外方面，美國大選結果出爐，美債利率上行、市場仍有動盪。伴隨資金面壓力，11月下旬出現貨幣基金大規模贖回，CD利率亦大幅上行。

2017年11月，金融監管序幕拉開，債市受到影響。11月17日“資管新規”徵求意見稿發佈，引發市場對監管趨嚴的擔憂；同日發佈的貨幣政策執行報吿提到“滾隔夜”現象不可取。此後10年國債利率走高接近4.0%。

2020年11月，永煤事件影響資金面和市場情緒，帶動利率上行，但央行出手呵護市場。永煤違約後利率上行，但央行加碼流動性投放包括超量續作MLF，且11月21日金融委會議談處罰“逃廢債”釋放維穩信號，利率衝高回落。

2022年11月，疫情、地產政策重大轉向，疊加理財贖回擾動，債券利率迅速上行。11月8日地產“第二支箭”延期並擴容、11月10日“防疫20條”公佈，利率開始上行。11月下旬政策信號密集出現，包括信貸座談會、“金融十六條”、“第三支箭”等，期間債市對降準25bp並不敏感。市場調整下，資管產品出現贖回負反饋，進一步助長調整力度。

部分年份出現利率下行，比如2014、2018、2019、2021年，首要原因均在於貨幣寬鬆顯著加碼，以及基本面走弱、信用收縮等，特定年份還有地緣摩擦、疫情形勢變化等因素導致風險偏好下行。

2014年11月，牛市延續、基本面走弱，利率顯著下行。在前期經濟數據走弱、回購利率多次下調的基礎上，11月22日央行進一步下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，助推債市收益率一路下行。

2018年11月，信用收縮、貿易摩擦、貨幣寬鬆驅動利率下行。11月中旬公佈的10月社融數據大幅回落，且貿易摩擦不斷，壓制市場風險偏好。

2019年11月，貨幣政策大力度寬鬆，疊加配置力量帶動利率下行。11月5日，央行MLF操作利率下調5bp，是MLF創設以來首次下調操作利率；11月16日，央行公佈三季度貨幣政策執行報吿，其中刪除“總閘門”措辭。11月18日，央行重啟逆回購操作、利率下調5bp。且攤餘成本法定開債基的發行帶來政金債配置需求。

2021年11月，基本面弱、貨幣寬鬆且疫情形勢變化，債市收益率下行。前期公佈三季度GDP、10月PMI等多項數據均不佳，利率開始向下。11月公佈的10月金融數據延續偏弱態勢，11月下旬出現奧密克戎病毒帶動避險情緒，多因素共振助推利率下行。

當下，政策面取向積極，基本面偏弱，資金面又不穩定，11月債市該如何評估？

首先還是從資金面説起，而資金面的第一大前提是政府債發行供給與央行如何配合的問題。

2. 如何看待國債增發與貨幣配合？

2.1. 11-12月供給壓力有多大？

國債增發進一步加劇11-12月的政府債供給壓力，預計政府債供給超季節性水平。

過去5年，11-12月政府債淨融資均值合計約為8754億元。但截至今年10月31日估計，11-12月僅國債淨融資就可能接近1.4萬億元，疊加新增一般債和專項債淨融資分別約300億和1500億，合計淨融資約1.6萬億元。再考慮部分特殊再融資債，11-12月供給壓力預計超季節性水平。

具體而言，國債方面預計11-12月淨融資可能接近1.4萬億元。

歷年中央財政赤字與當年國債淨融資規模誤差不大。在調增中央財政赤字（原為3.16萬億元）之前，截至10月31日，1-10月累計國債淨融資2.72萬億元，對應11-12月約0.44萬億元淨融資規模。

調增赤字後，考慮1萬億元國債淨融資增量，對應11-12月淨融資1.44萬億元。考慮到實際淨融資與中央赤字之間的誤差，且朱忠明副部長提到“前期財政部在制定下半年國債發行計劃時做了相關謀劃，將原定年度國債的發行靠前安排，所以客觀上也為後續增發國債留出了空間”，原計劃內國債淨融資規模可能有所下降，總體的國債淨融資可能略低於1.4萬億元。

