本文来自格隆汇专栏：樊继拓 作者：樊继拓

短期内A股季度跌幅较大，强势股补跌已经发生，市场出现月度以上反弹的概率很高。同时随着10月三季报披露结束，股市有望进入有利于反弹的窗口期。因为在经济和盈利下行期，季报披露期股市大多很难有正收益。比如2018-2019年、2021年Q4至今，对应的季报披露期4月、7-8月、10月，股市均偏弱。今年2月以来的调整，4月下旬、8月、10月下旬是跌速最快的阶段，均是季报披露期。信达证券认为，随着三季报披露接近尾声，股市有望暂时进入有利于上升的窗口期。但企稳后反弹或反转的速度，取决于股市是否出现对经济新周期的宏大敍事或核心矛盾的缓和。历史上熊市底部反转，有快有慢，快的案例是2012年12月、2019年Q1，上升期间没有回撤一步到位。2012年底和2018年底，之所以见底后反转快，主要是因为宏观事件、政策、逻辑和数据季度内形成了共振，所以反转速度较快。反转期间的宏大逻辑不一定是对的，但如果无法证伪，并且宏大敍事在逻辑上成立，反转就可以很快。而历史上有些底部起步是比较慢的，比如2014年中、2016年2月，分别是流动性牛市和价值股结构性牛市的起点，但由于没有宏大事件的配合，刚开始回升速度并不快。即使是2014年的牛市，刚开始流动性改善、利率下降的阶段，股市上升速度也是比较慢的。

（1）技术性反弹的两个力量：季度内回撤大+三季报结束。8月和10月，指数均有两次快速下跌，万得全A指数累积的季度最大回撤达到了13.7%，是2017年以来较大的回撤，只比2018年下半年、2019年5月、2022年3-4月、2022年10月略小一些。考虑到较大的跌幅和强势股补跌已经发生，市场出现月度以上反弹的概率很高。

同时10月底，三季报披露接近尾声，也会提供一个较好的反弹窗口期。在经济和盈利下行期，季报披露期股市大多很难有正收益。2018-2019年、2021年Q4至今，对应的季报披露期4月、7-8月、10月，股市均偏弱。今年2月以来的调整，4月下旬、8月、10月下旬是跌速最快的阶段，均是季报披露期。随着三季报披露接近尾声，股市有望暂时进入有利于上升的窗口期。

（2）历史上熊市底部快速反转的条件：季度数据改善、核心矛盾的重要缓和。历史上熊市底部反转，有快有慢，快的案例是2012年12月、2019年Q1，上升期间没有回撤一步到位。2018年的熊市中，由于中美贸易冲突和国内的金融去杠杆，投资者对经济的担心不断深化，而且事后来看，中美贸易和去杠杆都是没有短期解决方案的长期利空。但在2018年底-2019年Q1，这些长期利空出现了一个季度的重要缓和。2018年12月1日中美领导人在G20峰会开启谈判，标志中美贸易冲突进入新的阶段。关于去杠杆的政策也有一定的微调，民营企业座谈会、疏解股权质押风险等政策不断落地。这些重大的政策缓和，结合2019年Q1短暂的PMI、社融改善，股市出现了快速反转。

另一次快速反转是2012年底，2011-2012年投资者第一次全面担心人口周期见顶，当时主要担心劳动力人口见顶。因为改革开放后，中国经济快速融入全球，其中最重要的核心竞争力是中国巨大的农村剩余劳动力。但是2010年之后劳动力优势逐渐走弱，由此导致投资者对制造业出现了系统性的担心。事后来看，这些担心是对的，2003-2010年中国制造业投资增速一直维持在25%以上，但2011年之后持续下行。在此背景下，2012年底股市是如何反转的？主要是房地产和基建力量的阶段性释放，2012年初开始基建投资就已经开始回升，房地产投资直到年底才回升，两者叠加形成了宏观数据改善。并且2012年底又提出了新型城镇化的政策，股市出现了快速反转。

（3）熊市底部缓慢反转的条件：缺少标志性的宏大事件，流动性或宏观数据持续缓慢改善。2012年底和2018年底，之所以见底后反转快，主要是因为宏观事件、政策、逻辑和数据季度内形成了共振，所以反转速度较快。反转期间的宏大逻辑不一定是对的，但如果无法证伪，并且宏大敍事在逻辑上成立，反转就可以很快。而历史上有些底部起步是比较慢的，比如2014年中、2016年2月，分别是流动性牛市和价值股结构性牛市的起点，但由于没有宏大事件的配合，刚开始回升速度并不快。即使是2014年的牛市，刚开始流动性改善、利率下降的阶段，股市上升速度也是比较慢的。

   （4）策略观点：反转的力量正在不断累积。成长赛道股的调整导致市场底部比预期的更晚，但从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量：（1）政策底&超跌修复：6月以来，表现最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价升幅过大，但业绩兑现一般。但信达证券认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的负面影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经较为充分，能逐渐止跌。信达证券认为，经济相关类板块受到政策改善、商品企稳等影响，或将成为最强的方向。（2）库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中比较重要的力量。信达证券认为，库存周期不会消失，一旦反转会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销售企稳改善：目前市场对房地产政策乐观的对比是2014年930政策。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬将会是这一个乐观假设能否兑现的重要验证期。这三个力量先后发力，将会形成反转的三个阶段。超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响最弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别将会是年度的。

行业配置建议：月度内配置超跌，半年内超配金融类（证券银行），1-2年内战略性配置上游周期。（1）上游周期未来1年内持续超配：周期股过去1年受到全球库存周期下行的影响，先后出现了调整，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。信达证券认为，考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。（2）中特估内部关注金融：从2022年开始，整体市场风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，会先后出现系统性的估值修复，随着政策和经济预期的稳定，后续重点关注中特估中的金融类。（3）TMT：调整较为充分，但后续新的上升需要业绩的兑现，下一次机会最早可能出现在三季报附近。（3）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但信达证券认为无需过度悲观。重点观察地产销售，机会可能会在明年Q1。

上周市场变化

    上周A股主要指数均上升，中小100指数（2.14%）领升，申万一级行业升跌分化，其中农林牧渔（5.12%）、医药生物（4.6%）、食品饮料（4.34%）领升，通信（-1.86%）、煤炭（-1.09%）、商业贸易（-0.35%）领跌。概念股中，网约车（7.81%）、EDR概念（7.61%）、老年痴呆（7.50%）领升，充电桩（-18.73%）、无人机（-15.19%）、氢能源（-14.44%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文节选自信达证券2023年10月29日发布的报吿《如何判断反转速度？——策略周观点》，分析师：樊继拓 S1500521060001