本文來自格隆匯專欄：樊繼拓 作者：樊繼拓

短期內A股季度跌幅較大，強勢股補跌已經發生，市場出現月度以上反彈的概率很高。同時隨着10月三季報披露結束，股市有望進入有利於反彈的窗口期。因為在經濟和盈利下行期，季報披露期股市大多很難有正收益。比如2018-2019年、2021年Q4至今，對應的季報披露期4月、7-8月、10月，股市均偏弱。今年2月以來的調整，4月下旬、8月、10月下旬是跌速最快的階段，均是季報披露期。信達證券認為，隨着三季報披露接近尾聲，股市有望暫時進入有利於上升的窗口期。但企穩後反彈或反轉的速度，取決於股市是否出現對經濟新週期的宏大敍事或核心矛盾的緩和。歷史上熊市底部反轉，有快有慢，快的案例是2012年12月、2019年Q1，上升期間沒有回撤一步到位。2012年底和2018年底，之所以見底後反轉快，主要是因為宏觀事件、政策、邏輯和數據季度內形成了共振，所以反轉速度較快。反轉期間的宏大邏輯不一定是對的，但如果無法證偽，並且宏大敍事在邏輯上成立，反轉就可以很快。而歷史上有些底部起步是比較慢的，比如2014年中、2016年2月，分別是流動性牛市和價值股結構性牛市的起點，但由於沒有宏大事件的配合，剛開始回升速度並不快。即使是2014年的牛市，剛開始流動性改善、利率下降的階段，股市上升速度也是比較慢的。

（1）技術性反彈的兩個力量：季度內回撤大+三季報結束。8月和10月，指數均有兩次快速下跌，萬得全A指數累積的季度最大回撤達到了13.7%，是2017年以來較大的回撤，只比2018年下半年、2019年5月、2022年3-4月、2022年10月略小一些。考慮到較大的跌幅和強勢股補跌已經發生，市場出現月度以上反彈的概率很高。

同時10月底，三季報披露接近尾聲，也會提供一個較好的反彈窗口期。在經濟和盈利下行期，季報披露期股市大多很難有正收益。2018-2019年、2021年Q4至今，對應的季報披露期4月、7-8月、10月，股市均偏弱。今年2月以來的調整，4月下旬、8月、10月下旬是跌速最快的階段，均是季報披露期。隨着三季報披露接近尾聲，股市有望暫時進入有利於上升的窗口期。

（2）歷史上熊市底部快速反轉的條件：季度數據改善、核心矛盾的重要緩和。歷史上熊市底部反轉，有快有慢，快的案例是2012年12月、2019年Q1，上升期間沒有回撤一步到位。2018年的熊市中，由於中美貿易衝突和國內的金融去槓桿，投資者對經濟的擔心不斷深化，而且事後來看，中美貿易和去槓桿都是沒有短期解決方案的長期利空。但在2018年底-2019年Q1，這些長期利空出現了一個季度的重要緩和。2018年12月1日中美領導人在G20峯會開啟談判，標誌中美貿易衝突進入新的階段。關於去槓桿的政策也有一定的微調，民營企業座談會、疏解股權質押風險等政策不斷落地。這些重大的政策緩和，結合2019年Q1短暫的PMI、社融改善，股市出現了快速反轉。

另一次快速反轉是2012年底，2011-2012年投資者第一次全面擔心人口週期見頂，當時主要擔心勞動力人口見頂。因為改革開放後，中國經濟快速融入全球，其中最重要的核心競爭力是中國巨大的農村剩餘勞動力。但是2010年之後勞動力優勢逐漸走弱，由此導致投資者對製造業出現了系統性的擔心。事後來看，這些擔心是對的，2003-2010年中國製造業投資增速一直維持在25%以上，但2011年之後持續下行。在此背景下，2012年底股市是如何反轉的？主要是房地產和基建力量的階段性釋放，2012年初開始基建投資就已經開始回升，房地產投資直到年底才回升，兩者疊加形成了宏觀數據改善。並且2012年底又提出了新型城鎮化的政策，股市出現了快速反轉。

（3）熊市底部緩慢反轉的條件：缺少標誌性的宏大事件，流動性或宏觀數據持續緩慢改善。2012年底和2018年底，之所以見底後反轉快，主要是因為宏觀事件、政策、邏輯和數據季度內形成了共振，所以反轉速度較快。反轉期間的宏大邏輯不一定是對的，但如果無法證偽，並且宏大敍事在邏輯上成立，反轉就可以很快。而歷史上有些底部起步是比較慢的，比如2014年中、2016年2月，分別是流動性牛市和價值股結構性牛市的起點，但由於沒有宏大事件的配合，剛開始回升速度並不快。即使是2014年的牛市，剛開始流動性改善、利率下降的階段，股市上升速度也是比較慢的。

   （4）策略觀點：反轉的力量正在不斷累積。成長賽道股的調整導致市場底部比預期的更晚，但從現在展望未來半年，A股存在三個反轉的力量：（1）政策底&超跌修復：6月以來，表現最弱的是成長中的TMT，背後核心是股價升幅過大，但業績兑現一般。但信達證券認為由於AI產業趨勢尚未被證偽，互聯網監管和疫情對計算機和傳媒基本面的負面影響基本結束，TMT估值很難跌回原點，季度調整可能已經較為充分，能逐漸止跌。信達證券認為，經濟相關類板塊受到政策改善、商品企穩等影響，或將成為最強的方向。（2）庫存週期反轉：庫存週期是經濟短週期波動中比較重要的力量。信達證券認為，庫存週期不會消失，一旦反轉會對股市產生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經濟在失去的二十年中，在庫存週期下降末期到回升初期，日經225指數容易出現半年以上的反彈。（3）房地產銷售企穩改善：目前市場對房地產政策樂觀的對比是2014年930政策。從2014年的房地產銷售數據能看到，政策出台後第一個月數據改善並不很明顯，但從11月中旬開始，30個大中城市房地產銷售數據超過2013年。10月中下旬將會是這一個樂觀假設能否兑現的重要驗證期。這三個力量先後發力，將會形成反轉的三個階段。超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存週期對市場的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產銷售一旦改善，行情級別將會是年度的。

行業配置建議：月度內配置超跌，半年內超配金融類（證券銀行），1-2年內戰略性配置上游週期。（1）上游週期未來1年內持續超配：週期股過去1年受到全球庫存週期下行的影響，先後出現了調整，但隨着庫存週期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。信達證券認為，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。（2）中特估內部關注金融：從2022年開始，整體市場風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，會先後出現系統性的估值修復，隨着政策和經濟預期的穩定，後續重點關注中特估中的金融類。（3）TMT：調整較為充分，但後續新的上升需要業績的兑現，下一次機會最早可能出現在三季報附近。（3）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但信達證券認為無需過度悲觀。重點觀察地產銷售，機會可能會在明年Q1。

上週市場變化

    上週A股主要指數均上升，中小100指數（2.14%）領升，申萬一級行業升跌分化，其中農林牧漁（5.12%）、醫藥生物（4.6%）、食品飲料（4.34%）領升，通信（-1.86%）、煤炭（-1.09%）、商業貿易（-0.35%）領跌。概念股中，網約車（7.81%）、EDR概念（7.61%）、老年痴呆（7.50%）領升，充電樁（-18.73%）、無人機（-15.19%）、氫能源（-14.44%）領跌。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

注：本文節選自信達證券2023年10月29日發佈的報吿《如何判斷反轉速度？——策略周觀點》，分析師：樊繼拓 S1500521060001