從淨融資進度觀察，9月在沒有調整中央赤字之前，淨融資進度已顯著超乎歷史均值，這一情況在歷史並不常見，因為過去淨融資節奏在月度間總是較為平滑。但如果以調增赤字後的進度測算，今年的進度節奏又與往年相類似。

新增地方債方面，預計11-12月一般債發行約300億元，專項債發行約1500億元。

截至10月31日，今年新增一般債發行6542億元，全年發行進度90.87%；新增專項債發行36527億元，全年發行進度96.12%。如果按年終時新增一般債發行進度完成約95%、新增專項債發行進度完成約100%來估算，則11-12月新增一般債和專項債發行規模分別約為300億元和1500億元。

特殊再融資債方面，10月已發行特殊再融資債超1萬億元，結合已披露的特殊再融資債發行計劃看，後續節奏預計較10月放緩。

2.2. 貨幣如何配合政府債發行？

首先明確，央行對地方債在內的政府債發行一般都明確表態支持和配合。央行在流動性管理的整體框架中，也明確指出會考慮繳税、政府債發行等財政因素。

但央行眼中的配合與市場眼中的配合可能有差異。所謂貨幣配合，在於助力發行工作順利推進，當然期間會關注流動性的合理水平，但發行成本並非着重關注的問題，也未必有流動性轉向寬鬆和債市利率下行。

貨幣政策是多目標狀態，重心並不一定只在政府債券發行上。央行貨幣政策目標中，經常會有降低社會融資成本、貸款利率再創新低等表述，但似乎央行並無地方債、國債發行成本角度的考量，成本問題更多是財政角度關注的問題。

考慮到接下來的供給壓力主要來自於國債增發，我們覆盤2020年作為當下市場參考：

2020年在特別國債發行前，央行連續降息降準降超額存款準備利率，不可謂不配合。但是具體到發行啟動的6月，從結果觀察，央行眼中的配合與市場預期差異較大。

6月8日，央行為月中MLF續作做預吿，但6月15日續作MLF時回收流動性5400億元，資金面繼續收斂，債市利率跟隨上行。

6月18日，首批特別國債開始發行，隨後央行連續大額逆回購投放緩解資金面壓力，不過OMO操作公吿中的表述為“維護半年末流動性平穩”，而較少提及政府債券發行繳款問題。此時，財政部表示，“適當減少6、7月份一般國債、地方債發行量，為特別國債發行騰出市場空間”。

進入7月後，首先是跨半年之後央行又開始回籠流動性，地量操作逆回購規模；且伴隨特別國債的放量發行，總體資金面趨緊，債市利率持續上行。

2020年經驗表明，財政發力之後，總體流動性取決於寬財政對寬信用的引導，寬財政帶動資金運用，逐步開始消耗流動性，貨幣可能未必持續寬鬆，所以資金利率會逐步走高。

短暫的舒適區位於寬財政落地但是發力傳導之前。對應於2020年，就是3月27日政治局會議到5月兩會召開前。兩會召開後，各方面開始行動、財政下達，6月特別國債啟動發行，2020年5月-7月期間資金利率和長債利率持續上升。央行也沒有再開展降準、降息操作。

從實際情況觀察，央行的配合主要體現在數量型工具運用上。較為常見的手段是增加公開市場投放、包括MLF超額續作。

對於年內是否還會降準，歷史上債券發行、債務置換與降準操作之間的聯繫並不明確，主要還是取決於經濟基本面表現與貨幣政策逆週期發力訴求。

從保持好貸款平穩增長和降低銀行負債成本角度來考慮，降準有其合理性。但需要注意內外約束下，降準未必帶來流動性顯著寬鬆。

3. 如何看待資金面變化？

資金面在10月下旬以前表現為波動收斂，R001在部分時點甚至超過了9月高點，進入下旬後階段性稍有趨松，月末最後一天資金利率出現異常衝高。總體來看，10月資金面偏緊。

3.1. 10月資金面為何仍然偏緊？

單純從判斷資金面的兩條主線，即信貸投放和央行操作出發，按照邏輯10月流動性至少不會緊張。

首先10月信貸投放對資金面的壓力較小。歷史上9月季末衝量後10月是傳統信貸小月，且今年10月票據利率持續下行，3個月票據利率下破0.5%，表明10月信貸動能相比9月顯著回落，對超儲的消耗減少。

此外10月央行投放雖然沒有明顯寬鬆，但並不少。隔夜資金利率從10月16日開始進一步走高，央行隨即也加大了OMO淨投放規模；10月23日税期結束，資金利率階段性見頂，OMO淨投放規模回落。這樣的投放是內外約束下央行削峯填谷的正常行為。在前期8月MLF續作規模不大、邊際帶來資金面壓力後，央行連續兩個月擴大MLF操作規模，向市場投放中期流動性。

但從結果來看並非如此。關鍵在於流動性環境受到短期擾動和非傳統因素的制約，即寬財政疊加內外均衡。

需求端，利率債供給擠出流動性。10月市場普遍感到地方債供給壓力較大，特殊再融資債放量發行，而央行淨投放相比9月有所減少，結果表現為資金繼續偏緊。

按繳款日期口徑，9月政府債淨融資約9832億元（同比增加4519億元）。不過央行降準0.25個百分點釋放長期流動性，帶動月度總體貨幣淨投放近1.66萬億元，同比去年9月增加約9010億元，一定程度上對沖了政府債淨融資帶來的流動性壓力。

10月政府債淨融資進一步放量，全月約1.5萬億元（同比增加11140億元），央行淨投放則從約1.66萬億元回落至5350億元。不過與去年10月相比，央行淨投放同比增加5930億元，只是確實和9月相比略少。

供給端，或是出於內外約束，階段性出現大行融出量不足，此外價格也受制約。

政府債供給影響下，疊加對於資管新規的擔心，以及10月是繳税大月（表現為季度初月的財政存款季節性上升），國有大行資產負債匹配壓力上升。國有行CD發行佔比趨勢上升是表現之一。負債端管理壓力，可能階段性影響融出行為。

外部均衡是資金面持續偏緊的重要考慮，匯率貶值壓力仍然較大。央行本身的引導取向是兩度降息後總體資金利率高於去年同期的關鍵原因。央行繼續重視匯率超調風險，離岸匯率7.3依然是重要的防守點位，匯率壓力相應帶來資金壓力。

此外，防止資金空轉套利是或有影響因素。在曲線變平，貨幣寬鬆，風險偏好降低的大背景下，債市為了取得進步的淨值表現，市場逐步加大槓桿，滾隔夜越來越普遍，這也就加大了供需摩擦的可能性。而央行恰恰8月初即提醒市場需要注意資金空轉套利風險，歷史觀察，在央行明確防資金空轉套利的背景下，如果沒有進一步宏觀基本面或者其他因素的改變，則流動性確實容易承壓。

3.2. 11月資金面能轉松嗎？

對於資金面，市場關注11月聯儲議息會議靴子落地，對於人民幣匯率和外部均衡壓力而言是否有可能帶來緩解？

對此，我們建議對比去年11月。去年11月聯儲議息後美債美元下行，人民幣匯率走強，當下是否會有類似情景再現？

2022年11月2日，聯儲議息會議表明聯儲重心仍在對抗通脹，但可能平滑加息路徑，市場解讀為偏鷹，會後美債利率上行、美元走強。但11月10日公佈的美國10月CPI超預期回落，市場預期美聯儲將放緩後續加息節奏，美債利率下行，美元開始走弱。

2023年11月的議息會議繼續暫停加息，部分表述被市場解讀為偏鴿。疊加11月1日於利率決議公佈前發佈的10月ADP就業數據和11月3日於決議後公佈的10月非農數據均不及預期，市場認為聯儲需要更長的時間來關注已有緊縮政策的累積效果，無需急於進一步收緊。因而美債利率下行，美元走弱。

不過，影響人民幣匯率的關鍵還是在於內外基本面強弱對比，特別是國內宏觀預期變化。

2022年11月，疫情優化疊加地產修復，宏觀預期得到有效提振，疊加美元指數走弱、地緣關係改善，人民幣開始顯著走強。

注意在人民幣匯率走強初期，資金面並不穩定，隨後在疫情防控優化的同時，因為債券市場出現劇烈調整，結合乙類乙管後央行加大流動性投放，資金利率才有所走低。

此次議息會議後，外圍壓力或有邊際改善，就如同去年11月。

但關鍵還是在於國內，在於增量政策層面能夠給出怎樣的預期引導組合變化。特別是在外圍壓力或有緩釋的背景下，貨幣政策總體是否有意願引導更加寬鬆的資金面，目前仍不確定。

與此同時，還要考慮監管因素和政府債券對資金面的或有約束。

其一，央行可能還是會關注空轉套利的問題。

8月，央行在四部委會議上指出“要科學合理把握利率水平。既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆週期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性”。隨後隔夜資金利率持續波動上行。

11月3日，央行發文提到下階段要着力營造良好的貨幣金融環境，“增強信貸增長的穩定性和可持續性，盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”，或意味着對於資金空轉套利問題會持續關注。

其二，《商業銀行資本管理辦法》或影響銀行資產負債管理行為。

11月1日，國家金融監督管理總局發佈《商業銀行資本管理辦法》正式稿，目前處於新規實施過渡期。文件上調了3個月以上商業銀行普通債權的風險權重係數，明顯提升銀行持有CD所對應的風險資本佔用、拉低資本充足率。

對此，市場對於長期限CD有所顧慮和擔心，對於CD期限結構配置上做一些結構性的變化應對，增加對短期限CD的需求。從數據上觀察，近期新發CD加權期限下行，期限利差亦有收窄。

財政方面，11月財政存款通常下降，且特殊再融資債發行繳款帶來的流動性壓力預計也有所緩釋。畢竟再融資債用途是置換存量債務，邏輯上主要是在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用，隨着發行置換工作的展開，這方面的供給壓力或逐步緩解。

不過，如前所述11-12月政府債淨融資壓力較大，增發國債的背景下，預計資金面仍會有所承壓。近日央行亦發文指出，今年以來多措並舉實施好穩健的貨幣政策，3月、9月兩次在關鍵時點降準，中期借貸便利每月均到期超額續作，適時投放流動性支持政府債券順利發行，促進市場利率圍繞公開市場操作利率平穩運行。

信貸投放方面，需要注意的是信貸需求的自身動能和外部推力的組合變化。其中外部推力的持續變化是關鍵。2022年的一系列政策工具通過PSL和委託貸款等形式，提振了10月企業中長期貸款，支撐信貸修復。

今年前期相關貨幣政策工具相對較少，10月底通過了特別國債增發，理論上可以作為項目資本金帶動社融信貸的變化，具體需要進一步觀察後續發行和資金撥付使用的節奏。

總體而言，11月外部均衡或有改善，但是資金面仍面臨供給壓力疊加監管等約束的影響，關鍵問題在於增發國債等政策引導下，政策組合的重心是貨幣更加寬鬆還是財政信用投放有所積極？我們預計財政資金投放實體之前，流動性或有改善，但是總體財政和貨幣有一個再平衡，這個過程中，央行的取向引導貨幣市場利率至央行公開市場操作利率附近。我們的理解可能隔夜資金利率在1.8%附近。全月資金面可能前松後緊。

4. 11月是否需要關注股債蹺蹺板？

正值歲末，一攬子化債、增發國債、中央金融工作會議召開、資本新規落地，中美關係改善，各方面因素疊加，從增量變化方向觀察，勝率似乎在往有利於風險資產而不利於避險資產的一邊。當然，市場也還是牽掛着沉重的宏觀存量問題。更何況自8月以來，債市已經調整較多，如何看待金融市場下一步的動向？債市勝率是否改變？股債蹺蹺板是否會階段性迴歸？

從內部環境來看，特別國債標誌着宏觀預期和市場底層邏輯發生重大變化。財政與貨幣組合決定了總體定價方向，寬貨幣多一點還是寬財政多一點，決定着債市的勝率。今年以來，財政總體並無實質增量，而貨幣繼續保持寬鬆，這是市場風險偏好下降助推利率下行的重要政策邏輯。而增發國債和調整預算，意味着財政轉向更為積極，參考歷史，貨幣即使保持寬鬆，債市仍然較大概率承壓。

對比於今年總體市場表現與市場對於增量政策的關切，考慮到寬財政有望進一步發力，財政落地行動前，還存有一個相對寬鬆的交易窗口，但是如果財政行動較為積極，債市後續仍有可能承壓。

10月31日高層舉行史上第六次金融工作會議，明確加強金融監管、防範化解金融風險將成為後續金融工作的主線。

對於市場較為關注的諸多風險領域，通稿措辭均有涉及。地方債務風險方面，提出建立化債長效機制和債務管理機制，優化政府債務結構。地產金融風險方面，提出健全房地產企業主體監管制度和資金監管的針對性舉措，及進一步落實相關金融支持。金融機構風險方面，與前期發佈的金融穩定報吿內容類似，重點關注中小金融機構風險。

此外，對於匯率問題也做了表態，繼續表明“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的穩匯率決心。

外圍地緣政治變化影響市場對於中國經濟前景的看法。前期地緣政治摩擦加劇，風險偏好明顯受到壓制，國內市場受到影響。而近期中美關係延續改善，出現諸多緩和信號，地緣政治關係修復下風險資產或有受益。

更何況聯儲繼續暫停加息，且美債美元近期有所回落，均有利於受估值水平因素壓制的權益類資產。

綜上，11月利率走勢不排除前低後高的可能。

5. 小結

10月資金為何緊張？

10月市場普遍感到政府債券供給壓力較大，大行融出偏少。據我們統計，10月政府債淨融資進一步放量，全月約1.5萬億元（同比增加11140億元），央行淨投放為5350億元（同比增加5930億）與歷史和9月相比，央行投放確實偏少。

央行投放為何偏少？

內外均衡與防止資金空轉套利可能是兩大主要原因，流動性供需摩擦加大，所以在資金面和CD量價等方面均有所體現。

11月資金面怎麼看？

11月外部均衡或有改善，但是資金面仍面臨供給壓力疊加監管等約束的影響，關鍵問題在於增發國債等政策引導下，政策組合的重心是貨幣更加寬鬆還是財政信用投放有所積極？我們預計財政資金投放實體之前，流動性或有改善，但是總體財政和貨幣有一個再平衡，這個過程中，央行的取向引導貨幣市場利率至央行公開市場操作利率附近 。我們的理解可能隔夜資金利率在1.8%附近。全月資金面可能前松後緊。

11月債市怎麼看？

正值歲末，一攬子化債、增發國債、中央金融工作會議召開、資本新規落地，中美關係改善，各方面因素疊加，從增量變化方向觀察，勝率似乎在往有利於風險資產而不利於避險資產的一邊。當然，市場也還是牽掛着沉重的宏觀存量問題。更何況自8月以來，債市已經調整較多，如何看待金融市場下一步的動向？債市勝率是否改變？股債蹺蹺板是否會階段性迴歸？

從內部環境來看，特別國債標誌着宏觀預期和市場底層邏輯發生重大變化。財政與貨幣組合決定了總體定價方向，寬貨幣多一點還是寬財政多一點，決定着債市的勝率。今年以來，財政總體並無實質增量，而貨幣繼續保持寬鬆，這是市場風險偏好下降助推利率下行的重要政策邏輯。而增發國債和調整預算，意味着財政轉向更為積極，參考歷史，貨幣即使保持寬鬆，債市仍然較大概率承壓。

從外部環境考慮，外圍變化可能階段性有利於風險資產。

諸多因素綜合考慮，我們傾向於認為11月利率走勢不排除前低後高的可能。

建議市場對於歲末年初的宏觀變化有所關注，債市策略總體以防禦為主。

注：本文為天風證券2023年11月4日研究報吿：《11月債市怎麼看？》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

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